白酒2月投资策略暨业绩前瞻：开门红景气有望延续，重点关注区域酒

白酒春节开门红动销回顾：总体平稳，不乏亮点，景气延续 整体来看，今年春节白酒行业继续保持着较高的景气度，终端动销总体呈现稳中有升的趋势，渠道库存良性，价盘基本稳定，加之春节前渠道回款表现良好，头部酒企基本面无忧。同时，部分区域和部分品牌在春节期间的表现不乏亮点，主要体现在徽酒上，安徽省春节氛围浓厚，返乡人群较多，今年春节前古井贡酒、口子窖和迎驾贡酒的回款进度超过往年同期，春节期间的动销表现也非常良好。 我们总结来看，今年春节白酒动销总体呈现两个特点：1）疫情常态化和渠道低库存支撑着动销平稳；2）春节习俗和消费习惯决定区域间分化延续。 消费升级和酒企本土次高端价格带占位成功助推地产酒势能爆发 我们认为当下徽酒进入了势能爆发的增长红利期，短期爆发的背后是长期积攒的势能释放，原因主要基于几点：1）显著受益消费升级红利：地产酒紧紧跟随本轮消费升级趋势，顺势而为。以江苏为例，主流白酒消费价格带在400-600元，核心代表产品为当地龙头洋河的梦6+，已占据600元左右价格带首要地位。2）名酒集中趋势助力龙头份额扩张：地产酒龙头在当地有深厚的品牌和渠道资源，能充分借渠道之力提升产品结构，从而实现市场份额的稳固乃至扩张。3）成功占位本土次高端价格带：在全国性名酒向下挤压之势日趋明显的情况下，若一个区域的龙头企业不能占住次高端，那意味着把次高端拱手让给全国性品牌。以安徽为例，400-500元价格带近两年起势明显，核心代表产品为当地龙头古井古20，已占据500-600元价格带的核心地位，在当地人心中和洋河梦6+地位相当。 需求景气叠加开门红良好表现，头部酒企1季度业绩确定性强 节前多数酒企控货下保障了较低的渠道库存和较为稳定的价盘，为春节旺季放量奠定了良好基础，整体春节备货和销售较为顺利，行业景气度依旧稳中向好。目前来看，主流酒企春节开门红打款比例普遍在40%左右，和往年同期进度大体相当，不过也有部分品牌如古井贡和迎驾贡回款进度明显超过往年同期。开门红的良好表现保障了头部酒企1季度的业绩具备较高的确定性。 投资建议：坚守高端酒，把握次高端酒优质龙头，重点关注区域酒 建议把握三条投资主线：1）成长空间最广、业绩确定性最强、估值具备性价比的高端酒如贵州茅台、五粮液、泸州老窖；2）受益消费升级和高端酒提价，全国化扩张和产品升级提速的次高端酒如山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业；3）关注改革红利释放、产品升级和边际改善明显的古井贡酒、口子窖、洋河股份。 风险提示：宏观经济不达预期，食品安全问题，需求增长不达预期。 风险提示： 宏观经济不达预期，食品安全问题，需求增长不达预期。 白酒最新观点：春节开门红顺利，行业高景气延续 春节开门红动销回顾：总体平稳，不乏亮点，景气延续 整体来看，今年春节白酒行业继续保持着较高的景气度，终端动销总体呈现稳中有升的趋势，渠道库存良性，价盘基本稳定，加之春节前渠道回款表现良好，头部酒企基本面无忧。同时，部分区域和部分品牌在春节期间的表现不乏亮点，主要体现在徽酒上，安徽省春节氛围浓厚，返乡人群较多，今年春节前古井贡酒、口子窖和迎驾贡酒的回款进度超过往年同期，春节期间的动销表现也非常良好，安徽省内部分区域古井贡酒和迎驾贡酒近年来第一次出现了断货的情况。 我们总结来看，今年春节白酒动销呈现几个特点： 疫情常态化和渠道低库存支撑着动销平稳：从需求角度看，除部分受疫情反复影响较为严重的区域，其他地区今年春节白酒消费好于去年同期，一方面得益于今年跨地区人口流动政策更为宽松，春节出行情况和流动情况较去年明显恢复，据百度迁徙数据，2022年春节期间全国迁徙规模指数较2021年同期总体上升且幅度明显，总体迁徙规模（1月10日-2月9日）同比上升57.6%，但相较于2019年春运同期仍低7.9%；另一方面得益于疫情防控常态化，就地过年消费和返乡过年消费都有不错的表现。