基础化工行业：供需错配，TDI行业高景气有望延续

投资建议 我们认为TDI行业中短期供需紧张的状态难以改善，产品价格的上涨具备较强的供需基本面支撑，且未来仍有一定的涨价空间：当前海外企业的供应不稳定，带动了我国TDI外需的迅速增长，同时内需也在持续复苏；而国内多家企业装臵正在停产检修中，部分装臵同样还存在运行不稳定的现象，整体可释放出的产量十分有限，2022年预计将会出现5万吨的供需缺口，在行业供需错配下TDI产品涨价行情有望延续。 建议关注具有65万吨TDI权益产能的万华化学和具有15万吨TDI产能的沧州大化。 行业观点 TDI属于聚氨酯产业链，内需支撑较强，外需高速增长。TDI位于聚氨酯产业链中上游，海绵及其制品为其最主要的应用领域，2021年在我国的消费占比高达72%，终端应用的常见实物包括沙发、床垫、汽车座椅等，这类产品的消费偏刚性且与地产和汽车行业具备较高的相关度。在我国地产板块回暖和新能源汽车行业高速增长的推动下，我国TDI消费量实现了稳步增长，2021全年消费量达到97万吨，同比增长10%。外需方面在海外供应紧张的背景下，近两年我国净出口量大幅增长，2021年净出口同比增长61.4%达到35.4万吨，出口依赖度高达41.8%。长期来看，全球消费和我国消费将随经济复苏继续稳步增长。外需方面考虑到海外供应的恢复需要时间，未来净出口量应该会呈现出小幅回落的状态。 高技术壁垒下行业格局较好，未来整体供应仍将偏紧。近几年全球TDI产能增长速度缓慢，2018年之后主要产能增量均来源于国内，截止2021年底全球产能共计358万吨，我国产能占比高达40%，为最大的TDI产区。从各家企业的产能情况来看，由于TDI的生产环节复杂、危险性和技术门槛都很高，行业呈现出寡头垄断格局，CR4高达72%。从未来产能增量来看，海外产能不增反减，国内累计有43.5万吨新增产能将在2022-2023年投放，考虑到投产节奏和爬产时间，并且今年还有多家企业有停产检修计划，预计2022年能释放出的有效产量较为有限。 供需错配下行业景气度高涨，产品价格有望继续向上。今年以来由于需求回暖但供应未能及时跟上，TDI迎来新一轮涨价潮，华东市场价从今年年初的15350元/吨涨到了当前的19500元/吨，涨幅为27%。从行业供需来看，TDI下游需求在地产回暖和消费升级的双重带动下预计将实现稳步增长，假设未来3年可继续维持6%的增速，2022-2024年国内需求量可分别提升至94、99、105万吨。进出口方面疫海外供应紧张的状态中短期仍然难以改善，2022年我国净出口量有望继续维持高位。供应方面，考虑到部分企业装臵检修计划和新产能存在一定的爬产周期，未来3年能释放的产量分别为125、134、138万吨。从整体供需角度来看，预计2022-2024年的行业供需缺口分别为-5、0、1万吨，可以看出2022年整体供应存在明显不足，今年供需紧张状态预计还将延续，有望推动产品价格继续上涨。 风险提示 下游需求不及预期、新增产能投放超预期、海外供应恢复超预期、原料价格波动 一、TDI属于聚氨酯产业链，需求稳步增长 1.1产业链基础较好，下游应用丰富 TDI全称甲苯二异氰酸酯，核心下游应用为聚氨酯软泡。聚氨酯是一种高分子化合物，为主链上含有重复氨基甲酸酯基团的大分子化合物的统称，被广泛应用于家居、建筑、日用品、交通和家电等领域，TDI正是生产聚氨酯的主要原料。从下游消费结构来看，TDI主要用于聚氨酯软泡、涂料、弹性体和胶粘剂等，其中聚氨酯软泡（海绵及其制品）为最主要的应用领域，2021年在我国的消费占比高达72%，终端应用的常见实物包括沙发、床垫、汽车座椅等。 图表1：聚氨酯产业链 图表2：2021年我国TDI下游消费结构 图表3：TDI上下游产业链 上游产业链基础良好，终端消费覆盖领域广泛。生产TDI的主要原料有硝酸、甲苯和液氯，我国产能均较为充足，能够给TDI的生产提供稳定的原料供应。