聚焦电能变换与控制，打造风光储核心竞争力

禾望电气：电能变换及控制解决方案提供商。公司专注于电能变换领域，覆盖新能源发电和电气传动领域，主要产品包括风电变流器、光伏逆变器、电气传动类产品，同时布局储能、电能质量产品等。 风电变流器：国内独立变流器龙头厂商。“双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性弱化。2021年我国海上风电异军突起，全年新增装机16.9GW。据我们测算，中国风电变流器2025年市场规模将达72.9亿元，“十四五”期间市场规模超300亿元。公司是独立第三方风电变流器供应商龙头，下游客户群体广泛。2020年禾望电气变流器配套占比较大的风电机组品牌有：运达风电、东方电气、中国海装、三一重能、明阳智能、上海电气等，按装机功率口径市占率约为16.7%。 光伏逆变器：产品突围，进军海外。全球光伏装机量屡破新高，22年全球装机规模有望突破220GW。分布式光伏整县推进叠加风光大基地建设，需求端无忧。 展望2022年，中国龙头硅料企业大规模产能的陆续释放，上游价格有望下降，从而打开终端需求市场。据我们测算，2025年全球光伏逆变器市场空间有望超过1000亿元。公司获得2021中国光伏逆变器企业20强榜单第9名，2020年实现全球出货量2019MW。目前公司以集散式和组串式方案并举，大力布局分布式光伏发电系统，并积极拓展海外市场。2021年12月15日，公司与巴西知名新能源企业IS Brasil签署2022年光伏100MW战略合作框架协议。 电能变换产品线：五大产品多维布局。公司以其电力电子技术平台为核心，广泛拓展多个产品线。在电气传动领域，自主研发了HD2000系列低压工程型变频器、HD8000系列中压多电平变频器和HV500系列高性能变频器；在储能领域，提供具有竞争力的共交流或共直流储能系统整体解决方案，具体产品包括储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、STS切换装置、成套储能系统等产品。 同时，公司还覆盖SVG、风力发电配套产品、新能源汽车充电产品等。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2021-23年的营业收入分别为 18.36/29.22/39.08亿元，归母净利润分别为2.40/4.39/5.85亿元，对应EPS为0.55/1.01/1.34元。当前股价对应21-23年PE分别为68/37/28倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司风电变流器业务具备竞争力，光伏逆变器业务拓展顺利，同时布局电气传动及储能业务，应用前景广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风电、光伏装机不及预期；海外市场拓展不及预期；竞争加剧导致盈利下降的风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 新能源电控业务： 风电变流器：公司作为国内独立风电变流器龙头，技术实力和销售规模行业领先； 在海风装机提速和风机大型化趋势下，我们看好公司风电变流器市占率持续提升。2021年前三季度，公司新能源电控业务营收增速为10.9%。假设21-23年该部营收分别为12.5/15.0/18.0亿元，增速分别为-14.7%/20%/20%。2021年增速为负，主要由于2020年风电“抢装”形成高基数。 光伏逆变器：公司组串式光伏逆变器推广顺利，乘逆变器出海东风，积极拓展国内外市场。假设21-23年该部营收分别为3.0/10.0/15.0亿元，增速分别为94.8%/233.3%/50%。2022年光伏大年，叠加公司前期市场布局，看好公司光伏逆变器放量。 综上，我们预计公司新能源电控业务21-23年该部营收分别为15.5/25.0/33.0亿元，增速分别为-4.4%/61.3%/32.0%。21年受风机降价影响，毛利率略有下降，22-23年随着公司降本措施深入跟进，毛利率逐步回升，预计21-23年毛利率分别为35%/39%/41%。 