科技型企业家掌舵、“大研发”体系支撑的快速成长型API企业

本篇报告试图从三个角度来解读奥翔药业：1）公司的突出特点是什么？2）公司为何享受了相对更高的估值？3）公司持续快速成长的来源是什么？ 公司的突出特点：科技型企业家掌舵，“大研发”体系支撑。奥翔药业成立于2010年，创始人郑治国多年深耕医化产业研发，后创业成立公司。10余年间，公司快速成长，已跻身国内医药制造领先梯队。公司产品涵盖肝病类（CS酸、双环醇、恩替卡韦等）、抗菌类（泊沙康唑、西沙他星等）、心脑血管类（奈必洛尔、米格列醇、替格瑞洛、阿哌沙班等）、呼吸系统类、痛风类（非布司他等）、高端氟产品类、前列腺素类和抗肿瘤类等，主要出口欧、美、日、韩等国家和地区。公司以“大研发实现超常规快速发展”为理念，大力投入科技创新，并形成丰富的产品梯度组合，带动公司快速发展。 相对的估值溢价：高研发投入、高业绩增长，以及业务快速拓展对天花板的不断提升。 公司CDMO快速发展，2021H1收入占比过半，加上API及中间体产能逐步释放，业绩有望保持快速增长，此外向制剂的延伸预计带来远期新增长点，其中缺血性脑卒中治疗药物BZP更是具有重磅炸弹潜力，有望于2025年上市。 成长源自：CDMO快速转型发展，API及中间体品种不断接力，高举高打的制剂战略带来远期新增长点。 CDMO：跨国药企、biotech大小客户结合，项目承接能力持续提升。公司拥有良好的国际cGMP体系，在欧美CDMO市场得到一批客户的认可，获得了一定知名度，成为多家国际大型药企的战略供应商。公司在人才、技术等方面持续积累，CDMO项目承接能力持续提升，2021H1进行中的CDMO/CMO项目总数19个，从起始物料到A PI，各临床阶段均有涉及。此外2020年定增募投多个CDMO/CMO项目，进一步丰富了项目储备。 API及中间体：梯度配臵合理，新产能、新品种带动持续快速增长。公司成熟产品双环醇、恩替卡韦、西沙他星、泊沙康唑、非布司他、奈必洛尔、米格列醇等将在未来几年内，提供稳定的收入和利润来源；同时，公司在心血管、风湿祛痛、前列腺素类、抗肿瘤类、呼吸系统类、高端氟产品类等多个领域储备了丰富的API或中间体项目，相应产能预计在明后年逐渐释放，有望带来持续增长动力。 向制剂延伸：仿制药国际合作顺利推进，创新药BZP具有重磅炸弹潜力。仿制药：与STADA强强联合，加快制剂国际化进程。除了已在国内申报的双环醇、恩替卡韦制剂，更与国际大药企STADA合作开发及营销化学仿制药制剂产品；创新药：布罗佐喷钠具有重磅炸弹潜力，有望2025年上市。公司已在国内提交1.1类新药布罗佐喷钠原料药及制剂的申报文件，目前Ⅱ期临床进展顺利。相比于丁基苯酞（NBP），BZP的效果更好，且没有NBP的不良反应，参考NBP销售额（2020年66亿元），BZP上市后有望成为重磅炸弹级药物。此外公司对外投资英派药业，进一步扩大医药产业布局。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-2023年收入5.48、7.81、10.58亿元，同比增长33.9%、42.6%、35.5%；归母净利润1.35、2.03、2.93亿元，同比增长55.4%、50.7%、43.9%；对应EPS为0.47、0.71、1.02元。可比公司平均估值在2021年60×左右，目前公司股价对应2021/2022/2023年84/56/39倍PE，考虑公司CDMO快速发展，API及中间体业务随品种、产能释放的催化有望持续放量，仿制药、创新药业务布局打造远期新增长点，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发和技术创新风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告试图从三个角度来解读奥翔药业：1）公司的突出特点是什么？2）公司为何享受了相对更高的估值？3）公司持续快速成长的来源是什么？