深耕产业链一体化，肉牛巨轮乘风起航

主要观点:► 公司是一家综合性农业产业化企业 公司是一家集牧业、乳业、食品分销和粮食贸易为一体的综合性资深农业产业化企业，目前主要营业收入来源于蛋白质食品贸易业务。公司明确未来以肉牛业务为利润增长核心， 正积极布局和扩产，2020年肉牛业务和肉羊业务营业收入同比激增2764.00%、137.28%。2021年，公司业绩呈现快速增长趋势，前三季度实现营业收入115.39亿元，同比增加25.58%；且根据公司最新年度业绩预告，2021年预计实现归母净利润1亿元左右，同比大增455.56%。 肉牛肉羊行业迎来黄金发展期 我国肉类消费量多年持续上升，饮食结构不断改善，肉牛肉羊行业迎来黄金发展期。根据同花顺数据显示，我国牛肉供需除进口外存在近300万吨缺口，约占总需求的35%，且呈现不断扩大趋势，羊肉也存在约20万吨供需缺口。从国际经合组织OECD肉类消费结构数据看，牛肉占居民肉类消费量的比例逐年上升，且我国人均牛肉消费量远低于国际水平，进一步上升空间仍然较大。此外，国家统计局数据显示国内肉牛肉羊产业集中度极低，未来在政策大力推动行业规模化和现代化的背景下，龙头企业有望享受集中度提升而带来的成长性机会。 打造肉牛产业航母，创建国际贸易典范 公司秉承“全球资源+中国市场”的发展理念，掌握多个稀缺资源，筑高行业壁垒，增厚公司利润。公司至2012年以来，依次收购多个新西兰奶牛牧场和2家巴西农资公司，不断加强巴西大宗农产品和新西兰优质奶源等稀缺性资源的控制力度，助力粮食农资贸易和乳业业务行稳致远。肉牛产业方面，公司拥有：1)丰富的国际母牛种源优势和清晰的引种计划2)“缅甸低价饲料进口+当地青贮供给”饲料双重保障3）唯一缅甸肉牛进口屠宰牌照优势4）云南省政府大力支持，以“公司+合作社+银行+政府”肉牛育肥模式，减轻资产负担，加速养殖规模扩张，同时带动当地农户致富，践行乡村振兴和共同富裕 。总体看，公司全产业链竞争优势明显，努力抓住牛肉供需缺口机遇，率先占领行业高地，实现自身快速成长的同时引领行业上升。 投资建议 考虑到肉牛供需缺口支撑价格水平高位，行业规模化进程促进降本增效，利润空间得以保障，我们预计公司肉牛产业在政策支持下产能快速扩张，有望打造快速增长的新利润成长 曲线。我们认为公司2022年理应享有行业较高的估值水平，预计2021-2023年 ， 公司营业收入分别为143.29/162.26/198.12亿元 ， 归母净利润分别为1.16/4.25/7.14亿元，对应EPS分别为0.02/0.07/0.11元，当前股价对应PE分别为184/50/30X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 种牛引进进度不及预期，养殖端出现疫情，产品销售不及预期,大股东股权质押比例过高的风险。 1.鹏都农牧：资深农业产业化企业，肉牛养殖明日之星 鹏都农牧专注于整合全球优质农业资源，有效对接国内外市场，满足消费升级下的市场需求。公司各业务板块协同发展，成为国际化的现代农业资源集成商和价值链增值服务商，是一家涉及牧业、乳业、食品分销和粮食贸易等领域的资深农业产业化企业。 1.1.二十年深耕农业产业 公司前身为怀化外贸畜禽产品开发有限公司，成立于1997年，起初以生猪养殖和饲料生产为主，至2009年公司生猪出栏量为16.3万头，排名湖南省第二，并在2010年于深圳中小板上市。2014年，战略投资者上海鹏欣集团入主公司，成为控股股东，将公司业务范围拓宽至农资与粮食贸易、肉牛业务、肉羊业务和乳业，并对传统生猪养殖业务进行托管，使其逐渐淡出主营业务。2016年，公司进行战略调整，将公司名称大康牧业更名为大康农业，又于2020年更名为鹏都农牧，以进一步贴合产业布局，凸显公司重点发展牧业的战略。 股权结构较为集中。2010年上市前，公司控股股东为陈黎明先生，其所持股份占总股份比例为30.71%。