房地产行业专题研究：陌生的压力，熟悉的韵脚

信号释放：需求托底进入核心区 近日，山东菏泽、重庆、江西赣州三地部分银行下调个人住房贷款首付款比例至20%。此轮调整城市均为非限购城市，依然符合2016年央行“在不实施限购措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点”的规定，属于“因城施策”下的合理调整。我们认为本次首付比例的调整，意味着需求托底进入限购限贷的核心区，有望进一步打开地方因城施策的空间。 历史回顾：行业下行时的着力与纠偏 复盘历史2008Q3-2010Q2和2014Q3-2016Q3两轮首付比例下调时点，房贷首付政策进入宽松周期与行业基本面下行有较强的相关性。2008年，因全球金融危机影响，商品房销售额累计同比快速回落，进入负区间，年中最大累计降幅19.8%，房地产开发投资完成额累计同比自Q3开始进入下行通道。在需求疲软、开发投资连降的情况下，房贷首付比例调控由收紧转为放松，开启了一轮宽松周期；2014年初市场遇冷，商品房销售额累计同比增速再次进入负区间，最大累计降幅15.8%；房地产开发投资完成额累计同比也开始了持续两年的下行，为加速去库存，行业进入货币政策和行业政策的双宽松周期，限贷政策再次放松。 从历史调控周期来看，1.整体呈现从地方到中央再到地方的有序演进的特征，两轮宽松周期都经历了以下演化过程：部分城市基本面承压过大，政策出现边际松动，下调首付比例；中央主导顶层设计的放松；政策开始传导，逐渐在其他城市落地。2.公积金首付政策的调整普遍先于商业贷款首付政策的调整。 未来展望：限贷政策仍具因城施策空间 目前一二线城市普遍限购，首套房认定标准较为严格且首付比例较高，限购城市规定的首套房商业贷款首付比例大多在30%-40%区间；三四线不限购城市地方规定的首付比例在20%-30%区间。因此部分城市规定的首付比例下限通常高出央行统一规定下限约10pct，基本面分化的压力之下，地方因城施策仍有较大空间，尤其是非限购城市有望跟进调整。 行业出清和良性循环需要需求侧预期稳定 我们认为供给侧改革有利于行业建立真正的平稳健康发展期，并且仍将是接下来解决行业问题的主要路径，但是无论是市场化的收并购还是行业良性循环的重启都需要信心的修复和预期的稳定，地产政策重心有望在去杠杆、控风险和稳增长之间重新平衡。尤其随着一季度基本面下行压力的加大，地方因城施策尺度需要进一步匹配当地基本面情况，我们有望看到更多行政调控的调整。但是需求侧进一步放松依赖于行业或宏观层面的倒逼触发机制：行业信用风险失控、基本面失速或者宏观层面稳增长对地产的阶段性诉求提升。 把握政策结构性宽松的beta与收并购的alpha 投资建议：未来行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘。持续推荐：1）优质成长：金科股份、新城控股、旭辉控股等；2）优质龙头：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口等；3）优质物管：碧桂园服务、绿城服务、招商积余、保利物业、旭辉永升等。 风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行周期开始；行政调控保持高压，房地产税试点力度超预期；部分数据结论主观测算偏差风险。 1.信号释放：需求托底进入核心区 近日，山东菏泽四大银行下调了该市个人住房贷款首付款比例，“无房无贷”购房者的首付比例从之前最低30%，降至最低20%；此外，据悉重庆、江西赣州的部分银行也已在春节前后将首套房贷首付比例从30%降至20%。此轮调整城市均为非限购城市，依然符合2016年央行“在不实施限购措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点”的规定，属于“因城施策”下的合理调整。我们认为本次首付比例的调整，意味着需求托底进入限购限贷的核心区，有望进一步打开地方因城施策的空间。 2.历史回顾：行业下行时的着力与纠偏 2.1.限贷放松多出现于基本面快速下行阶段 复盘历史2008Q3-2010Q2和2014Q3-2016Q3两轮首付比例下调时点，房贷首付政策进入宽松周期与行业基本面下行有较强的相关性。 第一轮放松（2008Q3-2010Q2）：2008年年初，因全球金融危机影响，商品房销售额累计同比快速回落，进入负区间，年中最大累计降幅19.8%（2008/11）；房地产开发投资完成额累计同比自Q3开始进入下行通道，从年初高点回落8.2pct至低点22.7%（2008/11）。 