强劲渠道力推动规模扩张，未来成长可期

速冻食品行业规模达千亿，但产品利润微薄。我国速冻食品行业规模由2011年的457亿元稳步提升至2020年的1400亿元，年均复合增速超10%。与海外市场对比来看，我国速冻食品人均消费量仅9千克/年，SKU不足1000种，行业发展大约处于日本的20世纪80年代，行业未来成长空间广阔。对比其他大众品行业，速冻食品产品利润相对薄弱，毛利率通常为25-35%，ROE不足10%。因此，尽管行业规模较大，成长空间广阔，但实际可以创造持续稳定盈利的速冻食品企业却不多，但安井却实现了遥遥领先行业的利润增长水平。 强劲渠道力推动规模扩张，带来稳定成长。安井实现了显著领先于行业的增长速度，主要得益于强劲的渠道力帮助公司实现规模有效扩张：1）公司经销大商资源稳固，忠诚度较高。通过多年积累，安井构建出一批忠诚度高、配合度好，实力雄厚的大商资源；2）提供“贴身服务”，渠道服务力领先同行。如帮助经销商获客、建设信息管理体系、协助开展一系列营销活动等；3）采用“销地产、产地研”模式。通过该模式公司实现高效稳定的向市场投放新品，节约物流成本，提升渠道效率，进一步提升市场份额；4）针对不同区域的市场成熟度以及渠道结构特征，制定不同的渠道管理策略，保障不同地区经销商获得最佳服务体验感。5）进军预制菜市场，帮助经销商从行商到平台商转型升级至终端商，为经销商带来更为广阔的盈利空间。 ROE领先同行，费用率仍存改善空间。安井2017-2020年公司ROE水平分别为15%、14.4%、15.6%、18.8%，对比同行业其他公司来看，安井盈利能力领先同行，主要系公司依靠强劲渠道力实现了规模扩张，企业规模扩张充分提高人员、物流及广告宣传效率，促进销售费用率下降。展望未来，我们认为公司仍将受益于规模效应、效率提升，费用率仍存改善空间。 盈利预测：暂不考虑定增对股本的摊薄，我们略调整此前盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润7.02/9.61/12.90亿元 ， 同比+16.3%/36.9%/34.2%， 对应EPS 2.87/3.93/5.28元 ， 对应PE为48/35/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：成本上涨风险，食品安全风险，市场竞争加剧，新品推广不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.速冻行业特征：成长空间广阔，依赖渠道增长 1.1行业规模达千亿，未来成长空间广阔 我国速冻食品行业规模达千亿。目前，速冻食品产品主要包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品等，其中前两类速冻制品及其他部分速冻制品可统称为“火锅料制品”。根据艾媒咨询数据，我国速冻食品行业规模由2011年的457亿元稳步提升至2020年的1400亿元，年均复合增速超10%。 从产品品类上看：速冻面米及火锅料制品占据了主要的市场份额，其中速冻面米占比超50%，为第一大品类，速冻火锅料占比约33%，为第二大品类。 从量价上来看：我国速冻食品产量由2011年的506万吨提升至2019年1105万吨，年复合增速约为10%；吨价由2011年的1.08万/吨提升至2019年的1.14万/吨，年复合增速为0.7%，行业整体呈现量价齐升的态势。 从行业竞争格局上看：当前速冻米面市场龙头为三全、思念、湾仔码头等，CR3约50%，基本确立了三足鼎立的格局，行业竞争格局较为稳定，主要系速冻米面产品主要面向C端销售，长期以来品牌、产品力已构建起一定壁垒；速冻火锅制品市场龙头为安井、海霸王及惠发食品，CR3达16%，其中安井市占率达9%，市场集中度仍具备提升空间。 图表1：我国速冻食品行业规模 图表2：速冻食品产量及吨价 图表3：速冻米面市场竞争格局 图表4：速冻火锅市场竞争格局 国内速冻市场起步较晚，未来成长空间广阔。速冻食品行业起源于1928年的美国，成熟于上世纪70年代的日本，而我国速冻食品彼时才刚开始起步，与海外市场相比相对起步较晚。