目前，公司第一大股东为上海鹏欣集团，其通过自行持有和子公司（厚康实业、和汇实业等）间接持有两种方式共持有鹏都农牧56.88%股权。 姜照柏先生持有上海鹏欣集团99.00%股本，是公司的实际控制人和最终受益人。 1.2.主营业务发展稳固，肉牛肉羊业务带来新机遇 蛋白质食品贸易为公司主要利润来源，肉羊肉牛业务有望成为业绩新增长点。 公司业务以蛋白质食品贸易、肉牛养殖销售和食品销售为主，2021上半年分别实现营业收入70.08、5.50、4.03亿元，占总营收比例分别为86.35%、6.78%、4.97%。从毛利看，2020年公司蛋白质食品贸易贡献了90%以上毛利，毛利率为15.82%，同比上升5.48PCT,实现5年连续上升。其余方面，乳制品业务毛利率较高，达44.88%； 肉牛业务和肉羊业务毛利率较低，仅5.10%、1.16%，但发展迅速，2020年营收同比激增2764.00%、137.28%。 业绩回归快速增长 。公司于2016、2017年收购了巴西公司Fiagril、Belagricola，合并报表后公司营收水平有所抬升，2014-2018年公司营业收入复合增长率为118.75%。利润方面，公司2018年商誉减值损失达7.03亿元，当期归母净利润为亏损6.85亿元。2019-2020年，公司营业收入回归稳定期，归母净利润扭亏为盈。2021年，公司业绩恢复快速增长趋势，前三季度实现营业收入115.39亿元，同比增加25.58%；且根据公司最新年度业绩预告，2021年预计实现归母净利润1亿元左右，同比大增455.56%，主要原因系公司肉羊和乳业业务保持稳定发展，加强了利润较高的农资销售，盈利能力得到改善，利润得以释放。 2.供需缺口持续扩大，供给升级势在必行 2.1.牛肉消费强劲，供给增长乏力 2.1.1.国内牛肉自给率已低于70%。 我国牛肉存在约300万吨供需缺口，约占总需求的35%。根据同花顺数据，从需求端看，2001年以来我国牛肉总消费量整体呈现上升趋势，其中2019-2021年增长尤为迅速，消费总量上升了一个台阶，三年平均增长率达7.98%，主要因2019-2021年非洲猪瘟导致猪价大涨，牛肉替代效应明显，需求随之高涨；从供应端看，我国牛肉供应量增长缓慢，2015-2021年间复合增长率仅1.71%,明显落后于需求增长速度，致使供需缺口不断放大。截至2021年，除进口外，国内牛肉供需缺口已达298万吨，同比增加7.74%，而5年前缺口仅有70万吨。 2.1.2.饮食结构持续改善，需求空间不断释放 我国人均牛肉消费量仍有较大上升空间。一方面，我国肉牛养殖效率较低，供需缺口和高养殖成本持续推动了牛肉价格上升，但终端消费需求并未受到抑制，表明肉类消费结构已悄然产生改变，需求具有相对刚性。于此同时，国内牛肉价格远远超过进口牛肉价格，拉动牛肉进口量上升，海关总署数据显示2021年我国进口肉牛233万吨，同比增加9.91%，连续增长超过5年。 2021年，我国牛肉消费总量为981万吨，仅次于美国，但根据OECD数据，2020年我国人均牛肉消费量仅4.19kg/人/年，相比之下，美国则高达26.20kg/人/年，是我国近6倍；且值得注意的是，在多食鱼肉作为肉类蛋白源的日本，人均牛肉消费量也高于我国，2020年为7.64kg/人/年。 注：图10中使用2022年2月7日汇率1美元=6.36人民币。 饮食结构中，牛肉消费占比呈现上升趋势。牛肉同猪肉一样，含有人体全部必须氨基酸，但牛肉味道鲜美，脂肪含量很低，且富含肌氨酸、维生素B6、肉毒碱和低脂的亚油酸，很适合健身人群、肥胖人群、女性人群等。在消费升级背景下，牛肉消费成为更多人的日常选择是趋势所在。根据OECD数据计算，1990年以来，我国牛肉消费量占猪、禽、羊、牛四大肉类消费量的比例总体上升，截至2020年，牛肉消费占比上升至9.43%，较5年前提高了2.69PCT。 2.1.3.规模化趋势已显现，养殖利润保持高位 养殖成本上涨并未抑制利润上涨。