CRO、CDMO行业专题5：回顾2021，展望2022，从5个方向探讨行业景气持续性

回顾2021至2022年初，CRO、CDMO板块收益率已回到起点，市场对板块分歧主要集中在估值、UVL清单（地缘影响）、投融资、研发投入、转移趋势上，本篇报告站在当前时段，就这5方向进行梳理分析，探讨行业景气度能否持续。 把握当下：估值处历史底部，UVL影响有限、投融资快速增长、研发投入、转移趋势有望加速。 1）估值：截止2022年2月20日，2021年核心板块标的平均PE约77.1X，较近三年平均PE（ TTM ）折价约21.1%，根据均值回归理论，我们认为继续下探空间有限； 2）UVL清单：①我们认为UVL事件主要源于疫情导致美国商务部工作人员出行不便，为其正常执行程序，无须过度解读；②CRO、CDMO的本质是服务，知识产权属于客户，贸易纷争可能性低；③研发生产外包行业提升全球创新药研发效率，解决药品持有人的生产瓶颈，存在一定刚性需求；④凭借工程师红利、政策鼓励、运营效率领先、一体化平台体系，中国优势显著且持续扩大，是全球外包产业转移的最佳落足点； 3）投融资：①据动脉网数据，2021年全球医药投融资+32%，国内+26%；②我们认为医药生物投融资具有一定的周期波动，但整体呈螺旋上升趋势；③历史上看国内头部CRO、CDMO公司营收增速同投融资相关性有限，当前可淡化投融资对行业景气度的影响； 4）研发投入：①据Citeline数据，2021年国内外研发管线持续高增，全球+8.8%，国内+31.1%；②研发管线单个变量对板块影响有限；③全球及国内研发投入有望随着创新疗法占比的持续提升而快速增长； 5）转移趋势：①2020年头部CRO、CDMO公司海外收入全球市场规模占比提升至3.9%（+1.2pp），呈持续提升趋势；②前端管线数量全球占比较高，后端项目占比低但价值高，随着项目持续推进，全球产业链转移趋势有望加速。 展望未来：景气有望持续，CDMO及临床CRO有望迎来业绩提速期。1）CDMO：“前端导流+后端延伸”逻辑加速兑现，大订单夯实业绩确定性，头部公司产能加速扩容，CDMO增长有望提速；2）CRO：新签订单持续高增，随着临床前CRO项目向下游传导，临床CRO有望迎来高速增长期。 投资建议：长坡厚雪的优质赛道，一体化平台“前端导流+后端延伸”商业模式加速收获，持续看好综合性“龙头白马”药明康德、药明生物、康龙化成、“专精特新”细分赛道龙头昭衍新药、药石科技、成都先导及不断加速成长的九洲药业、博腾股份、美迪西、诺泰生物等。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 回顾历史：多重因素扰动、板块近一年收益已回到起点 我们选取药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、昭衍新药、博腾股份、药石科技、美迪西9只以CRO、CDMO业务为主业的核心标的进行组合回顾分析。 过去一年板块走势主要有6个波动较大的阶段： 2021.01.04-2021.02.10（快速上行）：①2021年春节前板块业绩预告逐步披露，业绩持续亮眼；②2021Q1基金发行火爆，市场较为活跃； 2021.02.10-2021.03.09（快速回落）：2021年春节后市场预期疫情逐步恢复，在CRO、CDMO公司订单是否回流问题上产生分歧； 2021.03.09-2021.07.01（持续上行）：2021年年报及2022年一季报、中报业绩预告陆续披露，业绩、订单、项目、产能持续强劲推动板块重归上行通道； 2021.07.01-2021.10.08（高位震荡）：①7月2日，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，创新药研发要求提高，引发市场对板块需求端产生分歧；②8月3日，药明康德发布长期股权信托计划，市场在以剔除汇兑损益、股权激励费用后的Non-IFRS归母净利润作为相对估值“矛”上产生分歧；③中报陆续披露，8月20日，药明康德举办首届投资者开放日，板块基本面依然强劲； 