内贸集运龙头，中流击水正当时

内贸集运民营龙头，航网覆盖全国，运力位列全球第18，水运为主、积极发展多式联运：中谷物流成立于2003年，是中国最早专业经营内贸集装箱航运的企业之一，公司航线网络覆盖全国，着力打造东部沿海与长江、珠江、京津冀连接形成的“三横一纵”网络布局。根据Alphaliner数据，公司综合运力在全球航运企业中排名第18位、中国大陆排名第2位，总运力达12.46万TEU。公司收入以水运为主，2020年水运业务收入占总营收77.96%，同时因公司近几年积极发展多式联运，陆运收入占比达到22.04%。 内贸集运需求长期向好，散改集+多式联运带来确定性增长：内贸集运整体需求与宏观经济关联度高，2013-2020年运量增速基本高于GDP增速。2020年以来，“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”被不断提及，预计未来内贸集运需求保持稳健增长。此外，散改集及多式联运发展均将为内贸集运带来确定性需求增长：1）发达国家集装箱化比例普遍在50%以上，我国2018年港口集装箱化比例仅为20.72%，仍有较大上升空间，考虑到环保、提质增效等要求，我国有望持续推动“散改集”。2）“十四五”规划明确指出，国家鼓励发展铁水、公水、空铁等多式联运，到2025年，全国铁路和水路货运量比2020年分别增长10%和12%左右，集装箱铁水联运量年均增长15%以上。 行业总供给紧张，公司逆势扩张：多因素影响下，内贸集运供给紧张且预计短期内运力无法大幅扩张：1）内贸集运市场运力供给存在周期性，随着2017年以来新造船陆续密集投产，近年来运力增速持续下降。2）2021年由于外贸高景气度，预计约20%-30%内贸运力转移至外贸。3）钢材价格保持高位，造船及二手购臵成本持续上行。4）全球造船新承接订单自2020年11月大幅增长，截止2021年10月达到20146万载重吨，接近2019年前高位臵，且受疫情冲击造船效率处于低位。公司凭借深耕内贸多年经验，于造船价格低位下订18艘4600TEU集装箱船，新船将自2022Q4起陆续下水，合计运力占公司现有运力的66.6%。行业未来三年内运力增量主要来自中谷，在总供给紧张背景下公司大幅提升运力，充分把握景气周期。 内贸集运市场集中度高，行业竞争格局良好，对比主要竞争对手公司具备经营优势：1）泛亚航运、中谷物流以及安通控股三家运力合计占比超过80%，市场集中度高。由于行业发展船型增大，准入门槛持续提升，同时由于内贸及外贸船只不通用，内贸和外贸之间存在天然壁垒，行业竞争格局良好。2）竞争对手中泛亚经过2017年混改，为中远海控控股子公司，2018-2021年营收增速低于中谷；安通控股曾因债务危机面临破产，重整引入招商港口及中航信托，2019-2020年经营受损严重，处于重整修复期。相较两家主要竞争对手，公司管理层稳定，经营状况良好，且作为民营龙头在决策效率方面具备一定优势。 公司深耕行业多年壁垒深厚，领先探索内贸集运网络模式，具备较强竞争优势：1）从运力布局上看，公司低价造新船高价卖旧船，船队更新换代的同时提升了自有运力，及时布局景气外贸业务，带动船队单位收益上行。2）从发展模式上看，公司持续布局国家大力发展的“散改集”、多式联运，推进大船战略，探索大船干线直航，小船支线挂港的内贸集运网络模式，在内贸集运需求稳定增长、货源充足情况下，效率优于同行。3）从财务数据上看，公司净利率、毛利率相对稳定且优于同行，单位TEU营业成本低于安通约20-40%，各项财务指标凸显公司经营优势。 投资建议：在行业整体供需向好、公司新船下水产能提升、经营效率领先同行三重推动下，预期公司业绩中期持续稳健增长，长期空间广阔。内贸集运需求长期向好，内循环为主经济发展下散改集+多式联运带来确定性增长。行业市场集中度高竞争格局良好，疫情后部分运力流向外贸导致供给紧张，供需差带动运价持续上行。公司抓住行业机会扩张运力，未来两年行业运力主要增量来自中谷，新船将自2022Q4起陆续下水。