利率债周报：跟踪基建的正确方式

本周思考： 宽信用稳增长背景下，基建投资回升趋势确定但市场对于反弹高度存在较大分歧。综合资金、项目、订单、施工、原材料等五个维度看，市场关注较多的各项指标对于基建投资的预测效果可能都不理想。其中，发改委基建项目申报金额增速对于判断基建投资趋势具有一定的指引作用，但也仅能用于定性判断；其他指标虽然存在较大相关性，但领先性不足，仅有一定参考价值。此外，目前没有合适的领先指标能够定量预测基建投资增速。 2003年以来，基建投资在区域分布上先分散后集中，同时增速逐渐趋于分化。特别是2018年以来，受地方政府隐性债务监管趋严的影响，经济财政实力较弱、债务压力较大的省市基建发展势头逐渐减弱，基建投资在区域分布上再度集中。各省市由于经济增长诉求和债务管控压力的差别，基建增速分化明显。 综合增速和占比两个维度看，建议重点跟踪广东、河南、河北、浙江和四川等5省市基建落地情况，进而把握全国基建投资节奏。从目前披露的重点项目计划投资情况看，对比2021年，广东、河北、浙江三省可比口径增速存在明显分化，而且合计增速仅2.9%。 因此，今年基建发力亮点可能出现在部分区域和“新基建”领域，“旧基建”反弹高度整体有限。 本周利率市场复盘： 一级供给小幅增加，招标情绪分化。本周利率债总计发行3,831.37亿元，其中国债2,000亿元，地方债537.37亿元，政金债1,294.00亿元，本周净融资量为3,329.67亿元，较上周增加4,434.96亿元。下周利率债总发行量预计下降至3,398.14亿元。一级市场招标情绪分化，除农发债外，其余债券全场倍数多呈下滑态势。 国债、国开债收益率震荡。从全周来看，3Y国债收益率下行2.5BP，1Y、5Y、7Y、1 0Y国债收益率分别上行4.1BP、3BP、3BP、2.1BP。国开债各期限收益率均呈上行态势，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债收益率分别上行3.9BP、2.3BP、3.6BP、5.1BP、0.8BP。国债、国开债期限利差有所缩小。本周国债10Y-1Y期限利差缩小5.1BP至81. 94BP，曲线平坦化；国开债10Y-1Y期限利差缩小4.9BP至99.68BP，曲线平坦化。1 0Y国开债隐含税率较上周进一步下降0.35pct至7.15%，处于2015年来0.1%历史分位数的低位。 高频跟踪：高炉开工率回升，大宗商品价格普降。生产方面，本周唐山高炉开工率环比上升2.38个百分点至36.51%；PX开工率由降转升，PTA开工率连续两周下跌；汽车轮胎开工率低位回升；主要钢厂螺纹钢产量周环比上涨4.92%。需求方面，商品房销售持续回暖，土地成交规模上升，土地成交溢价率环比下降至3.32%，汽车销售遇冷，螺纹钢、线材、热轧板持续累库，进出口指数普降。价格方面，肉类、蔬菜类、水果类价格普遍回落。工业品价格普降，CRB现货指数较上周环比下降0.23%。国内方面，My spic综合钢价指数和南华工业品指数分别环比下降1.92%和0.84%。国产铁矿石和进口矿价格指数环比下降0.67%、12.08%，水泥价格指数较上周环比下降0.74%。 资金面：资金面收紧，资金价格上升。本周R007和DR007分别上升13.43BP、11.18 BP至2.15%和2.09%。周一，资金利率有所上升，R007和DR007分别上升3.55BP和0.90BP。周二，资金利率波动出现分化，R007上升2.54BP，DR007下降1.61BP。 周三，R007和DR007分别上升0.14BP和5.75BP。周四，资金利率出现回落，R007和DR007分别下降1.65BP和5.61BP至2.06%和1.97%。周五，资金利率大幅上升8. 85BP和11.75BP至2.15%和2.09%。截至周五，DR007略低于7天OMO利率1BP，表明银行间市场流动性仍然较为宽松。同业存单净融资额减少，各期限同业存单利率变动分化。