FPC需求份额双击，汽车电子大有可为

高效整合壮大FPC业务，精准收购丰富PCB版图。公司当前业务涵盖电子电路（软板、硬板、刚柔结合板）、光电显示（触控面板、液晶显示模组、LED显示器件）和精密制造等领域（金属结构件及组件），面向下游消费电子、新能源车、通信等领域。公司1980成立，2010年登陆深交所；2016收购柔性线路板和装配全球排名第五企业MFLEX。收购后高效整合，精益管理；收购后首年维信营收翻番并扭亏为盈。2018年，公司收购PCB企业Multek，集团形成覆盖柔性电路板、刚性电路板、刚挠结合板的全系列PCB产品组合。 手机FPC单机价值提升，XR带来新增量。智能手机上几乎所有的部件都需要FPC将其与主板相连。智能手机之中由于内部空间的需求，FPC的用量一直在逐步提高。我们通过苹果手机及安卓手机（华为）的内部FPC用量可以看到FPC用量增加的趋势。此外，随着5G的推动，高价值量FPC天线（MPI、LCP）的使用也在增加，进而带动FPC价值量的同步提高。据IDC预测，AR/VR出货2020~2024 CAGR81.5%。展望2022，由于多个知名品牌计划推出重磅新品，2022有望成为VR大年。公司已与主流VR设备厂商开展合作，并为其提供FPC等产品。 汽车FPC大有可为，打造第二成长曲线。车载FPC用量提升主要驱动力包含 1）车用FPC取代线束的趋势；2）新能源汽车渗透，其PCB用量为传统汽车5-8倍。据战新PCB数据，预计2016-2022年，车载FPC年增速约6%~9%； 2022年车用FPC规模将增至70亿元。据iFixit数据，预计新能源车单车FPC用量将超过100片，其中电池电压监测FPC用量可高达70片。公司积极扩产汽车软板产能。2020公司车载FPC配套新能源车超过40万台，正积极实施数倍的产能扩充规划；同时公司客户资源优渥，为北美新能源汽车提供BMS系统的FPC产品，亦积极拓展国内外其他客户。 公司积极加码miniLED封装，持续推进精密制造新品孵化。公司LED业务持续聚焦小间距RGB封装，同时积极布局Mini LED显示技术和产能。据Arizton预测，2021-2024全球MiniLED市场规模有望从1.5亿美元增至23.2亿美元。 精密制造领域，公司主要为通信、消费电子和新能源汽车等客户提供金属结构件及组件（含基站天线、滤波器等结构件及组件，新能源车散热件及精密结构件，消费电子金属结构件和外观件等）。公司2021新能源汽车客户中单车价值量提升较快；未来仍将继续加大新能源车业务开拓力度，持续提升单车价值量。 盈利预测及估值建议：我们预计2021-2023公司营收312.42亿元/355.57亿元/397.51亿元；归母净利18.61亿元/23.15亿元/28.96亿元，同比增长21.6%/24.4%/25.1%；对应PE22.2x/17.9x/14.3x。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：车载FPC产能扩充不及预期，车载精密制造新品孵化不及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、内生外延，业务多点开花 1.1精准收购，高效整合 公司业务涵盖电子电路、光电显示和精密制造等领域，产品广泛应用于消费电子、通信、汽车、工业设备、AI、医疗器械等行业。（1）电子电路：产品包括软板、硬板、刚柔结合板等，广泛用于手机、电脑、可穿戴设备、服务器、通信、汽车电子等领域。（2）光电显示领域：产品含触控面板、液晶显示模组、LED显示器件。其中，触摸面板主要用于中大尺寸显示（笔记本、平板等）；LCM由中小尺寸（手机平板等）向中大尺寸产品切换；LED显示器件广泛用于室内外小间距高清显示屏等领域。（3）精密制造：公司主要为通信、消费电子和新能源汽车等客户提供金属结构件及组件业务，主要产品包括移动通信基站天线、滤波器等结构件及组件，新能源汽车散热件及精密结构件，消费电子金属结构件和外观件等产品。 