从终端的消费场景来看，TDI产品的应用涵盖了我们日常生活中的各个领域，对其需求量影响最大的是软体家具类产品，这类产品的消费偏刚性且与地产行业具备较高的相关度。 1.2内需有支撑，外需高增长 全球需求稳步向上，国内需求增速显著回升。在下游消费的持续带动下2020年全球TDI的整体需求量达到345万吨，2014年至今需求复合增速为6.5%。我国为TDI的产销大国，消费量占比一直在25%左右，从消费增速来看，2019年之前增速偏低且出现过负增长，近两年在应用市场扩大和下游刚性消费的支撑下，国内需求增速开始持续回升，2021年全年消费量达到97万吨，同比增长10%。 图表4：2014-2020年全球TDI需求量（万吨） 图表5：2016-2021年中国TDI消费量（万吨） 海内外地产数据表现均好于预期，美国市场尤为亮眼，共同推动家装市场景气度向上。过去十年，全球地产市场表现有所分化，美国房屋空臵率从2.6%持续降低至0.9%，同时新建住房销售数量持续增长，尤其是2020年的疫情导致居家需求上升，进而刺激了居民的购房需求，因此2020年美国新建住房销售套数实现了20%的增长达到82万套。2021年在2020年高基数的背景下增速回落，但整体销售也达到了76万套以上，地产表现持续向好。国内地产市场整体表现则趋于稳定，2011年至今房屋竣工面积一直在10亿平左右，2020年在疫情影响下房屋竣工面积显著降低，2021年则实现了复苏，并且近几年新开工的房屋面积也处于相对高位，未来建设完成转化为竣工面积后，将对配套家装产品的需求形成持续带动。 图表6：2011-2021年美国房屋空臵率 图表7：2011-2021年美国新建住房销售（万套） 图表8：2011-2021年中国新开工房屋面积（亿平方米）图表9：2011-2021年中国房屋竣工面积（亿平方米） 软体家具和涂料类消费回暖，原料TDI需求具备较强支撑。从消费结构来看，海绵类和涂料类产品对TDI的需求约占总需求的90%左右，这两类产品的主要应用场景和地产行业密切相关。在今年全球经济复苏的背景下，对配套家具和装饰的需求也显著提升，2021年1-11月我国软体家具产量达到了7746万件，同比2020年增长28%，对比2019年增幅为25%，为过去10年的最高值，同时涂料类产品的制造PPI也达到了历史高位。随着终端消费产品的持续增长，TDI作为核心原料需求有望随之同步向上。 图表10：2011- 2021M1 -11中国软体家具产量（万件） 图表11：2014年至今涂料及类似产品制造PPI 我国新能源汽车行业处于高速发展期，支撑汽车总产量回升，进一步带动座椅坐垫类产品消费。近几年我国汽车市场增速开始放缓，主要增量需求来源于新能源汽车，从2020年中至今新能源汽车产量一直维持高速增长状态，2021年全年总产量为354.5万辆，市场占有率达到13.4%。在新能源汽车市场的强劲增长下，汽车总产量也重回正增长的状态，2021年我国汽车总产量为2605.7万辆，同比2020年增长3.5%，对比2019年增长1.4%。汽车行业向好也将带动车内座椅配件的消费，从而拉动TDI产品需求稳步增长。 图表12：2011-2021年我国汽车产量（万辆） 图表13：2016年至今我国新能源汽车当月产量（万辆） 出口高增叠加进口回落，外需增长有望持续向好。从我国TDI的进出口数据来看，2016-2018年净出口量持续降低，自2019年开始扭转过去负增长的状态，过去3年一直维持高速增长。复盘历史可以发现：2018年我国出口降至冰点是缘于巴斯夫路德维希港30万吨/年TDI装臵和陶氏Sadara20万吨/年TDI装臵的产能陆续释放后给全球供给带来显著增量，海外供应充裕导致我国出口锐减。2019年在海运费下调的背景下我国出口有所回暖，2020年疫情出现后海外多地生产装臵开工受限，叠加后续极端天气的干扰导致海外供应迟迟难以恢复常态，我国出口也因此受益显著，2021年净出口同比增长61.4%达到35.4万吨，出口依赖度高达41.8%。 