2021.10.08-2022.02.11（阶段性回落）：①10月11日，动脉网发布《2021年9月全球投融资月报》，通过计算推演出2021Q3投融资同比约+30%，增速较Q1、Q2放缓，引发市场对需求端产生分歧；②2021年中报陆续披露，基本面依然强劲；②11月3日，查尔斯河发布2021年三季报，整体不及市场预期，下调全年指引引发市场对国内CRO增速下滑的担忧；③12月15日，金融时报报道中国生物公司可能会被列入实体清单，市场担忧药明系可能会被列入，引发市场波动，后续经证实实际并没有纳入；④2022年2月7日，药明生物被纳入“未经证实名单（UVL）”，引发市场波动； 2021.02.11-至今（触底回升）：①2022年2月11日，博腾股份发布与辉瑞新签6.8亿美元订单；②2月15日，药明康德业绩快报披露，预计2022年收入有望提速。 图表1：近一年CRO、CDMO核心标的涨跌幅及估值概况 整体看，市场对板块分歧主要集中在估值、UVL清单（地缘影响）、投融资、研发投入、转移趋势上，本篇报告就这5方向进行分析，探讨CRO、CDMO行业景气度是否持续。 把握当下：底部估值，UVL、投融资扰动有限，研发投入、转移 趋势有望加速 估值：安全边际较高，价值逐步凸显 估值消化较为充分，2022年核心板块标的平均PE约51.0X。据WIND数据分析，截止2022年2月20日，2021年核心标的PE（ TTM ）约72.2X，较2021年高位的167.9X回落57.0%。此外，据WIND数据分析，2019年1月1日至2022年2月20日板块核心标的近3年平均PE（ TTM ）约97.7X，而据WIND一致预期数据分析，2021年核心板块标的平均PE约77.1X，较近三年平均PE（ TTM ）折价约21.1%，根据均值回归理论，我们认为继续下探空间有限。 图表2：CRO、CDMO核心标的估值概况 UVL：边际影响有限，无须过度解读 事件缘由：2022年2月7日，美国商务部产业安全局发布更新的“未经证实名单（Unverified List，简称UVL）”，其中药明生物的无锡、上海两家子公司在列。第二日药明生物官网声明其被纳入原因主要系过去两年由于新冠肺炎疫情影响导致美国商务部无法及时对公司从美国采购的产品使用进行例行检查所致，后续有望经临时措施或随着疫情好转，公司通过核实检查后或将从清单移除。 药明生物各项业务暂无影响：此次清单涉及到公司采购的产品主要为生物反应器控制系统和空纤维过滤器，主要用于产能扩建阶段，而此次被纳入名单的两家子公司已完成产能建设，暂时没有进口相关产品的需求，且2022年有望落地的爱尔兰（6厂、7厂），石家庄（8厂）并未列入清单，因此公司各项业务不会受此影响。 图表3：药明生物产能扩建及计划 板块基本面影响有限：受此事件影响，CDMO/CRO板块波动较大，我们认为UVL事件主要源于疫情导致美国商务部工作人员出行不便，为其正常执行程序，无须过度解读。 把握当下：我们认为：①CDMO、CRO的本质是服务，服务业讲求客户利益至上，知识产权属于客户，贸易纷争可能性低；②研发生产外包行业提升全球创新药研发效率，解决药品持有人的生产瓶颈，存在一定刚性需求；③凭借工程师红利、政策鼓励、运营效率领先、一体化平台体系，中国优势显著且持续扩大，是全球外包产业转移的最佳落足点。 投融资：历史呈螺旋上升趋势，国内CRO/CDMO景气度同其相关性有限 观历史：投融资总额稳步增长，增速跟当期政策、宏观环境关系较大。 据动脉橙数据，2013-2021年全球及国内生物医药投融资总额均呈现快速增长态势，但由于当期政策及全球宏观环境，导致增长节奏略有不同。 全球来看，2015年全球医药生物投融资增速达到新高（同比+408%），我们认为主要与经济危机复苏后全球资金流动性较高，中小型Biotech创业较为活跃有关。