图表1：公司三大业务板块简介 高效整合壮大FPC业务，精准收购丰富PCB版图。公司成立于1980年，2010年4月登陆深交所。2016年，公司收购了在纳斯达克上市的柔性线路板和装配全球行业排名第五的企业美国维信（MFLEX）。收购后，依托东山集团雄厚实力，重组创新，维信发展迅猛。交割后首年2017年营收63亿元，较2016年33亿元翻倍增长且扭亏为盈。 2018年7月，公司完成对PCB企业Multek的收购，集团形成了覆盖柔性电路板、刚性电路板、刚挠结合板的全系列PCB产品组合，极大地丰富了公司的PCB产品结构。 图表2：公司发展历程 1.2公司股权集中且稳定 公司股权较集中且控制权稳定。公司实控人为袁永刚（董事长），袁永峰（董事、总经理），袁富根（高级顾问）。其中，袁富根与袁永刚、袁永峰系父子关系，当前袁氏父子合计持股28.28%。上述三位高管自1998年起即任职于公司，熟悉公司发展，管理经验深厚，有助于公司战略制定与贯彻。 图表3：公司股权架构 1.3营收及利润稳健增长 营收端电子电路业务系主要增长引擎，显示及精密组件业务多点开花。公司近年总体营收增速维系20%左右；2020营收同比+19.28%增至280.93亿元；2021前三季营收同比+19.17%增至218.07亿元。公司归母净利弹性大于营收端，2020归母净利同比117.76%增至15.30亿元；2021前三季归母净利同比25.35%同比增至11.98亿元。 2020年公司电子电路营收yoy+28%，为主要增长驱动；另外，精密组件yoy+16%，触控及LCM yoy+7%。2021前三季，公司FPC业务继续实现平稳增长，PCB（硬板）业务提质增效取得成效，光电显示业务盈利能力提升显著，精密制造业务成功切入新能源电动车的大赛道。 图表4：公司营收及其增速 图表5：公司归母净利及其增速 公司利润率基本平稳，期间费用率维持低位。2020,2021前三季，公司毛利率分别为16.26%，15.35%；净利率分别为5.47%，5.49%。2020，2021前三季，公司销售费用率分别为1.73%，1.84%；管理费用率分别为2.44%，2.72%；财务费用率分别为2.24%，1.43%。 图表6：公司利润率情况 图表7：公司期间费用率情况 公司电子电路产品营收比重逐渐攀升，各业务毛利率较平稳。2017~2020，公司PCB营收比重由42%提升25pt至67%；一方面系收购并表，一方面系整合后提升PCB效益。公司PCB和精密组件业务毛利率较高，2020上述两业务毛利率分别在16.97%，17.40%；2020触控面板及液晶显示模组毛利率12.40%；LED显示器件毛利率14.33%。 图表8：公司营收结构 图表9：公司各业务毛利率 公司重视研发投入，研发人员占比较高。2020公司研发投入9.10亿元，2021前三季研发投入7.29亿元，近两年公司研发强度维系在3%~4%。2020公司研发人员数量高达3487人，占总人数比例约17%。 图表10：公司研发投入及研发强度 图表11：公司研发人员数量及占比 二、PCB：5G引领行业新生，行业全面受益 全球PCB规模稳健增长，中国是增长的重要动力源。据Prismark数据，2020全球PCB市场规模约652亿美元，2020~2025全球PCB产值CAGR5.8%。从区域看，中国需求占比超过50%，且增速在全球范围内较快（2020~2025 CAGR 5.6%），预期为主要增长驱动力。 图表12：全球PCB市场规模（百万美元） 图表13：2020全球PCB产值区域占比（%） 分品类看，HDI和ICS增速突出，硬板软板亦将有稳健增长。PCB细分品类包括单/双面板、多层板、HDI板、封装基板和挠性板。其中，FPC配线密度高、重量轻、厚度薄、可弯曲且灵活性强，包含单层FPC、双层FPC、多层FPC和刚挠结合板。