积淀深厚，持续前行

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 看历史：安井为什么能成功？复盘公司过往20年，是一段持续扩张、锐意进取的历史。05-17年期间，通过高质中高价的产品、高效的渠道打开市场，逐步成长为全国火锅料龙头。18年以来继续拓宽能力圈，开始切入新渠道（C端）和新品类（预制菜）；产能建设也再度加码，21年公司定增方案已获批，拟募集资金不超过57.4亿元，74%的资金用于扩建产能，预计新增76.25万吨新产能，其中预制菜肴有10.5万吨。11-20年，营收/归母净利的CAGR达到21.3%/26.9%，净利率从11年的6.3%提升至19年7.1%，营运指标稳定。我们总结，公司之所以能够成功，是战略、战术、执行和团队文化四位一体的成功融合。战略上具备前瞻性，进取心强，最直接的体现就是产能扩张速度（13-20年的CAGR达26%）；战术上善于找差异化的突破口，比如速冻火锅料通过性价比优势在竞品强势市场抢占份额；执行上聚焦性强，贯彻到位；管理层能力和团队氛围是重要基础和保障。 看未来：短期提价释放弹性，中长期空间仍足。1）短期：21年是利润率洼地，是产品结构变化、能耗双减、Q2促销力度加大、疫情反复、原材料涨价等多因素共振的结果。展望未来，产品结构的变化可能使得利润率难以回到20年水平，但随着能耗限制政策影响的消退、提价覆盖成本压力，预计22年净利率会有明显改善。2）中长期：火锅料市场仍有扩容空间，且公司的市占率仅15%，参考海天在酱油领域的市占率达到34%，我们认为公司的市占率至少可达到25%。此外公司积极发力预制菜蓝海赛道，当前预制菜市场规模在2000-3000亿元，若B端渗透率提升至25%，C端的占比提升至20%，预计25年可达6800亿元。目前预制菜格局未定，公司做预制菜的优势在于渠道上有高度协同性，管理层高度重视，成功经验有望复制。 投资建议与估值 21年三季度新宏业并表，新宏业承诺21-23年实现净利润不低于0.73/0.80/0.90亿元，预计公司21-23EPS为2.96/3.91/5.22元，对应PE为44/33/25倍。公司小B端业务基础扎实，预制菜有望成为第二增长曲线。因此给予22年45倍估值，目标价175.95元，给予“买入”评级。 风险提示 预制菜放量不及预期/餐饮需求恢复较慢/行业竞争加剧/食品安全/商誉减值 看历史：安井为什么能成功？ 复盘安井过往20年，是一段持续扩张、锐意进取的历史 2005年之前：05年之前是安井也是行业的发展初期，我国鱼糜制品加工量从2003年开始激增，03-14年都处于快速扩容期。公司前身华顺民生设立初期主要经销海洋华顺及厦门工业生产的安井品牌速冻食品，因看好速冻食品的发展潜力，在海洋华顺因债务问题陷入困境后，公司注入资金取得海洋华顺的部分设备以及商标，并购买了无锡工业50%的股权。2003年华顺民生开始增资筹建工厂，添置机器设备，2004年厦门工厂建成投产，成为华南地区最大的速冻食品生产基地。从早期历程中可以发现销售渠道建设和并购存在于公司的基因中。 图表1：我国鱼糜制品加工量（单位：吨） 图表2：公司早期发展及并购整合历程 2005-2017年：通过高质中高价的产品、高效的渠道打开市场，加之产能扩张的跟进，逐步成长为全国速冻火锅料龙头。 1）产能：在17年上市之前，公司就先后在厦门、无锡、泰州和辽宁建设工厂。2013年公司的产能就已经超过惠发和海欣，之后也一直在持续扩张产能，13-17年产能复合增速达到30%，而且一直处于满产状态，产能利用率长期超过100%。这期间公司的规模效应就已经有所体现，公司的速冻火锅料销量远高于竞品，大规模采购使得公司在上游的议价力更强，13-16年鱼糜和肉类的采购价就低于惠发；而且“产地销”（即某区域销售体量达到一定规模后就地布局建厂）的工厂布局有效提升了物流效率和市场反应速度，规模优势为公司实行“低价策略”提供了坚实的基础。 