光伏胶膜全球龙头，规模优势+设备自研+工艺控制构筑护城河

光伏胶膜：膜类材料国产替代先行者，全球龙头地位稳固，市占率保持在50-60%。公司2003年通过自主研发形式，正式切入光伏胶膜领域，逐步取代胜邦、三井化学、普利司通、Etimex等海外厂商的市场份额，成长为全球光伏胶膜龙头，2020年出货8.65亿平，全球市占率达到55-60%。从当前规划产能来看，按照未来2-3年光伏新增装机300GW计算，公司仍可保持50%以上市占率水平，龙头地位稳固。 管理能力优异，竞争优势突出。生产成本方面，规模优势+设备自研+工艺控制共同作用带来成本领先，1、规模优势体现在：大规模原料采购可压缩、简化渠道，同时提升议价能力，带来更低的原料采购成本；2、设备自研可保证产品持续快速迭代能力，同时便于优化产线运行参数；3、优异的工艺控制体现在公司更高的生产效率与良率，三者共同作用，使得公司毛利率始终领先行业次优水平5pcts，同时在净利率方面也保持较为明显的领先优势。 资产质量方面，胶膜行业对产线初始投资成本要求低，而对后续运营资金规模要求较高，目前公司资产结构优异，资产负债率仅为11%，在手货币现金22.75亿元，远高于行业其他竞争对手，可以支撑公司对市场竞争格局的变化做出快速反应，稳固龙头地位。扩张战略方面，公司跟随下游光伏装机需求动态扩张产能，稳固市占率，保证产能利用率始终维持在高位，优化生产成本。 电子膜类材料：积极推动感光干膜等材料的国产化，持续优化产品结构，有望打造公司新增长极。公司2015年切入电子膜类材料领域，开始布局感光干膜等产品的国产化，2017年开始实现批量出货，规模达到159万平，近几年出货量呈现指数级增长，2021H1出货达到4547万平，2021年全年预计出货约为1亿平，同比翻倍以上增长，对应全球市占率约为8%。出货高增的同时，公司加速产能建设与下游客户开拓，目前在广东江门新增布局4.2亿平感光干膜产能，用于配套珠三角地区的PCB厂商，扩产完成后有望实现6.36亿平产能；客户拓展方面，已进入深南电路、深联科技、景旺电子、奥士康等国内大型PCB厂商的供应体系，伴随新增产能释放，有望实现加速导入。产品结构方面，公司已推出高价值量的LDI干膜，打破海外厂商垄断，有望加速推动高端产品线的扩张，实现感光干膜业务价值量快速提升，打造公司新的增长极。 业绩预测：预计公司2021-23年实现归母净利润19.10/26.18/33.64亿元，对应PE52.6/38.4/29.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球需求不及预期；胶膜降价幅度超预期；新业务拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、国产替代先行者，胶膜龙头稳健成长 1.1推进光伏胶膜国产化，持续扩张业务边界 膜类材料国产化先行者，光伏胶膜龙头地位稳固。公司成立于2003年，通过自主研发形式，正式切入光伏胶膜领域，逐步取代胜邦、三井化学、普利司通、Etimex等海外厂商的市场份额。2009年，公司成功开发了背板产品并且推向市场，实现光伏产品的多元布局。2015年，基于已有膜类材料开发生产经验，公司切入电子膜类材料领域，开始布局感光干膜，推动国产化，持续扩张产业务边界，保持国内膜类材料国产化先行者的战略定位。 图表1：公司发展历程 公司已经形成光伏+电子+锂电池材料的多元化业务布局。其中光伏材料主要包括胶膜（透明EVA\白色EVA\POE\EPE）与背板（复合/涂覆），EVA胶膜覆盖常规、抗PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色高反光系列；POE胶膜则覆盖交联型、热塑性及白色高反光系列；电子材料主要包括感光干膜与FCCL；锂电池材料主要为软包锂电池用铝塑复合膜膜。热熔胶材料主要为共聚酰胺热熔胶网膜。 图表2：公司产品矩阵 当前公司股权结构清晰且稳定，实控人持股比例较高。