我们从创始人背景、“大研发”体系、CDMO、API及中间体、仿制药及创新药布局等几个方面着手，分析公司特点及各子板块业务发展情况，对目前市场比较关心的问题作出了解答。 投资逻辑 科技型企业家掌舵、“大研发”体系支撑的快速成长型API企业，CDMO快速转型发展，API及中间体品种不断接力，高举高打的制剂战略带来远期新增长点，看好公司长期成长性。1）公司突出特点：公司以“大研发实现超常规快速发展”为理念，大力投入科技创新，并形成丰富的产品梯度组合，带动公司快速发展。创始人郑治国多年深耕医化产业研发，后创业成立公司。10余年间，公司快速成长，已跻身国内医药制造领先梯队。2）相对的估值溢价：高研发投入、高业绩增长，以及业务快速拓展对天花板的不断提升。公司CDMO快速发展，2021H1收入占比过半，加上API及中间体产能逐步释放，业绩有望保持快速增长，此外向制剂的延伸预计带来远期新增长点，其中缺血性脑卒中治疗药物BZP更是具有重磅炸弹潜力，有望于2025年上市。3）成长源自：CDMO快速转型发展，API及中间体品种不断接力，高举高打的制剂战略带来远期新增长点。 关键假设、估值与盈利预测 假设一：CDMO业务：行业层面，据Frost & Sullivan预测，2018-2023年全球及中国合同生产服务市场将保持较快增长，复合增速分别达到14.1%、28.9%。公司层面，公司定期报告里披露，2018、2019、2021H1 CDMO业务实现营业收入787万元、8167万元、1.47亿元，增速较快。考虑公司项目储备丰富（2021年上半年进行中的CDMO/CMO业务项目总数19个），且2020年定增募投多个CDMO/CMO项目，我们预计公司CDMO业务有望保持快速增长； 假设二：API及中间体业务：行业层面，据Frost & Sullivan预测，2018-2023年全球及中国医药市场将保持稳步发展，复合增速分别为4.7%、6.8%。公司层面，公司产品梯队配臵合理，在成熟品种保证未来增长的同时，在建项目中储备了丰富的品种，随新品种、新产能逐渐释放，我们预计公司API及中间体业务增速有望逐渐提速。 根据上述假设，我们预计公司2021-2023年收入5.48、7.81、10.58亿元，同比增长33.9%、42.6%、35.5%；归母净利润1.35、2.03、2.93亿元，同比增长55.4%、50.7%、43.9%；对应EPS为0.47、0.71、1.02元。首次覆盖，给予“买入”评级。 科技型企业家掌舵、“大研发”体系支撑的快速成长型API企业 十余年沉淀，高研发投入、高业绩增长的特色原料药企业 产品特点鲜明，品类丰富。奥翔药业成立于2010年，主营业务为特色原料药及中间体的研发、生产与销售，以及为客户提供定制生产和研发服务。公司产品具有手性结构多、研发难度大、技术壁垒高、生产工艺独特等特点，涵盖肝病类（CS酸、双环醇、恩替卡韦等）、抗菌类（泊沙康唑、西沙他星等）、心脑血管类（奈必洛尔、米格列醇、替格瑞洛、阿哌沙班等）、呼吸系统类、痛风类（非布司他等）、高端氟产品类、前列腺素类和抗肿瘤类等，主要出口欧、美、日、韩等国家和地区。公司已通过GSK、Sanofi、TEVA、Sandoz、Mylan等多家国际知名药企的合格供应商审计或确认，在美国、欧洲、日本等规范市场上享有一定的企业知名度和美誉度。 图表1：奥翔药业发展历程 图表2：奥翔药业主要产品 图表3：奥翔药业部分国际客户 在品种、CDMO业务放量带动下，公司业务近年来保持快速增长，尤其抗菌类业务收入占比快速提升。2016-2020年营收CAGR 19.78%，归母净利润CAGR 10.94%。目前公司业务构成以肝病类和抗菌类为主，2020年收入占比分别为27%、34%，其中抗菌类业务发展较快，收入占比从2015年的11.5%快速增长到2020年的33.9%。 