在需求疲软、开发投资连降的情况下，房贷首付比例调控由收紧转为放松，开启了一轮宽松周期，直至2010年4月，新国十条发布，为遏制房价上涨过快，政策重回收紧。 第二轮放松（2014Q3-2016Q4）：2014年初市场遇冷，商品房销售额累计同比增速再次进入负区间，最大累计降幅15.8%（2015/02）；房地产开发投资完成额累计同比也开始了持续两年的下行，从年初高点回落18.3pct至低点1%（2015/12）。为加速去库存，行业进入货币政策和行业政策的双宽松周期，限贷政策再次放松，直至2016年12月中央经济工作会议定调“房住不炒”前后，核心城市陆续收紧限购限贷。 图1：首付比例调整周期回顾 图2：中央历年首付比例调整复盘 表1：首付比例宽松周期前后基本面变化首付政策宽松周期 2.2.从地方到中央再到地方的有序演进 回顾限贷政策调整的两轮周期，整体呈现“地方-中央-地方”的特征。两轮宽松周期都经历了以下演化过程：部分城市基本面承压过大，政策出现边际松动，下调首付比例；中央主导顶层设计的放松；政策开始传导，逐渐在其他城市落地。 以第二轮放松周期（2014Q3-2016Q4）为例，2014年6月，呼和浩特率先将公积金贷款首付比例调整为30%；随后绍兴、江西等地区也开始落实首套房贷优惠。2014年9月，央行、银监会出台正式《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930新政），放松首套房贷认定标准为“认贷不认房”；2015年3月，《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》（330新政）明确，针对非限购城市，二套房商业贷款首付比例由此前的60-70%下调为40%；首套/二套房（已结清）公积金贷款首付比例降至20%/30%，此后其他地方政策逐渐调整跟进。 表2：第一轮放松周期（2008Q3-2010Q2）政策时间线梳理 表3：第二轮放松周期（2014Q3-2016Q4）政策时间线梳理 2.3.首付比例调整通常先公积金，后商业贷款 从历次放松周期来看，公积金首付政策的调整普遍先于商业贷款首付政策的调整。以第二轮放松周期（2014Q3-2016Q4）为例，2015年3月，中央下调公积金贷款最低首付比例为20%；随后2016年2月，中央将非限购城市商业贷款首付比例下调至20%。2022年初以来，广西北海下调住房公积金贷款首付，二套房申请公积金贷款首付比例从60%下调至40%；四川自贡也调整了公积金贷款政策，放宽住房套数认定标准，取消“认房又认贷”。 地方公积金贷款政策的频繁松动，不排除后续商业银行贷款跟进的可能。 3.未来展望：限贷政策仍具因城施策空间 目前一二线城市普遍限购，首套房认定标准较为严格且首付比例较高，限购城市规定的首套房商业贷款首付比例大多在30%-40%区间；三四线不限购城市地方规定的首付比例在20%-30%区间。因此部分城市规定的首付比例下限通常高出央行统一规定下限约10pct，基本面分化的压力之下，地方因城施策仍有较大空间，尤其是非限购城市有望跟进调整。 表4：现行中央规定的首付比例下限 表5：现行地方规定的首付比例下限 4.行业出清和良性循环需要需求侧预期稳定 行业此轮调整的压力来源于地产大周期均值回归，金融供给侧改革加速市场化出清，房住不炒基调下传统调控连续性等过度叠加形成的不确定性风险，且在适应新规则的过程中，行业预期发生了快速的反转。我们认为供给侧改革有利于行业建立真正的平稳健康发展期，并且仍将是接下来解决行业问题的主要路径，但是无论是市场化的收并购还是行业良性循环的重启都需要信心的修复和预期的稳定，地产政策重心有望在去杠杆、控风险和稳增长之间重新平衡。 尤其随着一季度基本面下行压力的加大，地方因城施策尺度需要进一步匹配当地基本面情况，我们有望看到更多行政调控的调整。但是需求侧进一步放松依赖于行业或宏观层面的倒逼触发机制：行业信用风险失控、基本面失速或者宏观层面稳增长对地产的阶段性诉求提升。持续推荐：1）优质成长：金科股份、新城控股、旭辉控股等；2）优质龙头：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口等；3）优质物管：碧桂园服务、绿城服务、招商积余、保利物业、旭辉永升等。 5.风险提示 1)行业信用风险蔓延，影响整个地产行业的再融资、销售和竣工预期； 2)行业销售下行周期开始，带动行业开发投资、新开工、拿地、施工等指标快速下行； 3)行政调控保持高压，房地产税试点力度超预期； 4)部分数据结论可能存在一定主观测算偏差风险。