本周同业存单发行量为4,812.6亿元，较上周减少3,308.7亿元；净融资额为2,136.2亿元，较上周减少2,546.7亿元。各期限同业存单发行利率变动分化，其中 1M 和 3M 期限同业存单发行利率分别下降6.5BP和2BP， 6M 和1Y期限同业存单发行利率分别上行2.5BP和4.5BP。下周预计有4,788.4亿元存单到期。 风险提示：货币政策宽松不及预期，宽信用超预期。 一、本周思考：跟踪基建的正确方式 继上周债市大幅调整后，本周收益率延续震荡态势，尽管央行呵护资金面态度不变，但宽信用预期扰动下，周五尾盘10年期国债活跃券收益率再度回升至2.8%。从地产和基建两大“抓手”看，部分城市已经自主放松调控政策（如下调房贷利率或首付比例等），不过政策传导效果仍有待观察，因此一季度乃至上半年，基建承担更大的逆周期调控任务。 本文通过梳理分析与基建投资相关的各类指标，探讨预测基建反弹高度的可能方法，供投资者参考。 1、基建投资有没有领先指标？ 从相关度和领先性两方面考虑，市场关注较多的各项指标对于基建投资的预测效果可能都不理想。我们汇总和梳理了资金、项目、订单、施工、原材料等五个维度的11个指标。其中，发改委基建项目申报金额增速对于判断基建投资趋势具有一定的指引作用，但也主要用于定性判断；而其他指标尽管可能存在较大相关性，但领先性不足，仅有一定参考价值。 此外，目前可能没有合适的领先指标能够定量预测基建投资增速。 图表1：基建投资相关指标汇总 以“建筑业订单”为例，建筑行业新增订单情况和基建投资关系较大，市场关注较多的主要是建筑业新增合同额增速和建筑业PMI新订单指数。不过从历史数据看，建筑业新签合同额增速应该是一个同步指标，在其趋势回落时基建投资可能不会出现回升表现，但也不具有明显的领先性；建筑业PMI新订单指数在趋势上对于基建投资增速拐点具有1-2个月的领先作用，但可能在房地产建安工程投资增速相对稳定时期，该指标的指引作用才有参考价值。例如2013-2016年间，建筑业订单指标和基建投资走势一度出现背离，很大程度上源于该时期基建投资增速震荡放缓，而地产投资特别是建安工程投资增速呈现出明显的“V型”走势，对于建筑业景气度影响更大。 图表2：建筑业PMI新订单指数有一定参考价值 再以“主要原材料价格”为例，钢材和水泥是基建工程项目最主要的原材料，从逻辑上说，其价格走势和基建投资存在一定的相关性。但是从历史数据表现看，钢材和水泥价格走势和基建投资增速相关性较差，一方面，钢材、水泥除了用于基建项目外，也是房地产施工的主要原材料，需求端受地产投资增速变化影响较大，另一方面，2015年底供给侧改革实施以来，供给端冲击对于建材价格波动的影响也明显上升。因此，在基建投资拐点判断和增速预测上，上述价格指标可能都不具备前瞻性。 图表3：螺纹钢价格和基建投资相关性较差（%） 图表4：水泥价格指数和基建投资相关性较差（%） 2、区域分化视角看基建 我们此前报告《基建的分歧》一文中分析过基建发力的结构性症结主要在于公共设施管理业，这里我们延续三大行业的分类方法，梳理了31个省（市、自治区）2003年-2020年的基建投资，从占比和增速两个维度理解区域层面上基建投资的分化情况。 基建投资在区域分布上先分散、后集中。2003年，基建投资占全国比重超过5%的省市只有5个，分别是江苏、浙江、山东、广东和四川，但合计权重超过40%；2008年“四万亿”之后，基建发展全面开花，特别是一些基础设施薄弱的欠发达省市增速上反而更快，因此基建投资分布逐渐平均化，2014年占比超过5%的省市只有4个，合计权重降至23.5%的历史低点；2018年以来，受地方政府隐性债务监管趋严的影响，经济财政实力较弱、债务压力较大的省市基建发展势头逐渐减弱，2020年广东等9省市基建投资占比上升至53.6%。 图表5：2003年以来31省市基建投资占比变化（%） 图表6：基建投资区域分布上先分散后集中（%、个） 2018年以来各省市基建增速明显分化。