公司实控人林建华通过福斯特集团间接持股48.45%，直接持有14.05%的股份，给公司带来经营管理的强稳定性。公司子公司主要以分散在各地的生产基地和新能源开发公司为主。 图表3：公司股权结构（2021年三季报数据） 1.2历史业绩优异，胶膜龙头持续成长 光伏胶膜：跟随光伏扩张，胶膜出货持续增长。根据公司年报，2015到2020年，公司光伏胶膜产能从3.45亿平增长至8.81亿平，产量从3.79亿平增长至8.74亿平，CAGR 18.19%，产能利用率维持在较高水平。从市占率角度来看，按照2020年全年130GW装机测算，对应胶膜需求约为15亿平，公司出货为8.65亿平，根据我们的测算，2020年公司在光伏胶膜领域的市占率约为58%，胶膜龙头地位稳固。 图表4：光伏胶膜产能、产量情况单位：亿平 布局大规模产能扩张计划，维持龙头地位。根据公司2020年年报，已有光伏胶膜产能（含在建）基地包括杭州（8亿平）、常熟（1.9亿平）、泰国（0.61亿平），合计10.51亿平产能。在扩产方面，公司当前共布局滁州（5亿平）、嘉兴（2.5亿平）两个项目，预计完全建成投产后，将形成约18亿平光伏胶膜产能，假设未来2-3年内，全球新增光伏交流侧装机达到300GW，对应胶膜需求约为35-36亿平，按照公司当前扩产计划，可保持50%以上的全球市占率。未来公司将根据行业发展的需要继续扩张产能。 图表5：光伏胶膜基地布局情况 光伏背板：多元化布局光伏产品，出货快速增长。2015到2020年，公司光伏胶膜产能从0.18亿平增长至0.56亿平，产量从0.18亿平增长至0.57亿平，CAGR 25.72%，产能利用率相对较高。考虑到当前公司背板出货规模仍然相对较小，且已经启动嘉兴生产基地1.1亿平的光伏背板产能建设，未来公司将持续推动出货增长，贡献业绩增量。 图表6：光伏背板产能、产量情况单位：亿平 布局感光干膜业务，实现从无到有的快速成长。公司2015年正式切入电子膜类材料领域，开展感光干膜、FCCL等电子新材料的开发，2016年开始推动年产2.16亿平方米感光干膜项目的建设，2017年开始，感光干膜产品销售逐月增长，全年累计出货159万平，之后几年，伴随产能逐步投产，出货量呈现指数级增长，2021上半年，出货量达到4547万平，全年预计出货约为1亿平，同比实现翻倍以上增长。 图表7：电子材料销售量情况单位：万平 业绩持续增长，盈利能力优异。伴随公司产能增长，以及多元化业务布局的持续推进，公司业绩持续快速提升，净利润由2012年的5.02亿元提升至2020年的近15.65亿元，2021年前三季度达到13.38亿元，同比大幅增长53%，2021年全年业绩或将持续实现高增。在利润率方面，公司近几年保持20%以上的毛利率水平，净利率维持在15%附近，盈利能力优异。 图表8：公司营业收入情况单位：亿元 图表9：公司盈利能力情况单位：亿元 费用管控能力优异，费用率伴随规模增长持续优化。从历史表现来看，公司费用管理能力十分出色，销售、管理、研发费用，近年来分别降至1.3%、1.2%、3.5%的极为优异的水平，且预期伴随公司业务规模的持续扩张，未来费用率仍存在改善空间。在财务费用方面，公司有息负债占比很低，近年来利息收入高于利息支出，财务费用为负值，体现公司优异的现金管理能力和盈利能力。 图表10：公司费用率情况 发行可转债，推动感光干膜+FLCC产能扩产。2021年7月6日，公司发布可转债预案，拟募集不超过24亿元，用于建设“年产4.2亿平方米感光干膜项目”和“年产1000万平方米挠性覆铜板项目”，其中感光干膜产品用于印制电路板（PCB）制造时设计线路图的图像转移，是PCB加工的关键耗材；挠性覆铜板（FCCL）产品是柔性印制电路板（FPC）的核心加工基材。此外，公司还将为感光干膜项目配套建设“年产2.4万吨碱溶性树脂项目”，碱溶性树脂是感光干膜产品生产所需的核心原材料，可实现感光干膜产品核心原材料自主可控的需求。 图表11：公司2021年可转债项目情况 二、光伏胶膜：市场高速扩张，龙头竞争优势突出 2.1胶膜产品向多元化发展，竞争格局稳固 2.1.1技术路线清晰，市场空间快速提升 光伏胶膜主要用于组件封装，可以对电池片起到保护作用。