图表3：公司与同行产能对比（吨） 图表4：公司产能利用率及产能增速 注：1）公司2016年产能以2016年上半年产能的两倍估算；2）海欣未披露产能数据，以生产量替代。 图表5：公司与同行火锅料销量对比（万吨） 图表6：公司与同行原材料采购规模对比（亿元） 图表7：公司与同行鱼糜和肉类采购单价对比 （ 万元/图表8：公司与同行运输费用率对比吨） 注：惠发运输费用大部分由经销商承担，故不具备可比性；三全2013-2018年运输费用未单独列项） 2）产品：由于速冻面米制品竞争较为充分，公司坚持“火锅料制品为主、面米制品为辅”的产品策略，精耕速冻火锅料制品。在速冻火锅料领域，公司面对竞争对手（比如海欣、惠发），通过“高质中高价”策略占领市场，报表端的出厂价公司基本处于惠发和海欣中间，终端的销售价也大多低于同行，但产品质量甚至优于同行。凭借性价比优势和充足的产能，早期在华北、华中、西北地区公司的营收额低于海欣、惠发，但后续都实现了超越；在领先的华东、华南、东北等地区，公司的领先优势则更加明显。 通过拆分量价也可以发现，17年之前速冻火锅料和速冻面米制品主要靠降价换销量，但是17年之后随着公司龙头地位稳固，定价能力明显提升，而且销量也依旧稳健增长。 图表9：速冻火锅料出厂价对比（万元/吨） 图表10：速冻米面出厂价对比（万元/吨） 图表11：公司及同行部分产品对比 图表12：华北地区公司及同行营收走势（单位：万元） 图表13：华中地区公司及同行营收走势（单位：万元） 图表14：西北地区公司及同行营收走势（单位：万元） 图表15：华东地区公司及同行营收走势（单位：万元） 图表16：公司速冻火锅料量价拆分 图表17：公司速冻面米制品量价拆分 同时在速冻米面领域，公司主动选择差异化竞争策略，避开竞争较为充分的汤圆水饺等，而是选择开发诸如红糖发糕、手撕馒头、桂花糕、手抓饼、馅饼为代表的特色面点品类。通过另辟蹊径，公司速冻米面业务也取得了亮眼的增长，近几年公司速冻米面制品仍保持20%左右的增速。 图表18：速冻米面制品公司及同行营收对比（单位：万元） 3）渠道：公司的销售模式主要是通过经销商对接超市、农贸批发市场等，近年来经销模式的营收占比稳定在85%左右。不同于传统大商体制，公司一贯坚持对经销商提供“贴身支持”，包括协助经销商开拓分销商和终端、帮助经销商布置门店、承担品牌营销活动等等。同时公司也会选择性将资源倾斜于优质、具有规模效应、忠诚度高的经销商。13-17年间，公司经销商数量整体较为稳定，但单个经销商平均体量有明显提升，侧面反映出渠道建设的成果。19年之后，公司经销商数量有显著提升，主要与开始发力C端渠道有关，而且新宏业和功夫食品的并表也增加了一些经销商。 图表19：公司对经销商采取“贴身服务” 图表20：公司渠道收入占比 图表21：公司经销商数量及单个经销商体量变动 2018年至今：产能建设再度加码，同时不断拓展自身能力圈，在品类、渠道、上游端均有新的突破。 17年上市和18年发行可转债募集资金后，进一步扩充产能，在四川建厂以辐射西南地区；20年再次发行可转债，主要用于建设湖北和河南工厂； 18-20年，产能复合增长率达到25%。21年公司计划通过定增继续募资扩建产能，目前定增已获批，拟募集资金不超过57.4亿元，其中74%的资金用于扩建产能，包括泰州三期/河南三期/辽宁三期/广东工厂/山东工厂以及四川/辽宁/泰州工厂的技改，合计76.25万吨新产能，其中预制菜肴的新增产能有10.5万吨。目前公司在建和规划中的新增产能约89.75万吨，预计20-25年公司的产能复合增速在20%以上。 图表22：公司产能梳理（单位：万吨） 图表23：公司历次募集资金投资项目梳理 发力预制菜肴：在发展主力市场的同时，公司也抓住新兴赛道的机会。目前“预制半成品菜”和“预制菜肴”的发展前景良好，市场空间广阔。公司利用自身渠道、研发、资金上的优势，以“自产+贴牌+并购”的方式进场。