经营方面，公司大船干线直航+小船支线中转的模式逐步得到验证，经营效率优于同行，同时积极探索外贸业务，出租船只增厚业绩并自营积极探索近洋外贸。预计公司2021-2023年归母净利润分别为24.1/23.2/27.9亿元，对应现股价PE为12.6/13.0/10.9倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济波动致内贸需求下滑；集装箱化率、多式联运比率等测算假设不及预期；行业转向外贸运力超预期回流；内贸竞争格局恶化；外贸景气度下降；燃油成本大幅增加。 1.民营内贸集运龙头，水运为主发展多式联运 中谷物流成立于2003年，是中国最早专业经营内贸集装箱航运的企业之一：中谷物流为我国内贸集运龙头，业务辐射中国几十个省市百余座港口，下设200余家办事处及分公司遍及国内；员工近2000人；经营集装箱运输船舶120余艘；开设内贸航线几十条，覆盖近两万公里海岸线、国内沿海所有枢纽港及长江流域干线近百个港口，构建大海运、大物流体系； 在沿海以及长江沿岸几十个港口的内贸集装箱吞吐量均名列前茅。 图1：公司主要业务模式 航线网络覆盖全国，着力打造“三横一纵”网络布局：目前中谷物流拥有超过60条中国沿海航线、超过30条长江航线、超过160条珠江航线，覆盖近两万公里海岸线，通达全国沿海及各江河流域的主要水系，班期稳定、覆盖面广的航线网络。公司内贸航线网络已覆盖全国沿海及各江河流域，着力打造长江、珠江、京津冀与中国沿海航线连接形成的“三横一纵”“王字型”大海运、大物流体系。 图2：公司航线网络布局 图3：“三横一纵”网络布局 船舶运力位列全球第18名，中国大陆排名第2位：根据Alphaliner数据，中谷物流综合运力在全球排名第18位、中国大陆排名第2位。总运力达124621TEU，其中自有船运力达75012TEU,占比60.19%，已下单船运力达83052TEU，占目前运力的66.6%，未来运力增长有保障。 表1：Alphaliner全球运力排名（截至2022年2月10日） 收入以水运占据主导，发展多式联运带来陆运占比上升：2016-2020年水运业务收入占总营收76%以上，由于发展多式联运，陆运业务收入占比自2016年来逐渐增加，陆运收入占比由2016年10.43%提升至2019年23.25%。2020年由于铁路发运计划不足、疫情影响持续、过境班列回程运量下滑等因素影响，陆运业务规模占比略微下降至22.04%。 图4：公司收入构成 股权结构稳定，股东包含多家创投公司：截至2021年三季报，公司控股股东中谷海运集团持股57.46%，与一致行动人谷阳投资、谷泽投资合计持股68.02%，股权结构稳定。其他前十大股东多为创投公司，2015-2017年间投资公司成为股东。 表2：公司股权结构（截止2021Q3) 公司经营业绩亮眼，营收净利润持续高速增长：受益于国内经济持续增长，环保政策推动散改集趋势，以及行业竞争格局良好等因素影响，公司近年营收及归母净利润高速增长，2018-2020年营收、归母净利润复合增速分别达23%、39%。2021年后疫情时期表现优异。 2021年前三季度实现营收87.04亿元，同比增长21.44%；归母净利润15.51亿元，同比增长213.72%。在2021年集装箱运输行业运力供给紧张，运价同比上年同期有较大幅度提升的背景下，公司预计2021年归母净利润23.5-24.5亿元，同比增加130.62%-140.43%。 图5：公司营业收入及同比增速 图6：公司归母净利润及同比增速 中谷物流收入中多式联运占比超2/3，毛利率净利率持续上行：公司近年来积极发展多式联运，收入中多式联运占比由2017年的54%提升至2020年的67%。经营情况优异，毛利率净利率持续提升。2014-2021年，除2017年股份支付造成净利率下滑，2018年受到燃油价格影响毛利率下滑，公司整体利率水平不断提升，2020年毛利率达13.99%、净利率达9.82%，2021年得益于内贸集运价格不断走高，公司毛利率与净利润双双走高。 