财政分析手册：地方债篇

摘要 2009年，地方债恢复发行，先后试点了三种发行模式，分别为“代发代还”“自发代还”和“自发自还”模式。2015年，地方债发行全面采用“自发自还”模式。 地方债根据募投项目是否有收益分为一般债券和专项债券。根据资金用途可分为新增债券、臵换债券和再融资债券。发行方式有公开发行和定向发行。 我国地方债发行实行限额管理制度，各地区新增地方政府债务限额分配遵循“正向激励”原则。地方债新增限额分配采用因素法测算，我们对限额分配公式进行代数变换，提取出了“地区财力”和“重大项目支出”两个分配权重，并认为它们是限额分配的主要影响因素，其他因素均可视为调节因子。我们进一步对新增一般债限额、新增专项债限额分别进行了回归检验，验证了上述结论。 地方政府债务限额的调配共有三种类型：①一般债限额与专项债限额之间的调配，2 016年首次出现并大规模进行了此类调配，2017-2018年仍有部分省份进行此类调配，但数量大幅减少；②债务限额跨地区的调配，此类调配主要发生在2019年及之后，国家通过债务限额的回收再分配，下达用于臵换隐债的特殊再融资债券和特殊臵换债券；③债务限额跨年度的调配，2020年多个地区将特殊再融资债券限额及支持中小银行发展专项债券限额调配至2021年使用，2021年12月下达的新增限额将调配至2022年使用。 限额空间是地方政府债务限额与债务余额之间的差额，是地方政府剩余发债额度的理论上限。2015-2020年间，全国限额空间不断扩大，直至2021年才出现一定的缩减，每年限额空间净增量的直接计算等式为：限额空间净增量=新增限额+财政偿还到期债券本金+财政偿还非政府债券形式的存量政府债务-新增债券发行额-特殊臵换债券发行额-特殊再融资债券发行额。在限额空间的使用方面，财政部曾鼓励使用专项债的限额空间，但后续发行政策出现收紧，部分省份使用限额空间的发行计划未能实施。 在地方债的发行节奏方面，2019年之前，地方债发行基本上在3月份之后开始；201 9年之后，地方债提前批额度开始发放，发行时点大幅提前；2021年，地方债发行恢复常态化管理，整体发行节奏偏后臵。 专项债的投向在一定程度上体现了政府对公益性项目投资方向的引导。2017年-2018年，财政部先后推出土储债、收费公路债和棚改债。2019年6月提出精准聚焦重点领域和重大项目，并允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2019年9月，国常会决定扩大专项债使用范围。2020年专项债重点支持交通基础设施等七大重点领域和“两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等重大项目，并将用于重大项目资本金的比例由20%提高至25%。2021年新增专项债券重点用于交通基础设施，能源项目等领域。 一般债务和专项债务均可采用借新还旧的办法滚续，只是在具体表述和要求上有所差异。用作偿还到期债券本金的再融资债券发行规模不能超过到期债券本金规模，因此接续率必须≤100%。据此我们认为当年接续率=当年用于偿还到期债券本金的再融资债券发行量/当年地方债到期量。2019-2021年间，接续率呈下降趋势。 发行场所方面，地方债主要通过全国银行间债券市场、交易所债券市场发行，柜台发行于2019年开始，所占比重较小；投资者结构方面，商业银行是最主要的持有人； 发行利差方面，地方债利差在一级市场和二级市场的走势和影响因素不同；发行期限方面，地方债平均发行期限可划分为四个阶段。 风险提示：政策梳理遗漏；政策变化超预期；信息更新不及时；数据提取失误。 图表1：地方政府举债模式演变历程 为应对2008年的国际金融危机，破解地方政府融资难题，2009年3月全国两会政府工作报告中提出安排发行地方政府债券2000亿元，以期部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力。自此，“禁止条令”得以放开，地方债发行先后采取了“代发代还”“自发代还”和“自发自还”三种模式。 “代发代还”模式（2009-2010年） 2009年2月，财政部印发的《2009年地方政府债券预算管理办法》指出，地方政府债券由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费，即采取“代发代还”模式发行。发行额度由全国人大批准，2009年和2010年地方政府债券的批准额度均是每年2000亿元。 “自发代还”模式（2011-2013年） 2011年10月，财政部印发的《2011年地方政府自行发债试点办法》指出，自行发债是指试点省（市）在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省（市）政府债券的发债机制，不过试点省（市）政府债券还本付息仍由财政部代办执行，即“自发代还”模式。2011年上海、浙江、广东、深圳开展自行发债试点，试点省（市）可发行3年和5年期债券，2011年和2012年地方债批准额度分别为2000和2500亿元； 2013年进一步增加了江苏和山东成为试点地区，发债期限拉长至3年、 5年和7年，2013年地方债批准额度为3500亿元。以上试点地区之外的省份仍采取“代发代还”模式。 “自发自还”模式（2014年至今） 2014年5月，财政部印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛十省市试点地方债自主发行和偿还，发债期限拉长至5年、7年和10年。与原有模式相比，除此前试点“自发代还”的六省市转为试点“自发自还”之外，另增加四省市进行试点，其余省市仍维持“代发代还”模式。当年地方政府债券的批准额度为4000亿元。2015年，新预算法正式实施，地方政府债券全面完成了向“自发自还”模式的转变，所有省份均可以在规定范围内自行发债、自行偿还，当年批准额度首次区分一般债和专项债，分别为5000亿元和1000亿元。 图表2：代发代还、自发代还、自发自还三种模式比较 2010年以来，地方政府债规模呈上升趋势，2010-2014年增长较为缓慢，2015-2017年经历了快速增长阶段，并在2017年发行规模首次超过国债，2018年至今增速有所放缓，但始终保持上升趋势，与金融债规模差距逐步缩小。