投资价值分析报告：“两条腿走路”和“两碗水端平”，做视频版权保护的首席裁判员

阜博为何能够形成并维持全球视频版权保护与变现业务的龙头地位？ 公司2005年始创于美国硅谷，为全球内容拥有者提供领先的网络视频版权保护及内容管理变现的一站式服务。1）公司依托于VDNA数码指纹技术和数字水印技术建立起护城河，多年来不断升级算法；2）凭借精确高效的数字内容监测能力，在全球范围内已积累YouTube、Facebook、迪士尼、HBO、蚂蚁链等头部合作伙伴；3）获得对YouTube等主流平台核心数据进行访问的API接口，监测运算效率显著提升。由此建立起稳固的技术、客户、API壁垒。随着覆盖内容量和客户增加，公司对版权管理的边际成本和运营数据积累优势凸显，预计公司将享受规模效应增强带来的红利。 阜博的商业模式为何预期能够带来长期稳健的业绩增长？ 1）业务模式角度，主要为内容保护和内容变现，从收取相对固定的服务月费转向提高在线内容管理及变现能力，打开收入天花板，受益于“双腿并行”预计将充分享受来自视频平台订阅付费模式和广告流量变现双重增长驱动；2）身份位置角度，版权内容方和社交渠道平台利益矛盾加剧，政策监管趋严背景下，亟需第三方监测服务商担任公正“裁判”。 阜博的版权保护、变现业务空间有多大？ DTC浪潮下，海内外视频内容版权保护需求持续增加：海外内容变现业务乘YouTube发展东风高增；UGC&PGC内容蓬勃发展；国内版权保护法律法规逐渐完善；预计蚂蚁链、快手、抖音等将带来充足客户。我们对海内外业务分别预测：1）海外内容保护方面，鉴于对头部内容制作方版权核心利益保护力度不断提升，预测25年这部分收入将达5.0亿港元；2）海外内容变现方面，随着YouTube和其他平台广告收入、内容覆盖率、算法技术提升，预计25年收入达到15.8亿港元；3）国内内容保护方面，受益于阜博与蚂蚁链等更多版权管理平台合作推进，预计25年收入将达7.7亿港元；4）国内内容变现方面，假设参考YouTube的广告分账模式落地，预计25年这部分收入达10.8亿港元。综上，预计25年阜博总收入将达到39.4亿港元。 投资建议、估值与评级：公司已成为全球最大版权保护和内容变现SaaS服务商，随着用户数量和在管内容量不断增加，依托于技术与API壁垒，规模效应逐渐凸显，预计海内外内容保护和变现业务持续向好。我们预测阜博集团 2021/2022/2023年收入为7.1/11.0/17.9亿港元。根据相对估值，以17.8x PS给予22年目标价9.2港元。首次覆盖，给予阜博集团“买入”评级。 风险提示：版权方DTC发展不及预期风险，新商业模式假设与国内业务推进不及预期风险，视频平台广告收入不及预期风险，顶端客户流失风险，版权保护政策风险，新技术出现威胁领先地位风险，业务整合不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）海外内容保护收入：a）2021-2022年，内容保护收入=客户数量*ARPU，我们预计阜博能顺利拓展海外版权平台客户，且单客户收入持续增加，预计至2022年阜博集团海外保护业务营收可达1.5亿港元；b）2023年假设版权平台订阅收入分成模式顺利落地，内容保护收入=头部平台订阅收入*阜博渗透率*阜博分成+来自非订阅分成平台收入，预计公司将得到头部平台1%的订阅收益分成，预计21-23年实现收入1.2/1.5/2.7亿港元。 2）海外内容变现收入=来自YouTube收入+其他平台收入。估计2021年来自YouTube的收入占海外收入约90%。来自YouTube收入=YouTube广告收入*总渗透率，随着平台广告业务发展和公司对YouTube的持续渗透，预计23年总渗透率达到0.28%，来自YouTube广告收入将贡献7.65亿元港币；预计21-23年海外内容变现实现收入3.5/5.5/8.2亿港元。 