自产部分即公司的大单品千夜豆腐、蛋饺等。贴牌则是指公司于2019年开创的子品牌“冻品先生”，通过OEM的轻资产模式试水运作，目前主打产品包括火锅食材（毛肚、鸭肠等）、调理产品（蚝油牛柳、雪花牛仔粒等）和预制菜肴（酸菜鱼、金汤鱼等），目前采取门店模式，已有门店100多家，位置在菜场附近。并购则是指公司完成新宏业的并购（2018年持股19%，2021年提升至90%），新宏业小龙虾年加工能力3万吨，鱼糜加工能力2万吨，不仅进一步保障了上游原料淡水鱼糜供应，同时也切入速冻调味小龙虾菜肴制品市场；此外公司还于2020年并购海外企业“功夫食品”，提前布局海外华人速冻食品市场。 图表24：公司冻品先生门店 重视C端渠道：2019年公司的渠道策略从“餐饮流通为主、商超电商为辅”转向“BC兼顾、双轮驱动”，加大BC类经销商的开发，更好的覆盖生鲜超市、社区电商、电商的渠道。同时在2018、2019年针对C端市场相继推出高端产品丸之尊和锁鲜装；并且加大品牌推广力度，推广手段也从地面推广转向空中推广，比如植入央视的《你好生活》节目，2021年还签约奥运健儿苏炳添作为形象大使。2020年疫情暴发，公司在双轮渠道下抗风险能力较强，C端高毛利产品的快速放量有力拉升了业绩。但即使不考虑疫情的影响，我们认为公司发力C端渠道的出发点主要是意识到C端对高品质速冻火锅料的需求也在逐步提升，火锅文化盛行的背景下，在家吃火锅的场景也在增加，家庭端消费者在选择速冻火锅料时，也有意愿用更干净卫生的锁鲜装替代散装，公司目前寄予厚望的预制菜在C端同样也有较大的增长空间。 图表25：公司近年来品牌推广活动 图表26：公司锁鲜装产品植入《你好生活》节目 图表27：苏炳添出任安井健康大使 从报表端数据来看，公司一直保持良好的增长态势，费用率逐步优化，净利率水平稳步小幅提升，营运能力也一直比较稳定。2011-2020年，公司的营收复合增速达到21.3%，归母净利复合增速达到26.9%。公司销售费用率整体呈下降趋势 ， 从2011年的14.9%下降至2019年的12.3%（2020年疫情催化导致C端大量囤积速冻食品，情况特殊），管理费用率相对稳定，净利率从2011年的6.3%稳步提升至2019年7.1%。营运指标方面，公司的存货周转率、应付账款周转率都非常稳定，应收账款周转率持续提升主要系公司持续加强经销商授信额度管理，因此应收账款占营业收入比重呈逐年下降态势。 图表28：公司营收及增速 图表29：公司归母净利及增速 图表30：公司销售/费用/财务费用率走势 图表31：公司毛利率/净利率走势 图表32：公司营运指标走势 安井为什么能成功？ 其一，战略上具备前瞻性，进取心强。通过复盘历史可以发现公司的战略具备前瞻性，善于抓住行业发展机遇，最直接的体现就是产能扩张速度，13-20年安井产能的CAGR达到26%，同期海欣和惠发基本没有太大增长。 在消费品领域，规模效应和品牌是最重要的壁垒，公司主要面对小B客户，没有品牌溢价的空间，所以做大规模就意味着绝对的壁垒。优秀的龙头公司通常都是在早期就意识到这点，先于对手完成跑马圈地。 而且公司早期的产能扩张并非盲目扩张，布局设计也是深思熟虑的结果。 要当地拥有一定的销售体量后才着手建厂，保障了工厂投产后的利用率和存活率。选址也会结合物流运输和原材料成本优势，比如早期在辽宁、江苏建厂，就是考虑到临海城市有丰富的水产资源，在湖北建厂也是因为湖北有着丰富的淡水鱼糜资源。 其二，战术上善于找突破口，打出差异化优势。敢于做大规模是因为企业有进取心和前瞻性，或许早期许多企业都想过做大做强，但并不是所有企业都能做到，扩产面临产能过剩、投资失败的风险，分水岭往往是没有找对发力点或者执行不到位。早期公司也有诸多竞争对手，并没有占据太多先发优势，但是公司能够把产品卖出去，卖得比竞品多，是因为找到了差异化的发力点。比如速冻火锅料从15年开始采取“高质中高价”策略，通过性价比优势在竞品强势市场抢占份额。在传统速