截至2021年末，从规模来看地方政府债已跃居为仅次于金融债的第二大债券品种，截至2021年末债券余额30.3万亿元，略低于金融债，而国债规模为23亿元。 图表3：2010年以来各年末不同类别存量债规模情况（亿元） 2、地方债的分类 进一步地，我们从地方债募投项目是否有收益、资金用途和发行方式三个角度对地方债进行分类。 2.1按项目是否有收益划分 国发„2014‟43号首次提及地方政府一般债务和专项债务，其中一般债务包含一般债券、外债转贷和非债券形式一般债务；专项债务包含专项债券和非债券形式专项债务。 按募投项目是否有收益划分，地方政府债券可以分为一般债券和专项债券。 一般债券指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券，其收支列入一般公共预算管理。 专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债券资金纳入政府性基金预算管理。一般债券与专项债券最大的区别在于其所对应的公益性项目是否可产生收益。 2.2按资金用途划分 按资金用途划分，地方政府债券可以分为新增债券、臵换债券和再融资 债券。 新增债券 新增债券是相对用于“三年臵换”的臵换债券而言的，新增债券资金可用于存量和新项目的建设。新增债券限额主要受政府债务负担的轻重及资金需求大小的影响。根据规定，每年新增债券的发行规模不得超过财政部下达的本地区新增债务限额。在实际中，全国层面2015-2021年新增债发行规模均未超出当年限额，下达额度基本使用完毕。 图表4：地方债新增限额与实际发行对比（亿元） 臵换债券 2015年正式启动地方债务臵换工作。《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》指出，对于新预算法实施之前地方政府通过银行贷款等非债券方式举借的存量债务，国务院决定利用三年左右的过渡期进行臵换。发行地方政府债券臵换非债券形式的存量债务，只是债务形式变化，不增加债务余额，臵换债的发行有效解决了地方政府债务的期限错配和融资成本高企问题。臵换债券的发行规模不得超过财政部下达的当年本地区臵换债券发行规模上限。 “三年臵换”主要是对政府债务给予臵换，并对确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下进行臵换，臵换的债务本身是纳入政府预算管理的。 2015年8月，全国人大常委会批准15.4万亿元存量地方政府债务，其中1.06万亿元是已批准发行债券的，剩余的14.34万亿元为通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务。 图表5：截至2014年底地方存量债务情况 2015年财政部先后下达了三批臵换债券额度共3.2万亿元，其中3月和6月份，财政部分别两批下达地方政府债券臵换存量债务额度各1万亿元，臵换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的债务本金。8月份下达第3批地方债臵换额度，额度为1.2万亿元。2016年及以后年度，臵换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定，中央政府不再硬性下达臵换债务额度。2016年和2017年分别发了4.88万亿元和2.77万亿元的臵换地方债。 31 32 2015至2018年臵换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务臵换目标，累计降低政府融资成本1.7万亿元以上。截至2018年末，我国非政府债券形式存量政府债务为3151亿元。 33 34 臵换债的名称并没有统一。所有非定向发行的臵换债，都无法通过债券名称判定是否为臵换债；而在定向发行的臵换债中，也只有部分债券名称中包含“臵换”两字。经过梳理我们发现，名称中包含“臵换”两字的债券全部用于臵换。但是债券名称中不含“臵换”的同样有可能全部用于臵换。 31 32 33 34 图表6：臵换债命名情况示例 再融资债券 35 财政部在财库„2018‟61号中，提出了发行地方债偿还2018年到期地方债规模上限的确定原则，而再融资债券名称的首次官方表述出现于2018年5月，财政部明确再融资债券用于偿还部分到期地方政府债券本金。 36 37 38 39 再融资债限额披露情况较为有限。2019年，北京、上海、重庆和四川披露了再融资债发行规模上限，分别为294.45亿元、350.5亿元、307亿元和773亿元。2020年，财政部明确全国范围内再融资债发行规模上限18358.80亿元，但当年再融资债实际发行18913.27亿元，略超限额，可能和当年开始发行用于偿还“存量债务”的再融资债有关。 40 41 42 2021年，河南等5省份披露了再融资债发行规模上限，其中除上海外其余省份实际发行均超出限额。我们认为地方政府披露再融资债限额时，可能并未将偿还“存量债务”的再融资债纳入限额口径。 图表7：各省市及全国再融资债发行限额披露情况（亿元） 36 37 38 39 40 41 42 43 44 图表8：特殊再融资债券发行规模（亿元） 第②和第③类债券最早发行于2020年12月。2020年12月至2021年9月，市场共发行90只资金用途包含偿还“存量债务”的再融资债，其中，仅2020年12月初发行的“20江苏债23”表述中包含“纳入政府债务管理”，剔除该债券后，其余89只债券合计规模为6128亿元。 图表9：6128亿元特殊再融资债发行分布情况（亿元） 广东省、北京市发行再融资债券，或助力全域隐债清零工作。2021年10月以来，广东省和上海市先后开展全域无隐性债务试点工作。2021年10-12月，广东省陆续发行10只再融资债，募集资金全部用于偿还存量债务，规模合计1121.11亿元。2021年12月至2022年1月，北京市先后发行12只再融资债用于偿还存量债务，合计规模2570.28亿元，可