由于光伏组件常年工作在露天环境下，所以光伏胶膜需要有在多种环境下的良好耐侵蚀性，其耐热性、耐低温性、耐氧化性、耐紫外线老化性对组件的质量有着非常重要的影响。再加上光伏电池的封装过程具有不可逆性，所以电池组件的运营寿命通常要求在25年以上，而一旦电池组件的胶膜、背板开始黄变、龟裂，电池易失效报废。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的占比不高，但却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。 图表12：光伏组件结构图 目前市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、共挤型POE胶膜等。 EVA胶膜：市场上的主要封装材料，2020年占据市场份额约为57%。白色EVA胶膜则是在透明EVA胶膜的基础上添加了白色填料预处理，可以有效提升反射率，主要用于组件的背面封装，在双玻组件中可提升功率7-10W，在单玻组件中可提升功率1-3W。 POE胶膜：新一代的胶膜封装材料，具有优秀的阻水性能和抗PID性，其分子链结构稳定，老化过程中不会分解生成酸性物质，是双玻组件的主流封装材料。双玻组件因具备双面发电的能力，一般具有10%-30%的发电增益，并且POE胶膜在N型电池组件的封装过程中表现优异，未来POE胶膜出货结构占比将快速提升，带动POE胶膜需求实现快速增长。 EPE胶膜：又名为共挤型POE材料，是通过共挤工艺将POE树脂和EVA树脂挤出制造，保留POE材料的抗PID特性和阻水性的优势，同时也具备了EVA材料良好的工艺匹配特性。长期来看，EVA树脂价格要低于POE树脂，因此EPE胶膜原材料成本相较POE胶膜有一定下降空间，但是当前仍然受EVA树脂价格高企、生产速率较低等影响，成本方面的优势并不显著，未来份额有望实现增长。 图表13：不同胶膜的应用场景 在性能方面，POE相较EVA具有明显的优势。POE胶膜具备低水汽透过率和高体积电阻率等特点，能够帮助双面PERC电池对抗PID衰减，保证了组件在高温高湿环境下运行的安全性及长久的耐老化性，使组件能够长效使用。除此之外，双面双玻组件采用POE封装胶膜还能在可靠性上的带来额外的优势，因POE是非极性高分子，具有非常好的耐候性（如紫外辐照）与水汽阻隔性能，可以显著降低光伏组件封装材料黄变、透光率降低导致的功率衰减。 现阶段制约POE胶膜发展的因素主要包括两点，一是原材料价格，常态下，POE树脂价格要高于EVA树脂，二是POE胶膜表面易打滑，组件层压时间较长、良率相对较低。长期来看，EPE因拥有EVA表面特性，且中间层具有POE的优良阻隔性能，有望成为主流的双玻组件封装胶膜。 经济效益明显，双面组件渗透率快速提升。双面组件可以带来较高的发电增益，因而在背面光反射较强的区域双面组件经济性较为突出，从2017年开始国内多家大型组件企业已经进入双面组件规模化量产阶段，双面组件渗透率快速提升。根据CPIA预测，到2030年双面组件渗透率有望提升至70%左右。 图表14：双面组件渗透率将快速提升 伴随双面组件快速渗透，POE/EPE将逐步取代EVA成为主流。稳态下，EVA胶膜因原料成本低因而具有成本优势，但其物理性质不适合双面组件的封装；POE胶膜因具有良好的抗PID能力和阻水能力，完美适配双面组件需求，是物理性能最优的胶膜类型，但大批量应用受制于原材料成本高和表面加工性能较差；EPE是结合POE\EVA双方优势而形成的新一代胶膜技术路线，既可以提供类似于POE胶膜的物理防护特性，也具备EVA的优良的加工能力，缺陷在于目前加工效率较低，未来占比有望大幅提升。 长期来看，组件双面化是必然趋势，更符合双面组件需求的POE、EPE胶膜将逐步取代EVA成为主流。预期2025年胶膜需求达到37.8亿平，其中EVA、POE、EPE胶膜需求分别为15.1、6.8、15.9亿平，未来五年CAGR分别为