过去几轮基建发力稳增长过程中，各省市基建投资大多同步出现大幅增长，比如2012年，除5个省市增速不及预期外，其他26个省市增速较高甚至达到两位数；但2018年以来，各省市由于经济增长诉求和债务管控压力的差别，经济增速分化明显，2019年虽然有7个省市增速超过10%，同时也有12个省市增速为负。 图表7：2005年以来31省市基建投资增速变化（%） 3、重点关注哪些区域？ 在基建投资区域分化背景下，我们综合考虑增速和占比两个维度，把“5%”作为横轴和纵轴的分界线，可以将31个省市分为四个象限。第一象限是我们需要重点关注的省市，一方面基建投资占全国比重超过5%，另一方面最近三年平均增速也高于5%，主要包括广东、河南、河北、浙江和四川等；第二象限的省市虽然基建投资增速高，但规模较小，典型如山西；第三象限则是“双低”区域，表明区域财政经济实力较弱或者债务压力较大，典型如宁夏；第四象限虽然基建投资体量大，但增速较低，发展潜力下降，典型如江苏。 图表8：“占比-增速”两个维度下的各省市基建投资表现（%） 关注重点省市计划投资和项目落地情况。在2018年以来基建投资区域显著分化的背景下，建议投资者重点关注第一象限中5省市项目计划投资和实际落地情况，可能成为把握基建节奏的有效参考。从目前披露的公开信息看，除了河南、四川两省缺少可比口径数据外，广东、河北、浙江等省加总的计划投资增速仅2.9%，明显低于市场预期。其中：浙江重大项目工程计划投资虽然增长9.7%，但同时包括制造业、服务业和保障房建设等基建以外领域投资；河北在冬奥会结束后，项目投资需求明显下降；广东披露的基建口径计划投资额仅增长2.8%，表明“适度超前”可能更多针对“新基建”等结构发力点。 图表9：核心省市重点项目计划投资额增长情况 4、小结 宽信用稳增长背景下，基建投资回升趋势确定但市场对于反弹高度存在较大分歧。综合资金、项目、订单、施工、原材料等五个维度看，我们认为市场关注较多的各项指标在基建投资拐点判断和增速预测上都缺乏较好的前瞻性。 2018年以来，受地方政府隐性债务监管趋严的影响，经济财政实力较弱、债务压力较大的省市基建发展势头逐渐减弱，基建投资在区域分布上再度集中。同时，各省市由于经济增长诉求和债务管控压力的差别，基建增速分化明显。 综合考虑增速和占比两个维度，我们选出广东、河南、河北、浙江和四川等5个代表省市，一方面基建投资占全国比重超过5%，另一方面最近三年平均增速高于5%。通过跟踪5省市项目计划投资和实际落地情况，可能作为把握基建节奏的有效参考。从广东、河北、浙江三省可比指标看，增速存在明显分化，同时合计同比增长仅2.9%，意味着今年基建发力亮点可能出现在部分区域和“新基建”领域，“旧基建”反弹高度或将有限。 二、本周利率债市场复盘 一级供给小幅增加，招标情绪分化 本周利率债总计发行3,831.37亿元，其中国债2,000亿元，地方债537.37亿元，政金债1,294.00亿元，本周净融资量为3,329.67亿元，较上周增加4,434.96亿元。下周利率债总发行量预计下降至3,398.14亿元。一级市场招标情绪分化，除农发债外，其余债券全场倍数多呈下滑态势。 图表10：利率债总发行量下降，净融资量上升（亿元） 图表11：一级招标情绪分化 国债、国开债收益率震荡 本周国债、国开债各期限收益率小幅波动。周一，上周五夜间央行公布的四季度货币政策执行报告多次提及宽货币，但利多消息未能影响市场空头情绪，10年期国债活跃券210017收益率上行0.75BP。周二，前日空头情绪释放较多，资金面宽松，午后俄乌关系缓和，10年期国债活跃券210017收益率收平。周三，物价数据公布低于预期，有利多头操作，截至收盘210017收益率下行1BP。周四，俄乌关系再次紧张，市场避险情绪上升，210017收益率小幅下行0.5BP。周五，早晨资金面收紧，部分地区松绑房地产首付政策，午后卖盘严重，210017上行2.