即便是在疫情扰动较多的区域，后期消费预计也会有一定回补。以河南市场为例，疫情影响下郑州等地春节期间餐饮场所禁止堂食且不得承接集体性聚餐活动，部分烟酒店暂停营业，结合渠道反馈，我们估算今年春节白酒动销同比或下滑20%左右，全年消费可能损失10%左右，虽消费的确产生了缺口，但据我们观察郑州春节期间整体白酒价盘表现稳定，一定程度上反映出疫情扰动在边际减弱，后续在疫情不发生大的变化的情况下，可以预期婚宴等消费场景在五一节前会有一定回补。 图1：2019-2022年春节期间全国总体迁徙趋势 春节习俗和消费习惯决定区域间分化延续：春节文化习俗和消费习惯及疫情决定区域表现不一。一方面，在不含中高风险地区的省市，出行和消费正常化进程更快，动销反馈稳中有好，而在疫情反复影响较大的区域，动销反馈相对一般；另一方面，回乡过节年味浓厚的区域消费更活跃，动销反馈也更佳。分市场来看，天津、河南、陕西、北京等地因疫情管控影响，春节期间人口流动情况不及2021年，动销可能不及去年同期水平；江苏、安徽等地今年疫情管控和返乡政策相对较宽松，年味较为浓厚，人口流动情况好于2021年，因而动销反馈较好；其他市场如湖南、四川、广东等地动销反馈平稳，部分品牌反馈相对虽略显平淡但依然好于去年同期。以部分区域为例： 1）江苏区域：未出现疫情明显反复情况，春节动销好于去年同期，地产酒洋河和今世缘销售表现良好，主力单品梦6+和四开保持着不错的销售势头。 2）安徽区域：未出现疫情明显反复情况，加之当地过节氛围浓厚，返乡人群较多，春节前礼赠和宴请、春节后走亲访友和聚会等场景顺利进行，春节动销明显好于去年同期，地产酒古井贡酒和迎驾贡酒表现最为突出。 3）湖南区域：未出现疫情明显反复情况，春节动销好于去年同期，但从经销商销售额增速上看可能稍显平淡，一定程度上呈现了“旺季不旺、淡季不淡”的特点。 4）河南区域：因疫情反复影响，春节期间郑州等多地餐饮店禁止，部分终端烟酒店暂停营业，使得聚会、政商务宴请、婚宴等消费场景大量丧失。 基于此，结合渠道反馈，我们预计春节期间白酒动销可能同比下滑20%左右，但疫情影响在淡化，春节后终端店开始正常营业，春节期间白酒价盘表现稳定也反映出这一点，全年拉长看消费缺口有希望补足。 5）华北区域：因疫情反复影响，天津区域封城甚久，人口流动严重受限，大量消费场景丧失，加上北京因冬奥会和疫情对人口流动管控较严，我们预计春节期间动销可能同比下滑30%左右，但疫情影响在边际淡化，全年拉长看消费缺口或能补足一部分。 图2：主要代表省份2022年春节人口迁徙情况 图3：主要代表省份2022年春节人口迁入和迁出情况 消费需求和消费场景决定价格带分化延续：消费场景和消费诉求不同决定价格带表现不一。分价格带来看，高端酒因春节礼赠和高端宴请等场景需求偏刚性表现平稳，次高端酒因亲朋好友聚会等场景需求正常释放表现稳健，其中徽酒和苏酒表现略突出，总体依然呈现名酒集中和品牌分化的特点。具体品牌表现来看，头部名酒春节期间的价盘表现都比较平稳，节前受到疫情和发货影响价格略有下滑的品牌（如酒鬼内参）在春节期间的批价也逐渐回升；库存也保持着良性状态，高端酒库存同比持平，次高端酒库存普遍略低于往年同期。 表1：各地疫情下春节返乡和流动政策影响梳理 主要白酒品牌春节渠道动态 1）贵州茅台：节前回款比例约25%，发货比例约25%，2月配额已发。经销商库存很少（酒厂要求1月20日前所到的货春节前清空，之后所到的货正月初十前清空），春节期间动销依然稳健，有经销商反馈其春节期间的销售额增速为10%+。需求支撑下价盘基本平稳，飞天整箱/散瓶批价3200/2750元左右。节前公司发布了珍品茅台、虎年生肖、茅台1935等多款新品，其中茅台1935目前动销反馈良好，批价约在1600-1700元左右，不过多为尝鲜需求，转向大众常规需求还需时间培育。 2）五粮液：节前回款比例约40%（大商通过银行承兑汇票回款100%，小商回款40%），发货比例约25-30%。