投资策略定期报告：反弹持续！莫将“远虑”作“近忧”

在本周与市场投资者的交流过程中，我们发现市场虽然对于2月中旬A股反弹是存在相当明确共识的，但是对于反弹空间和持续性存在争议。边际上，一方面是对于当前成交量持续收缩的状态不认可；另一方面对于社融回升持续性以及后续经济数据验证的存疑。 从成交缩量的角度来看，我们认为当前缩量主要原因在于市场情绪还未明显改善，陆股通、两融资金以及量化资金活跃度明显下降。从历史的角度验证，缩量是急跌后的正常现象，并不意味着反弹不具备持续性。当然，从基本的量价规律来看，后续反弹仍需要成交量持续回升的支撑，7000亿以上的成交量目前来看都是正常可以接受的。 从经济基本面的角度来看，我们认为要对经济韧性和政策有效性有信心。对于社融数据后续终将回落，我们认为当前不必将“远虑”来“近忧”。即便在社融数据并没有持续上升的2019年，经济基本面同样能够企稳改善，市场依然是整体向上的。 而对于后续经济数据的验证，相比2012年，目前市场对于2022年经济增速已经回落至相对合理预期，这轮稳增长政策见效相对比2012年或将更快更明显。当然，市场认为问题的关键还是房地产，有观点以为不全面放松地产就稳不住经济，我们认为这个观点是偏误的，稳增长相关措施在两会进一步明确和落地是值得期待的。 在此，我们再一次强调市场最终会站在政策这边，建议“让子弹再飞一会”，当前市场处于战略底部，不具备系统性下跌的条件，已经从“运动战”（战略防御阶段）转向“阵地战”（战略相持阶段），心向光明，曙光已现，2月中旬重要配臵窗口期已经逐步得到验证。 结构上，当前市场对于产业赛道布局主要是围绕以下几个大方向：高景气（“数智化”等）、稳增长、疫后修复与全球通胀。我们认为胜率较高的做法是在低估值中找弹性，在低位中把握高成长。在研判高景气还是稳增长配臵关系中，我们提出两句话：第一句话叫做“稳增长不起，高景气难兴”，第二句话叫做“稳增长兑现，高景气转机”。一定程度上，当前在一个增量资金较为匮乏的环境中，稳增长跟高景气呈现一定的切换，尤其在去年12月份和今年1月份至今，体现出“稳增长不起，高景气难兴”的一个局面。那么，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。目前，从社融的角度来看，信用企稳回升后市场风格表现优先呈现“价值搭台”的特征。两会政策落地，经济修复出现自驱力，我们认为这才是一个真正的稳增长兑现标志，两会前后市场大概率还是交易稳增长的偏价值逻辑。 对于市场配臵，1月初我们鲜明提出“运动战：挺进“稳增长”，目前已经得到较为充分的验证。运动战过程有前进又有后退，是在战略防御阶段的一种战术。“运动战”的要旨就是在运动中寻求最大最好的投资回报，意味着磨底期进退都是正常，集中在优势方向，也就是“挺进稳增长”。当前，我们提出转向“阵地战”。所谓的“阵地战”，是指在战略相持阶段，以坚守仓位为第一要务，切忌来回换股频繁操作。目前，老基建的市场认可度依然较高，但对于此前老基建板块已经上涨比较多的标的，我们认为是不宜追高的。从持续性的角度，在当前这个时间点上，我们建议可以关注到稳增长持续推动下基本面预期改善且调整充分的大消费板块。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 本周国内权益市场整体延续上周反弹态势，以宁组合为代表的成长板块止跌上行，创业板指上涨2.93%，代表价值风格的上证50、沪深300分别上涨0.63%和1.08%。同时，本周稳增长和高景气呈现出一定涨跌交错的局面，出现“稳增长兑现，高景气转机”的迹象。 在本周与市场投资者的交流过程中，我们发现市场虽然对于2月中旬A股反弹是存在相当明确共识的，但是对于反弹空间和持续性存在争议。边际上，一方面是对于当前成交量持续收缩的状态不认可；另一方面对于社融回升持续性以及后续经济数据验证的存疑。 从成交缩量的角度来看，我们认为当前缩量主要原因在于市场情绪还未明显改善，陆股通、两融资金以及量化资金活跃度明显下降。