之后源于2015年的高基数，2016年投融资增速下滑至11%，之后触底回升，2018年再次达到翻倍增长，之后基本维持30%左右的快速增长，2021年同比+32%。国内来看，2015年国务院发布的《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》及NMPA发布的《关于药品注册审评审批若干政策的公告》大大加速了药物研发进程，推动了2016年国内生物医药投融资的活跃，2016年国内投融资增速创下历史新高（同比+698%），之后由于高基数的缘故，投融资依然维持30%以上增长，而2020年疫情导致生物医药需求进一步提升，国内投融资再次高涨，同比增速达到+108%，源于2020年的高基数，2021年国内生物医药投融资同比+26%。 图表4：全球生物医药投融资总额概况（亿元） 图表5：国内生物医药投融资总额概况（亿元） 国内头部CRO、CDMO公司营收增速同投融资增速相关性有限：全球看，投融资同全球CRO、CDMO公司营收增速具有一定相关性：据WIND数据统计，2015年全球头部CRO、CDMO公司营业收入同比增长22%，创历史新高，而2018年同比增长19%，对比全球投融资增速变化，两者定性看有一定相关性。国内看，全球及国内投融资同国内CRO、CDMO公司营收增速相关性有限：据WIND数据统计，2015-2021年国内头部CRO、CDMO公司营业收入同比增速均维持在25%以上，并未出现大幅波动，受国内外投融资波动较小。我们认为主要系：①行业天花板较高：国内CRO、CDMO全球市场份额较小（据沙利文数据，2020年约13%）。②国内优势明显且持续扩大，随着前端导流、后端延伸逻辑持续兑现，成长属性较为显著。 把握当下：我们认为医药生物投融资具有一定的周期波动，但整体呈螺旋上升趋势，当前可淡化投融资对国内CRO、CDMO的影响，建议更加关注行业空间及内在成长逻辑。 图表6：全球头部CRO、CDMO公司营收增速同全球投融资增速对比 图表7：国内头部CRO、CDMO公司营收增速同全球及国内投融资增速对比 研发投入：研发管线快速增长，创新疗法占比提升有望驱动投入加大 观历史：2021年国内外研发管线持续高增，历史看全球管线增速同投融资有一定滞后，国内基本保持一致：全球看，据Citeline数据，2021年全球研发管线数目持续创历史新高，达到约17268个（+8.8%），增速较去年提速。此外，对比图表22，全球研发管线增长一般较投融资增速滞后1-2年，如2015年全球生物医药投融资增速创历史新高（+408%），而2016年全球研发管线增速创历史新高（+12.9%），2018年全球投融资迎上升拐点（+110%），而2019年全球管线增速触底回升（+10.2%），我们预计主要系海外医药投融资环境较为成熟，风险偏好较高，初创企业容易获得早期融资，之后再拓宽研发管线；国内看，据Citeline数据，2021年国内研发管线数目依然维持高增，达到2660个，同比增速与去年持平（+31.1%）。而从历史上对比国内投融资增速，二者基本一致，参考图表23，2016年国内生物医药投融资增速创历史新高（+698%），同期国内研发管线增速达到+42.4%，处历史高点，2019年国内投融资触底回升（+38%），同期国内管线增速重归高点（+53.1%），我们预计主要系国内医药投融资规模较小，风险偏好尚未达到海外标准，初创企业研发管线达到一定规模后才有可能获得融资。此外，2020年国内投融资增速创历史新高（+108%），但同期国内研发管线并未创新高（+31.1%），我们预计主要系同期新冠项目投融资金额占比较高，而数量较少所致。 图表8：全球研发管线概况 图表9：国内研发管线概况 生物大分子、细胞基因治疗等高附加值临床前项目占比持续提升，有望驱动研发投入快速增长。据Citeline数据分析，近年随着新技术持续突破，生物大分子及细胞基因治疗领域研发热情持续提升，全球蛋白类及细胞基因治疗药物临床前研发管线占比由2013年28%提升至2021