春节期间五粮液依然是硬通货，动销很快，价盘平稳，普五批价960-980元左右，经销商库存约20-30天。考虑节前提价使得普五经销商成本价拉升至969元，预计节后普五价盘有望进一步提升，以时间换空间。 3）泸州老窖：节前回款比例约40%，发货比例约30%。春节期间价盘平稳，国窖批价910-920元左右。1月25日公司发布特曲停货通知，因特曲春节配额执行完毕，即日起停货至3月1日。 4）山西汾酒：节前回款比例约35-40%，发货比例约30%，青花20、青花30老版和复兴版批价370/830元/870元，除青花20因节前集中发货外批价略有下滑（汾酒春节打款发货开始时间略晚于其他品牌），春节期间价盘大体稳定。 5）酒鬼酒：节前回款比例约30-40%（内参系列约40%，酒鬼系列约30-40%），发货比例约30%。春节前内参受疫情区域货物回流和集中发货影响，批价短期有所下滑；春节期间湖南省内内参动销稳健，春节期间价盘有所回升，内参批价810-820元左右。 6）舍得：节前回款比例约30%，发货比例约30%。春节期间价盘平稳，品味/智慧舍得批价345-350/455元左右，经销商库存约60天。 7）洋河：节前回款比例约40%，发货比例约30%。春节期间价盘平稳，天之蓝/水晶梦/梦6+批价305/430/590-600元左右，经销商库存7~40天左右（江苏梦6+库存较少）。 8）今世缘：节前回款比例约30-40%，发货比例约20%。春节期间价盘平稳，对开/四开批价280/420-430元左右。 9）古井贡酒：节前回款比例约35-50%，发货比例约30-35%。春节期间价盘平稳，古16/古20批价330/550元左右。 10）口子窖：节前回款比例约30%，发货比例约30%。春节期间价盘平稳，口子10年/20年批价230/330元左右。 11）迎驾贡酒：节前回款进展良好，春节期间动销旺盛，公司节前进行了区域划分和人员配置上的调整，为公司省内外进一步扩张奠基，年后有望在江苏市场发力。春节期间价盘平稳，洞6/洞9批价115/200元左右。 12）水井坊：节前回款比例约40%，发货比例约30%。春节期间价盘平稳，臻酿8号/井台批价320/430元左右，经销商库存约30-40天。臻酿8号动销较快，井台次之，典藏动销相对一般。 13）剑南春：节前回款比例约40%，发货比例约30%。春节期间价盘平稳，水晶剑批价390-400元左右，经销商库存约30天。 消费升级和名酒集中以及酒企本土次高端价格带占位成功助推地产酒势能爆发 2022年春节徽酒和苏酒动销表现较为突出，短期爆发的背后是长期积攒的势能释放。我们认为当下徽酒进入了势能爆发的增长红利期，原因主要基于以下几点：1）显著受益消费升级红利：近年来白酒行业持续消费升级，各地主流白酒消费价格带也遵循着区域自身的节奏向上提升，地产酒紧紧跟随本轮消费升级趋势，顺势而为。以江苏地产酒龙头洋河为例，江苏走在白酒消费升级的前列，主流白酒消费价格带在400-600元，核心代表产品为当地龙头洋河的梦6+，已占据600元左右价格带首要地位。2）名酒集中趋势助力龙头份额扩张：地产酒龙头在当地有深厚的品牌和渠道资源，能充分借渠道之力提升产品结构，从而实现市场份额的稳固乃至扩张。3）成功占位本土次高端价格带：在全国性名酒向下挤压之势日趋明显的情况下，地产酒在省内占位次高端价格带尤为关键，若一个区域的龙头企业不能占住次高端，那意味着把次高端拱手让给全国性品牌。以安徽地产酒龙头古井为例，安徽经济发展水平和居民人均收入的提升相对滞后于江苏，主流白酒消费价格带目前在200-300元，但400-500元价格带近两年起势明显，核心代表产品为当地龙头古井的古20，已占据500-600元价格带的核心地位，在当地人心中和洋河梦6+地位相当。 需求景气叠加开门红良好表现，头部酒企1季度业绩确定性强 去年12月开始渠道陆续开启春节回款备货工作，加之节前多数酒企控货下保障了较低的渠道库存和较为稳定的价盘，为春节旺季放量奠定了良好基础，整体春节备货和销售