图表4：公司营收及增速（百万元，%） 图表5：公司归母净利润及增速（百万元，%） 图表6：公司营业收入拆分（百万元） 图表7：公司营业收入国内外构成（百万元） 图表8：公司CDMO收入（百万元） 科技型企业家掌舵，“大研发”体系支撑，不断打开成长天花板 创始人郑总被誉为“科技狂人”，研究经验丰富。公司创始人郑志国持股57.38%，为公司实际控制人，第二大股东礼来亚洲全资子公司LAV Bridge持股3.51%，其余股东持股比例均不超过3%。此外公司在2020年的定增中引入了泰康资管、高毅资产等机构投资者。郑志国长期从事医药行业工作，拥有多年研发工作经验，在国内外权威杂志发表多篇论文，曾独立或主持完成恩替卡韦的制备及生成技术研究及其他科研项目。 郑总曾任浙江海翔药业研究中心主任，在海翔期间曾把一个化学反应工艺从原本25步减少到5步，一顿料节省了上千元，其后创立奥翔药业，其醉心研发，大力投入科技创新，带领团队已开发100余个新项目，申请中国、美国、欧洲、日本、韩国、印度等国家和地区发明专利50余项，拥有有效发明专利43项。 图表9：奥翔药业股权结构（2021三季报） 图表10：公司2020年定增发行配售结果 “大研发实现超常规快速发展”，产品梯队丰富，抗风险能力强。公司已形成“大研发”体系，提前5-10年布局“难仿”、市场前景好、“时间窗口”合适的品种。自上市以来，公司始终保持对研发的较高投入，近三年研发投入占营业收入比重更是均超过12%，显著高于行业平均。公司拥有一支具有博士、硕士等各学历层次组成的将近200人的研究分析开发团队，覆盖了市场专利的追踪分析、先进技术的前瞻性研究、从事新工艺研发、放大生产、工艺优化、分析方法开发、产品质量检测及杂质分析等方面。得益于高比例研发投入驱动以及产品的高壁垒及高技术难度，公司保持着较高的毛利率水平，盈利能力稳定，同时丰富的产品梯队也大大增加了公司抗风险能力。 图表11：公司研发费用情况（单位：百万元，%） 图表12：公司毛利率和净利率 图表13：公司研发费用率显著高于行业平均 图表14：奥翔药业主体工程组成 当前成长源自：CDMO快速发展，API及中间体不断接力 CDMO：跨国药企、biotech大小客户结合，项目承接能力持续提升 拥有良好的cGMP体系，不断优化人才结构，通过持续的技术创新积累丰富经验。公司拥有良好的国际cGMP体系，可以提供从医药中间体到原料药、制剂的一站式研发定制服务，满足国内外客户的多元化新药研发、开发、商业化生产需求，目前在欧美CDMO市场得到一批客户的认可，获得了一定的知名度，成为多家国际大型制药企业的战略供应商。 公司持续加大CDMO的投入力度，一方面持续扩充研发团队规模，现已建立一支具有博士、硕士等各学历层次组成的将近200人的研究分析开发团队，约占公司总人数的26%；另一方面不断引进国内外优秀人才加盟，聘请多名大型跨国公司以及国际知名CDMO企业出身的高级人才，持续增强核心竞争力。依托公司研发优势、先进的技术积累，通过不断的技术创新，公司在高难度药物化学反应路线设计、多中心手性合成反应、流体化学反应技术、生物酶催化技术、固体分散体技术等方面积累了丰富的经验，进而保证项目研发生产中的各种工艺技术难题得以快速攻克和解决。 图表15：奥翔药业人才、技术储备情况 项目：从起始物料到API，各临床阶段均有涉及，定增募投丰富项目储备。公司2021年中报披露，上半年进行中的CDMO/CMO业务项目总数19个（CDMO项目17个、CMO项目2个），其中API项目4个，GMP高级中间体项目5个，起始物料项目10个，分布在不同的阶段，其中临床阶段的项目14个，商业化阶段的项目5个。公司2020年定增募投多个CDMO/CMO项目，涵盖咪达普利盐酸盐（IPLS）API以及SK01、SK03、AGN-H、AGN-L、LA-05、BAL-01、BAL-02等7个中间体，客户包括Osaka Synthetic Chemical Laboratories, Inc.、诺华、LONZA、艾尔建、巴塞利亚药业等，进一步丰富了项目储备。 图表16：公司2021年上半年进