我们区别于市场的观点 1）市场认为第三方风电变流器厂商会受到自供整机厂商压制。我们认为，随着风机持续降本，产业链分工将逐步深化，第三方独立供应商份额将持续加大。原因在于出于生存压力，第三方企业在成本和质量控制方面的压力大于整机厂附属变流器企业，加上规模效应，采用第三方企业的产品将有助于整机厂降本。 2）市场认为禾望电气在光伏逆变器领域缺乏竞争力。我们认为，公司基于电力电子平台技术，对电能变换领域理解深刻，且是国内首推集散式光伏逆变方案的光伏逆变器制造商之一。前期在集散式逆变器投入较多，目前组串式逆变器已开始发力并进军海外，未来有望快速成长。 股价上涨的催化因素 1）风光装机超预期。下游装机直接拉动风电变流器、光伏逆变器出货，从而对公司股价形成催化。 2）储能业务增长超预期：公司在储能业务领域积累深厚，参与制定电力行业标准《电化学储能电站并网运行与控制技术规范》。随着电网适应性重要程度提升，公司储能业务有望取得独特优势，从而对公司估值形成提振。 估值与评级 我们预计公司2021-23年的营业收入分别为18.36/29.22/39.08亿元，归母净利润分别为2.40/4.39/5.85亿元，对应EPS为0.55/1.01/1.34元。当前股价对应21-23年PE分别为68/37/28倍。参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司风电变流器业务具备竞争力，光伏逆变器业务拓展顺利，同时布局电气传动及储能业务，应用前景广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 1、禾望电气：电能变换及控制解决方案提供商 1.1、专注于电能变换领域，覆盖新能源和电气传动 禾望电气成立于2007年，并于2017年上市。公司专注于电能变换领域，业务覆盖新能源和电气传动产品的研发、生产、销售和服务，拥有完整的大功率电力电子装置及监控系统的自主开发及测试平台，帮助客户实现高效、可靠、高品质的发电、用电和电能传输。 图1：公司发展历程 1.2、公司业绩波动，利润率低点已过 2020年实现营收23.39亿元，同比增长30.92%；归母净利润2.67亿元，同比增长302.0%；由于2020年风电抢装形成高基数，2021前三季度实现营收12.83亿元，同比下降17.03%；净利润1.77亿元，同比下降28%。 图2：2016~2021Q1-3公司营收及同比增速 图3：2016~2021Q1-3公司归母净利润及同比增速 2016-2019年，公司毛利率有所下滑，主要由于2015年风电抢装潮后，市场需求下行，竞争趋于激烈。部分整机厂被市场淘汰亦造成部分坏账损失，如 2018-2020年相继计提华创风能、华仪风能、山东国风等客户坏账损失。2020年后，陆上风电已实现平价上网，需求端周期性减弱，未来公司净利率有望保持平稳。 图4：公司毛利率、净利率情况 图5：公司ROE、ROA情况 截至2021年三季度末，公司资产负债率为41.23%，资产总额持续增长。2021年前三季度，公司加大销售和研发力度，销售费用率同比提升2.52pct至11.77%，研发费用率同比提升1.79pct至8.82%。 图6：公司资产负债率较低 图7：公司各项费用率情况 2017年以来，公司投资活动现金流出较多，主要是持续建设苏州、松山湖、海安博润生产基地，截至2021年6月底，工程进度分别为83%、12%、66%。 筹资方面，分别于2017年、2021年吸收投资、取得借款而收到现金7.59、4.55亿元。截至2021年三季度末，公司在手现金及等价物4.56亿元。 图8：公司现金流情况 1.3、风电变流器、光伏逆变器、电气传动三驾马车，着力点明确 公司聚焦新能源和电气传动领域，主要产品包括风电变流器、光伏逆变器、电气传动类产品。除此以外，公司产品还包括电网检测设备、风电和光伏配套产品、电能质量产品等。基于已有的核心技术和产品平台，公司以现有的兆瓦级低压变流器产品平台和IGCT中压变流器产品平台，不断在新的应用领域推出产品，其中包括轨道车辆电源、乘用车驱动系统、静止无功补偿器和岸电电源系统等。 