在疫情常态化背景下，海外企业停车检修状况频频，此外部分企业甚至决定停产，如日本东曹TOSOH宣布将在2023年4月停止生产TDI，预计海外供应偏紧的状态仍将延续。 图表14：2016-2021年中国TDI进出口情况（万吨） 图表15：2016-2021年中国净出口情况（万吨） 二、供应端趋于紧张，行业竞争格局较好 2.1我国为主要产地，产能集中度高 全球产能投放趋缓，我国产能占比高达40%。从历史产能来看，2017-2018年由于沙特的20万吨装臵投产，海外产能大幅提升。2018年之后海外地区基本没有新建或者扩产计划，主要新增产能来源于中国，2020年新疆和山巨力和科思创装臵投产后，我国产能增长较为显著。截止2021年底全球产能供给358万吨，我国拥有142万吨产能，占比高达40%，我国作为TDI核心产地的重要性也在日益凸显。 图表16：2017-2021年TDI产能情况（万吨） 图表17：2021年全球TDI产能分布情况（分地区） 图表18：2017-2021年我国TDI产量情况（万吨） TDI的生产流程长且复杂，主要反应环节具备较高的技术含量。目前TDI工业生产采用的均为光气化法，生产工艺主要包括硝化反应、制备光气、氢化反应、光化反应和精制提纯这五个环节，涉及到的反应环节危险性较高，其中的硝化反应为强放热反应，需要较好的控制温度从而防止爆炸，光气化反应中采用的光气本身就是剧毒物质，对反应过程中的安全管理能力提出了很高的要求。 图表19：TDI生产流程简图和单耗情况 较高技术壁垒下具备生产能力的企业数量有限，行业呈现出寡头垄断的格局。由于TDI的生产环节复杂、危险性和技术难度高，给行业设臵了较高的进入门槛，因此全球范围内只有少数企业能够供应TDI，截止2021年全球产能最大的四家企业分别为巴斯夫（86万吨）、科思创（83万吨）、万华（65万吨）和巨力化工（23万吨），合计产能达到257万吨，占全球产能的72%。 图表20：2021年全球TDI产能分布情况（分企业） 2.2产能增量有限，整体供应偏紧 海外部分产能计划退出，未来新增产能均集中在中国。海外企业中日本东曹TOSOH宣布将于2023年4月停止TDI及TDI相关产品的生产和销售，考虑到海外并无扩产项目，届时海外供应量还会进一步降低。未来2年全球共有3家企业有扩产规划，项目基地均在我国，其中2022年上海巴斯夫预计扩产6万吨，万华福建15万吨预计在年底投产，沧州大化22.5的产能预计在2023年才会投放，所有产能顺利释放后2023年全球TDI产能在400万吨左右，国内产能将提升至185.5万吨，我国产能占比预计还将提高。 图表21：TDI新增产能和投产规划（万吨） 新建项目分批投放，整体产能预计稳步增长，但2022年产能增幅有限。 根据3家扩产企业的投产规划来看，预计全球2022-2024年的产能可分别达到362.8、380.3、397.3万吨，其中国内产能分别为147、167、184万吨，2024年时我国的产能占比可提升至46%。从产能释放节奏来看，2023年为投产高峰，而2022年仅有上海巴斯夫的6万吨产能有望投出，因而今年行业的整体产能增长较为有限，考虑到多家企业的停产检修计划，预计供应端仍然趋于紧张。 图表22：全球TDI产能预测分析（万吨） 三、供需错配推动景气度向好，价格仍有上涨空间 复盘TDI的历史价格价差可以发现产品价格和行业供需变化密切相关，今年以来需求回暖但供应未能及时跟上，TDI迎来新一轮涨价潮。 2016-2017年：海外众多产能关停叠加爆炸事故发生，供应量锐减推动产品价格暴涨。2016年3月法国Vencorex关停其12.6万吨TDI装臵；5月日本三井宣布永久关闭鹿岛12万吨TDI装臵；10-11月博苏匈牙利和科思创德国多尔马根工厂同时停止供应，同期三井大牟田、Basf韩国丽水以及中国烟台巨力装臵集中检修。接二连三的产能关停和意外