3）国内内容保护收入=版权平台客户数量*ARPU：目前阜博已通过蚂蚁链触达大量客户，我们预计23年通过各平台与阜博合作的客户数量将达到6万个以上，ARPU将达5808港元/年，预计21-23年实现收入1.4/2.4/3.7亿港元。 4）国内内容变现收入：当前这部分收入占比较低，借力于内容保护业务的增长，预测该部分收入21-22年以2000%、100%的增速上升；随着国内版权监管不断加强，长短视频矛盾加剧，可能推动广告让利模式的尝试，假设2023年参考YouTube广告分账逻辑顺利落地，头部平台收入=头部平台广告收入*总渗透率，结合其他平台收入，预计21-23年实现收入0.7/1.4/3.4亿港元。 综上我们预计2023年公司总收入将会增长至17.9亿港币。 我们的创新之处 1）由于公司业务推进尚处于初期，市场上对阜博收入空间进行测算较少，我们首次尝试对国内外的内容保护和内容变现业务四部分收入拆分并进行测算； 2）我们结合阜博版权保护和内容变现两业务的逻辑，分别从客户量价以及对广告收入渗透的角度进行预测。a）版权保护方面，基于对客户数量、ARPU、渗透率和分成比例进行测算；b）内容变现方面，根据平台广告收入增长、侵权内容比例、受保护内容的覆盖率、技术边际、阜博分成等要素进行测算。 3）测算中我们考虑了未来可能的新商业模式带来的业绩跃迁。a）随着DTC持续发展，公司与版权平台通过订阅分成的模式有望率先在海外落地；b）随着监管环境趋严、版权意识提升，类似YouTube的广告分账模式可能在调和长短视频矛盾的过程中得到开展。 股价上涨的催化因素 1）海内外DTC发展迅速，版权平台方对版权保护需求提升；2）国内法律监管环境不断改善，版权意识空前加强；3）长视频、短视频内容成本矛盾调和过程中，有望参考YouTube模式开启版权内容广告收入分成新模式。 估值与目标价 1）相对估值：给予22年17.8xPS，目标价9.2港元；2）DCF估值：目标股价10.95港元。综上，出于保守考虑，我们选取相对估值法的结果：首次覆盖，我们给予阜博集团“买入”评级，目标价为9.2港元。 1、阜博集团：全球领先的网络影视媒体专业SaaS服务商 1.1、技术先行，领跑全球数字版权保护市场 阜博集团有限公司（Vobile Group)于2005年始创立于美国硅谷，2018年1月在港交所主板上市。阜博集团为全球多家电影公司、电视公司以及其他内容拥有者提供领先的网络视频版权保护及内容管理变现的一站式服务。集团拥有完备的影视基因数据库，利用人工智能大数据系统及内容版权管理平台，打造新一代智慧线上内容生态系统。公司的核心内容识别技术Video DNA（VDNA，数码指纹技术）领跑全球，为阜博集团专有，能够提取内容的关键特征以用作内容识别，获得MovieLab视频内容识别技术测评第一名，以及第69届艾美奖工程与技术奖项。 图1：公司核心技术VDNA的工作流程 1.2、收购转型版权保护+变现，全球范围开拓大客建立强大护城河 阜博集团通过多轮并购推动其版权保护业务维持核心竞争力，同时进行战略收购进军版权变现领域。2014年，阜博通过收购Blayze顺势重推AVOD PPT（广告型视频点播变现）平台ReClaim；2015年，阜博收购了Rentrak传统PPT业务，推动线上TVOD（交易型视频点播）业务的发展；2019年，阜博获得Accel-KKR公司的支持，完成了对美国ZEFR公司Rights ID和Channel ID业务的收购，获得YouTube平台上关键API接口，其中：1）Rights ID为一项数字版权管理技术，通过与视频平台的合作追溯版权方被侵权内容的收益；2）Channel ID为数据驱动的数字视频策略，帮助版权方在视频平台上实现频道的建立及管理。此二项业务的并入在业务上使阜博完成“版权保护+变现”的战略转型，同时开始在全球视频内容运营领域牢牢占据龙头地位。 阜博集团拥有海外顶尖客户资源，并积极开拓国内市场业务资源。