从历史的角度验证，缩量是急跌后的正常现象，并不意味着反弹不具备持续性。当然，从基本的量价规律来看，后续反弹仍需要成交量持续回升的支撑，7000亿以上的成交量目前来看都是正常可以接受的。 从经济基本面的角度来看，我们认为要对经济韧性和政策有效性有信心。对于社融数据后续终将回落，我们认为当前不必将“远虑”来“近忧”。即便在社融数据并没有持续上升的2019年，经济基本面同样能够企稳改善，市场依然是整体向上的。而对于后续经济数据的验证，相比2012年，目前市场对于2022年经济增速已经回落至相对合理预期，这轮稳增长政策见效相对比2012年或将更快更明显。当然，市场认为问题的关键还是房地产，有观点以为不全面放松地产就稳不住经济，我们认为这个观点是偏误的，稳增长相关措施在两会进一步明确和落地是值得期待的。 在此，我们再一次强调市场最终会站在政策这边，建议“让子弹再飞一会”，当前市场处于战略底部，不具备系统性下跌的条件，已经从“运动战”（战略防御阶段）转向“阵地战”（战略相持阶段），心向光明，曙光已现，2月中旬重要配臵窗口期已经逐步得到验证。 结构上，当前市场对于产业赛道布局主要是围绕以下几个大方向：高景气（“数智化”等）、稳增长、疫后修复与全球通胀。我们认为胜率较高的做法是在低估值中找弹性，在低位中把握高成长。在研判高景气还是稳增长配臵关系中，我们提出两句话：第一句话叫做“稳增长不起，高景气难兴”，第二句话叫做“稳增长兑现，高景气转机”。一定程度上，当前在一个增量资金较为匮乏的环境中，稳增长跟高景气呈现一定的切换，尤其在去年12月份和今年1月份至今，体现出“稳增长不起，高景气难兴”的一个局面。那么，往后走就会逐渐到稳增长兑现，高景气转机的一个过程。目前，从社融的角度来看，信用企稳回升后市场风格表现优先呈现“价值搭台”的特征。两会政策落地，经济修复出现自驱力，我们认为这才是一个真正的稳增长兑现标志，两会前后市场大概率还是交易稳增长的偏价值逻辑。 对于市场配臵，1月初我们鲜明提出“运动战：挺进“稳增长”，目前已经得到较为充分的验证。运动战过程有前进又有后退，是在战略防御阶段的一种战术。“运动战”的要旨就是在运动中寻求最大最好的投资回报，意味着磨底期进退都是正常，集中在优势方向，也就是“挺进稳增长”。当前，我们提出转向“阵地战”。所谓的“阵地战”，是指在战略相持阶段，以坚守仓位为第一要务，切忌来回换股频繁操作。目前，老基建的市场认可度依然较高，但对于此前老基建板块已经上涨比较多的标的，我们认为是不宜追高的。从持续性的角度，在当前这个时间点上，我们建议可以关注到稳增长持续推动下基本面预期改善且调整充分的大消费板块。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、站在当前，如何看待当前A股反弹持续性？ 2、历史社融拐点复盘：如何看待大消费在当前的配臵价值？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 1.如何看待当前A股反弹持续性：莫将“远虑”作“近忧” 首先，结合近期与市场投资者的交流，复盘春节后这一周A股的行情与市场环境，会发现： 第一、本周国内权益市场整体延续上周反弹态势，创业板指上涨2.93%。我们在2月13日周报《转向阵地战：稳增长不起，则高景气难兴》中指出，当前这个阶段对于高景气仍将持续大幅下跌的观点是过分悲观的。本周以宁组合为代表的成长板块止跌上行，创业板指上涨2.93%，代表价值风格的上证50、沪深300分别上涨0.63%和1.08%。 图1：本周与上周主要指数涨跌幅情况 第二、当前资金活跃度仍在回落，周内市场成交量有所萎缩。虽然近两周市场企稳反弹，但成交量明显收缩。春节后万得全A日均成交额约8800亿，较节前1.05万亿环比下降约16.3%； 上证50、沪深300、中证500与创业板指成交量分别环比下降约7.1%、10.2%、19.8%以及22.1%。