我国肉牛养殖历史较短，上世纪90年代之前，牛养殖多以役用目的为主；1990年后，才出现千头规模的肉牛育肥场；2007年后，中央财政资金向牛羊规模化、产业化养殖倾斜，叠加牛肉供给量下降，规模养殖企业不断涌现，规模化生产比重有所提升，但目前我国肉牛养殖效率仍同国际水平有较大差距，具体体现为高昂的养殖成本、缺乏育种技术等等。全国农产品成本收益资料汇编数据显示，2006-2020年，散养肉牛成本一路上涨，2020年散养肉牛头均成本为1.26万元，同比涨幅达到13.88%，主要原因是大宗农产品价格高企，饲料成本大幅上升。但持续上涨的肉牛养殖成本没有抑制头均利润上涨，散养肉牛头均利润整体上升趋势不变，2020年散养肉牛头均利润为4072元/头，利润率为32.21%。 行业规模化程度有所提高，但仍然不足。从趋势上看，2015-2019年，全国肉牛年出栏量1-9头养殖户数量有所下降，约789万个散户退出市场，占市场比例下降1.8PCT，10-99头养殖规模占比下降0.5PCT。其余规模的养殖户规模占比有所增加，2019年100-999头规模与1000头以上规模占比分别为15.20%、4.10%，同比提高1.7PCT、0.6PCT，行业规模化推进缓慢，但在国家强调保供给、重育种的背景下，叠加养殖利润高企和需求旺盛的吸引，预计将有更多大型养殖户加入，行业规模化程度整体提升趋势不变，规模化效益随之显现，现有高利润水平获得进一步支撑。 2.2.羊肉同样存在供需缺口 羊肉2020年供需缺口约20万吨，进口数量逐年上升。需求旺盛和消费升级同样发生在羊肉上。近年来，我国羊肉从过去的区域性消费产品成为全国性消费产品，从家庭外消费不断拓宽至家庭内厨房消费，从局部特定群体消费转变为全民消费，需求旺盛，历年消费量持续上升。国家统计局和OECD数据显示，2020年国内消费总量为534万吨，但当前的生产力无法满足，2020年我国羊肉产量为514万吨，进而进口量增加至41万吨，同比增长4.67%。 2.3.政策层层加码，行业发展加速 多项政策全方位支撑肉牛、肉羊产业发展。新冠肺炎疫情提高了人们的生活追求和健康意识，把牛羊肉消费提高到了一个新的水平，牛羊肉供应不足问题凸显，不得不加大进口，但英国、巴西等牛肉出口国时常遭遇疯牛病等疾病威胁，进口来源具有不确定性，也加大了疫情引入风险。因此，国家多次发颁布相关文件，以“保供保质”为核心目标，大力推动肉牛、肉羊产业发展。其中，2021年4月发布文件《推进肉牛肉羊生产发展五年行动方案》，指出到2025年，我国牛羊肉自给率保持在85%左右，牛羊肉产量稳定在680、500万吨左右，牛羊规模养殖比重达30%、50%。除产能外，各文件也从养殖区划、饲料供给、母畜产能、防疫水平、专项信贷、养殖补贴等各方面全方位推动产业发展。 3.打造肉牛产业航母，创建国际贸易典范 2014年公司控股权变更以来，发展战略和主营业务均有较大改变，目前明晰了“农业+食品”的战略定位和“全球资源+中国市场”的发展理念，并在全球范围内通过兼并收购快速掌控农业资源，并对接国内市场，形成了以肉牛肉羊全产业链为未来核心方向，以农资贸易为传统优势板块的业务格局。 3.1.掌控上游稀缺资源，乳业和粮食贸易行稳致远 海关总署及USDA数据显示，2000-2020年，我国大豆进口量持续攀升，CAGR近12%，占全球大豆总出口量比例不断上升。2020年，我国大豆进口量已超过1亿吨，占全球大豆总出口量的60.90%，占我国大豆总消费量比例达83.65%，形成严重进口依赖。其中，进口源主要为巴西、阿根廷，巴西占比超过60%，是我国优质大宗农产品的重要来源。 公司巴西子公司实力雄厚，掌握大豆等重要农产品资源。子公司Bela和Fiagril均为巴西最大的农业生产资料销售和粮食收购公司之一，分别拥有57、12家零售店。 由于巴西农业生产者信贷相对紧缩，大量农户缺乏充足资金购买生产资料，公司创新性采用“以物易物”销售方式，赊销农业生产资料后在收获季节折算成谷物收回