阜博的客户包括：1）最头部的海外版权方，如迪士尼、HBO、福克斯等；2）顶尖的海外内容社交平台，如YouTube、Facebook、Instagram等；3）国内最主要的数字版权保护平台、视频平台以及版权提供方，如蚂蚁链、快手、华策等。2020年12月，阜博获得蚂蚁集团投资，共同探讨全球“去中心化”版权发行及交易平台的构建。阜博集团作为蚂蚁链运营的数字版权服务平台的视频、音频内容保护技术供应商，为其提供海外版权管理。同年，阜博集团在中国市场的收入较2019年增长832%，国内成为阜博的第二大市场；2021年5月，阜博与快手的合作落地，签署了长期技术合作协议。阜博集团迅速扩大在国内的业务，预计能够在中国市场保持高速的增长。 图2：阜博集团发展历程 图3：阜博前复权股价图 1.3、核心业务：内容保护提供稳定收入基础，内容变现借分账平台进一步增收 1.3.1、内容保护：VDNA技术为核心，奠定公司业务基石 阜博集团主要采用SaaS提供产品及服务，目前已形成由VideoTracker、MediaWise构成的内容保护产品矩阵，以及由Rights ID、Channel ID构成的内容变现产品矩阵。 图4：公司核心业务构成 阜博的内容保护业务覆盖监控全球内容分销及社交媒体平台，为客户搜索识别出侵权内容，保护客户版权核心权益。1）VDNA指纹技术方面，提取内容库数字内容关键特征，根据视频指纹对线上视频网站平台进行内容识别服务，客户可主动追踪及管理的数字资产；2）数字水印技术方面，客户可选择于内容资产上增加水印，从而对侵权行为进行源头追踪和阻截。据公司21年中报，公司的在管视频资产达1000万项以上，并在全球逾290,000个网站进行每天数百万次视频指纹搜索。 1)VideoTracker 2008年推出的VideoTracker是公司主要内容保护平台。VideoTracker平台主要面向版权所有者，如大型电影公司及头部电视网络公司客户，包括迪士尼、福克斯电视台等，根据不同客户的特定需要，每月采取可定制的个性化收费。 VideoTracker基于VDNA技术提取视频的关键特征生成数码指纹。主要工作为： 1）在全网搜查潜在侵权内容，包括用户平台原创内容、P2P、搜索引擎、网盘、视频转换、链接网站及流媒体直播；2）协助使用者收集数据、发出内容删除要求或DMCA下架通知，对已发生的版权侵权进行有效打击；3）能够提供有关内容侵权发生的时间和地点以及何人使用受侵权内容的大数据分析。阜博集团已建立VDNA综合数据库，载有客户的授权数码指纹、元数据及业务规则。 图5：VideoTracker工作流程 2)MediaWise MediaWise是基于VDNA数据库的内容识别及过滤产品，主要面向线上视频网站平台，按客户提交以供识别的视频内容数量收取每月/年的订阅费。线上视频网站能够通过MediaWise识别及过滤用户上载的视频，同时可以获取有关用户上载内容的版权及其他资料，以供其决定是否发布或封锁内容，实现对侵权行为的提前防范。 1.3.2、内容变现：突破版权保护模式局限，拓展业务增长新空间 从2014年开始，公司进行过多次并购，在版权保护基础业务之上进军线上视频变现领域，突破订阅型收入模式的天花板。内容变现业务作为内容保护解决方案的升级，利用指纹或水印管理资产识别线上平台的内容，对于搜查到的侵权内容，客户综合判断后若选择保留以增收广告收入，而非直接要求内容下架，阜博则将代客户向平台收取相应收入，并从这部分收入中获得一定分成，此外阜博也提供数据分析服务，通过主动的运营管理来增强变现效果。 截止21年6月30日，客户授权公司管理的内容有76.5万条，这些视频内容对应在YouTube上阜博运营及提出版权声明的UGC视频达1.75亿条，为IP拥有者、客户及YouTube管理每月420亿次的观看次数。2021年上半年度平均每月有效活跃资产数达148万条。作为变现解决方案的自然延伸，公司同时也向IP持有者提供一套全方位的视频优化、编程战略、汇报及效果营销服务，帮助客户可在YouTube等平台实现IP价