1）风力发电：公司专注于电网适应性研究和未来新机型研发，风电机组转矩跟踪、电能质量、电网适应性、高低压穿越和海上风电等解决方案均具有较强竞争力。主要产品包括1.0kW～10.0MW全功率变流器、1.5MW～6MW双馈变流器、5.0MW～10.0MW中压风电变流器、主控电气系统以及变桨控制系统等，风电变流器是公司目前最主要的风力发电类产品。 2）光伏发电：禾望电气提供有竞争力的整体解决方案，包括集中/集散式大功率光伏发电系统和中小功率组串式光伏发电系统。在组串式方案中，包括户用5kW～8kW单相机型，商用10kW～110kW的三相中功率机型、大型电站用 40kW～125kW以及DC1500V225kW大功率机型，同时提供对应的WiFi/GPRS无线模块、智能数据采集器产品，满足系统的远程监控和运维管理需求。 3）电气传动：公司提供多种电压和功率等级的变频器，主要产品包括HV300通用变频器、HD2000低压工程型变频器、HD8000中压工程型变频器等，适用于冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、纺织、轨道交通等领域。 图9：禾望风力发电产品：全功率变流器-690V-常规机型 图10：禾望光伏发电产品：1500V-225KW组串式逆变器 表1：公司自主研发的核心技术 出售电站集成业务，专注电能转换。公司于2018年收购孚尧能源51%股权，进军电站系统集成业务，由于业绩不达预期，于2020年底转让孚尧能源股权。公司电站系统集成业务毛利率持续下行，由2018年的34.9%下降至2020年的11.3%，主要受市场竞争影响，目前该板块业务已剥离。新能源电控业务（包括风电变流器和光伏逆变器）是公司营收主要来源，该板块2020年实现营收16.2亿元，同比+66%。2021年前三季度，新能源电控业务实现营收11.4亿元，同比+10.9%。 图11：2016~2021Q1-3公司各业务营收 图12：2016~2021Q1-3公司业务营收结构 2021年新能源电控毛利率略有下行。2020年新能源电控业务毛利率为41.7%。 受2020年风电“抢装”影响，2021年市场需求同比下滑，竞争加剧，叠加上游原材料涨价及缺芯影响，前三季度新能源电控业务毛利率为35.97%，同比减少8.46pct。 图13：2018~2021Q1-3公司业务毛利率 1.4、股权结构稳定，重视研发投入 公司实际控制人为韩玉。截至2021年三季度末，韩玉通过深圳市平启科技有限公司间接持有公司19.94%的股份。 公司的主要创始人为韩玉、盛小军、柳国英、夏泉波，其中韩玉、盛小军、夏泉波曾任职于艾默生网络能源，具备一定专业基础。2021年4月26日，深圳市平启科技有限公司及其实际控制人韩玉先生与盛小军先生、夏泉波先生、柳国英女士签署了《解除协议》，确认《股东一致行动协议》解除（该一致行动协议签署于2011年10月8日）。一致行动关系解除后，公司实际控制人由韩玉先生、盛小军先生、夏泉波先生、柳国英女士变更为公司第一大股东平启科技的实际控制人韩玉先生。 图14：公司股权结构图 公司重视研发投入，坚持自主创新。公司拥有完备的风电电控装备实验环境，建有双馈、永磁直驱、高速永磁全功率、高速异步全功率、中高压风力发电测试实验室和光伏实验室、大型光伏并网试验系统。由于在产品开发及技术开发上的良好表现，公司曾荣获国家科学技术进步奖二等奖、国家能源科技进步奖和深圳市科技进步奖等多项表彰和奖励。2020年公司研发费用1.45亿元，占公司营业收入比例为6.2%；公司拥有研发人员311人，占总员工数量比例为26%。 图15：2018-2020年公司研发费用情况 图16：2017-2020年公司研发人员数量及占比 2、风电变流器：国内独立变流器龙头厂商 2.1、“双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性弱化 “碳达峰碳中和”背景下，风电作为清洁能源的地位凸显。根据GWEC数据统计，2020全球风电新增装机93GW，同比增长53%。根据国家能源局数据，2021年我国风电新增装机47.6GW，同比