随着5G商用、新能源汽车、云计算、物联网等产业蓬勃发展，高层数、高密度、高速PCB产品需求鹏发。据prismark数据，HDI和IC载板2020全球市场规模皆在100亿美元左右，2020~2025 CAGR分别为6.8%，9.7%；2020全球RPCB、FPC市场规模分别约327亿美元、125亿美元，2020~2025CAGR分别为4.7%、4.2%。 图表14：2015~2025F全球PCB市场各产品产值（百万美元） 图表15：2015~2025F全球PCB市场产品结构（%） 分领域看，当前手机、电脑，消费电子，汽车领域PCB需求规模较大。2020年，手机及个人电脑两应用领域，PCB需求皆超过百亿美元。从增速看，服务器/数据中心、手机、无线基建、汽车领域PCB需求增速较突出，分别为8.6%、7.3%、7.3%、6.8%。 图表16：各应用领域PCB需求规模（百万美元），份额及增速 2.1手机FPC单机价值提升，XR带来新增量 2022年全球智能手机有望继续温和增长，疫情积压需求及5G换机潮是主旋律。 2017年、2018年受智能手机创新亮点不足，消费者换机周期延长，以及中国等重要手机市场趋于成熟、出货下滑带动，全球智能手机出货量开始同比下滑。 2019年、2020年，部分安卓品牌率先推出5G、折叠屏手机，国内疫情逐渐好转，需求逐渐恢复，全球出货量下降幅度缩窄。 2021年跟据IDC公布的《全球移动电话季度跟踪报告》显示，2021全年智能手机的出货量预计达到13.5亿台，同比增长5.3%。随着疫情好转，部分新兴市场需求复苏超预期，苹果三季度又推出新机型带动了整体iPhone的销量增长，此外，随着5G基础设施的快速铺设，疫情后5G换机潮继续成为智能手机市场重要旋律。 IDC预测2022年智能手机出货量将继续维持个位数的增长，5G手机的占比将会超过一半。 图表17：全球智能手机出货量预测（百万台） 以一台智能手机为例，大约需要10-15片FPC。由于每款手机设计不同，使用的FPC也会存在差异，下图是以苹果某款手机为例做的拆解，实际中“第5项侧键用FPC”和“第11项SIM卡座用FPC”在苹果手机上并未使用，但在大部分国产手机中均有使用，所以在上表中仍然列示。另外，随着智能手机的进一步发展，近年来出现了指纹识别模组、电池等新的需要使用FPC的部件。总之，智能手机上几乎所有的部件都需要FPC将其与主板相连。 图表18：智能手机中的FPC应用 智能手机之中由于内部空间的需求，FPC的用量一直在逐步提高。我们通过苹果手机及安卓手机（华为）的内部FPC用量可以看到FPC用量增加的趋势。此外，随着5G的推动，高价值量FPC天线（MPI、LCP）的使用也在增加，进而带动FPC价值量的同步提高。 量：单机FPC用量逐步提高 FPC的特性是：轻、薄、可弯曲，同时FPC在一定程度上可以替代刚性PCB。从这样的特性出发，在智能手机这一有限的内部空间之中PCB可以在一定程度上被FPC所替代，从而省出足够的空间给予其他电子器件使用。 随着手机内部电池体积的增加，以及各个模组的体积增加，将本就紧凑的内部空间进一步压缩，进而刚性PCB的应用不再使用，不同模组及器件的链接使用了FPC产品，带动FPC用量逐步的提升。 图表19：iPhone内部电池大小（最右为iPhone 11 Pro Max） 图表20：华为Mate30Pro（左）及Mate20Pro（右）摄像模组大小对比 看到过往苹果阵营以及安卓阵营的单机FPC使用量，我们可以看到FPC在单机内的用量处于一个稳步提高的趋势。 图表21：苹果手机及其他品牌电子设备FPC使用量情况（块） 我们根据iFixit对于华为Mate30 Pro的拆机全过程来看，整体FPC的用量在该款手机内已经超过了20块，较之前的华为P20 Pro已经实现了超过翻倍的使用。随着智能手机内部空间紧凑程度加剧，我们有望可以看到整体智能手机中FPC的平均用量逐步提升。 图表22：华为Mate30 Pro器件