本周日均成交额为8440亿，显著回落至春节前一周水平，市场资金活跃度下降。 图2：本周资金活跃度明显回落，成交量持续萎缩 图3：本周市场换手率有所萎缩 第三、对于当前社融回升，市场开始出现类似2012年的忧虑。2012年初在稳增长预期下市场出现上涨，后虽然社融持续回升（主要是基建推动），但由于一季度GDP经济数据不及预期而股市出现持续调整。 图4：11年后经济增速持续回落，12年后信用企稳回升 从以上三个特征，会发现市场虽然对于当前A股反弹是存在相当明确共识的，但是对于反弹持续性产生争议。边际上，一方面对于当前成交量持续收缩的状态不认可；另一方面对于社融回升持续性以及后续经济数据验证的存疑。 从成交缩量的角度来看，我们认为当前缩量主要原因在于市场情绪还未明显改善，陆股通、两融资金以及量化资金活跃度明显下降。从历史的角度验证，缩量是急跌后的正常现象，并不意味着反弹不具备持续性。当然，从基本的量价规律来看，后续反弹仍需要成交量持续回升的支撑。 从结构的角度上看，价值放量上涨，成长缩量反弹，中小盘的缩量交易比较明显。节后成交额明显上升的行业主要包括消费者服务（+39.7%）、建筑（+31.4%）、有色金属（+13.3%），成交额明显回落的行业主要包括医药（-40.6%）、家电（-34.7%）、军工（-34.1%）、传媒（-33.4%）。风格层面，消费、成长以及小盘风格缩量明显，成交额环比下降28.5%、16.7%和24.2%；稳定风格成交额环比上行8.0%。 图5：各一级行业春节前后成交量比较 图6：各风格板块春节前后成交量比较 图7：各一级行业成交量变化与涨跌幅 当前缩量主要原因在于市场情绪还未明显改善，陆股通、两融资金以及量化资金活跃度明显下降。节后陆股通和两融资金交易活跃度呈现明显回落，日均交易金融分别从年前的1150亿元和770亿元回落至近一周的980亿元和620亿元。由于大多数量化资金采用中证500加强策略，并存在对冲需求，中证500股指期货基差情况一定程度能够反映量化资金交易活跃度；当中证500股指期货存在明显负基差时，说明量化资金对冲需求大，交易活跃度高，反之亦然。12月以来市场调整期间，中证500期货基差快速回升一定程度上来自于量化资金的大幅减仓。近期中证500期货正基差有所回落，但整体在零值附近波动，反映量化资金减仓压力已得到较为充分的释放，但目前交易活跃度仍维持低位。 图8：陆股通与两融资金成交量明显回落 图9：股指期货基差近期恢复小幅贴水 我们认为缩量是急跌后的正常现象，并不意味着反弹不具备持续性。复盘近几轮市场出现的超过10%的快速下跌，除了疫情等罕见外部冲击因素，急跌后市场往往存在1-2个月左右的“震荡修复期”，市场经过连续下跌后的低位反弹行情基本都呈现缩量或成交额偏低的特征。 原因在于，阶段性底部区域市场交投趋于清淡；同时随着情绪积累，观望资金逐步活跃，指数缓慢上行、成交量逐步提升，从而形成阶段性底部。从近一周的市场表现上来看，市场在春节后呈现明显的缩量反弹特征。当然，从基本的量价规律来看，后续反弹仍需要成交量持续回升的支撑，7000亿以上的成交量目前来看都是正常可以接受的。 图10：历史上看，无量/缩量企稳反弹是正常现象（万得全A指数） 表1：历史上几次急跌后的市场“震荡修复期” 从经济基本面的角度来看，市场对于社融回升持续性以及后续经济数据验证的存疑，我们认为要对经济韧性和政策有效性有信心。对于社融数据后续终将回落，我们认为当前不必将“远虑”来“近忧”。即便在社融数据并没有持续上升的2019年，经济基本面同样能够企稳改善，市场依然是整体向上的。而对于后续经济数据的验证，相比2012年，目前市场对于2022年经济增速已经回落至相对合理预期，这轮稳增长政策见效相对比2012年或将更快更明显。 当然，市场认为问题的关键还是在房地产，有观点以为不全面放松地产就稳不住经济，我们认为这个观点是偏误的，稳增长措施在两会进一步明确和落地是值得期待的。 具体而言，相比于2012年，我们认为当前和2