图7：公司多式联运收入占比 图8：公司毛利率及净利率 2.行业需求持续向好，散改集+多式联运带来确定性增长 2.1.内贸集运运量持续增长，2021年供给紧张下运价显著上行 内贸集装箱吞吐量持续增长，2013-2020运量增速基本高于GDP增速：内贸集装箱运量主要受到运力增长以及国内经济增长影响，2012-2020年运量持续增长，2020年达到1.11亿TEU，同比增长3.5%，2013-2020运量增速基本高于GDP增速。随着公转水、散改集、多式联运持续推进，预期内贸集运运量增速仍将保持与GDP相当或高于GDP增速水平。 图9：规模以上港口内贸集装箱吞吐量及同比增速 图10：港口内贸集装箱吞吐量及GDP同比增速 部分内贸运力转向外贸致供给紧张，内贸运价2021年平均上涨21.81%：2021年之前，由于供需关系相对稳定，内贸集装箱运价年与年之间相对稳定，但季节性明显，一、四季度运价明显高于二、三季度。2021年受到外贸高景气度影响，内贸部分运力转向外贸经营，行业供需平衡被打破，5月起运价逆季节性上行。2021年平均运价同比增长21.81%，截止2021年12月末期同比增长24.15%。 图11：2012-2021年内贸集装箱运价指数PDCI（综合） 2.2.经济发展以内循环为主下，散改集+多式联运带来确定性增长 未来我国经济发展以内循环为主，预期内贸集运需求稳健增长，公司有望持续受益：2020年以来，“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”被不断提及，十四五规划纲要草案提出“畅通国内大循环”。公司主要货种包含钢铁、粮食、煤炭、塑料等关乎民计民生的大宗商品，2015-2020年运量保持高速增长，显著受益于内循环需求上升。 表3：内循环相关政策表述 表4：2020年公司主要货种 “散改集”耗能小、成本低、效率高，大宗散货逐渐成为内贸集运重要货源：我国北方地区以玉米、大米、大豆等粮食类大宗商品为主；南方地区以家用电器、纺织服装、轻工食品、建材、造纸、中药等产业为主；西部地区以煤炭、矿石、钢材等矿产资源类商品为主；东部地区以纺织、化工、机械仪器等轻工业制品为主。内贸集装箱大部分基础货源为低附加值货物，对运价的承受能力较弱，而“散改集”耗能小、成本低、效率高，相对于传统散货运输方式优势明显。 图12：内贸集装箱航运的主货源及分布情况 发达国家集装箱化比例普遍在50%以上，我国集运比例较低：美国长滩港、比利时安特卫普港、德国汉堡港集装箱比例在50%—80%之间。我国港口集装箱化比例尚低，2018年仅为20.72%，“散改集”的推进将促进集装箱化水平，因此我国集装箱化率距发达国家有上升空间。 图13：部分发达国家港口集装箱化比例 图14：全国港口集装箱货物及散货吞吐量 解决“最后一公里”提升物流效率，国家积极推进“十四五”多式联运发展：“十四五”规划明确指出，国家鼓励发展铁水、公水、空铁等多式联运，提高集装箱铁水联运比重。到2025年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比2020年分别增长10%和12%左右，集装箱铁水联运量年均增长15%以上。 表5：部分我国多式联运相关政策 铁水联运保持高速发展，较发达国家仍有巨大潜力：我国2020年完成集装箱铁水联运量完成668.5万标箱，同比+30.1%，2016-2020年，集装箱铁水联运量年均增长23%。2021年1-10月，全国集装箱铁水联运总量达到615.36万TEU，同比增长8.54%，受到集装箱供应紧缺影响下半年增速略有放缓。在港口的海铁联运量占比方面，发达国家通常在20%—40%左右，我国在2020年仅为4%，海铁联运量占比最高的营口港也只有18%左右，多式联运仍有较大发展潜力。 图15：2016-2020集装箱铁水联运量 图16：国内外港口海铁联运占比