经历过起步阶段的迅速发展扩容后，方便快捷的汤圆、水饺等速冻米面产品已经深入消费者心中；上世纪90年代起，速冻米面市场经历了快速扩容及整合，火锅及麻辣烫等餐饮市场快速发展，速冻火锅料制品崭露头角；2010年至今，随着消费升级及餐饮连锁化程度加深，速冻产品结构不断升级丰富，行业进入新的发展阶段。 起步期：1970-1990年 1970年初，我国速冻食品行业起步，开始出现以冷冻冷藏方式粗加工的速冻制品，主要以速冻蔬菜、速冻海鲜和肉类为主。80年代之后，粮食产品出现富余，速冻面食、面点等调制食品逐渐被开发面市。 爆发期：1990-2010年 90年代后，随着日本鱼糜生产技术及设备的引进及自主研发不断新增并升级，国内速冻食品生产工艺进一步升级。同时，家乐福等外资商超进入中国市场，冰柜等基础设施普及。速冻食品厂家数量在这此阶段爆发式增长，目前的速冻龙头三全、思念、安井、海霸王等企业开始相继成立，行业进入了快速成长阶段，该阶段速冻产品以肉制品以及速冻米面等品类为主，如速冻汤圆、水饺、粽子等。 成长期：2010-至今 随着城市生活节奏越来越快，消费者更大程度的认可了速冻食品，此外受益于冰箱、等家电保有量提升、电商等新兴渠道的兴起、餐饮连锁化率稳步提升，速冻食品应用场景持续丰富，各个渠道销售进入升级加速期，速冻食品的生产企业也将重点放在了产品创新上，产品结构不断升级。 图表5：我国主要速冻食品企业 对标海外市场，我国速冻食品上升空间广阔。全球速冻食品总产量已超过6000万吨，主要分布在欧美和亚太地区，欧洲/亚太/美国市场规模占比依次46.1%/25.4%/22.1%，而其他地区仅占6.40%。美国是全球速冻食品产量最大、人均消费量最高的国家，人均消费量约60千克/年；从亚洲市场来看，日本是亚洲第一大市场，也是世界上速冻食品的三大消费市场，人均消费量为20千克/年。与之相对应的，当前我国速冻食品人均消费量仅9千克/年，与海外发达市场的相比仍有较大的差距。此外，从品类丰富程度来看，美、日速冻食品SKU均超过3000种，而我国不足1000种，提升空间较大。整体而言，我国的速冻食品行业发展大约处于日本的20世纪80年代，未来随着我国居民的生活水平不断提升，加之城镇化进程的推进，我国对速冻食品的消费需求及品类丰富度有望逐步向发达国家靠拢，行业成长空间广阔。 图表6：日本历年冷冻食品产量（万吨）及增速 图表7：部分市场人均速冻食品消费量对比（kg） 图表8：各市场速冻食品SKU数对比 1.2速冻产品利润微薄，渠道拉动规模增长 通过前文我们可以了解到，速冻食品所处大环境稳定向好，但在此背景下大多数速冻实现企业却未能真正实现长期高景气成长，因此本小节我们旨在重点讨论其背后的原因。 产品差异化程度不高，利润薄弱。对比调味品、乳制品、卤制品及休闲食品，速冻食品企业的利润相对薄弱，毛利率通常为25-35%，ROE不足10%，我们认为主要系：1）速冻食品味觉差异较小，消费者的选择余地不大，米面产品多为水饺、汤圆等，产品存在同质化问题，而火锅料产品更多依靠原材料产生口感及口味差异，如安井牛肉丸中牛肉含量不少于65%，三全不少于58%；2）速冻食品使用过程操作简单，终端消费者无需经过专业培训服务。3）水饺、包子等速冻米面食品作为居民日常刚需高频复购的产品，其对产品价格、品质的敏感度更高。因此，尽管速冻食品行业空间较大，但实际能实现持续稳定盈利的企业却不多。不考虑疫情影响下2020年的特殊情况，安井实现领先行业的增长水平，2013年至2019年期间，安井/三全/海欣/惠发的营收CAGR分别为19.7%/8.8%/10.7%/3.2%， 净利润CAGR分别为23.7%/10.9%/-23.4%/-33.1%。 图表9：主要速冻企业营业收入（百万元） 图表10：主要速冻企业净利润（百万元） 图表11：主要大众品企业ROE对比（%） 图表12：主要速冻企业毛利率对比（%） 企业通过价格战提升市场份额。2013至2016年，因鱼糜、肉类等原材料成本大幅下降，叠加当时行业产能充足，速冻食品市场爆发了激烈的价格战。以安井食品为例，在此期间安井原材料成本平均成本年均大约下降7%，产品价格年均下降约6%，但这个过程中，成本把控力不足、产品力较差的中小企业难以为继，龙头企业依靠规模优势及强劲的渠道力迅速提升市场份额。2017年起，原材料价格提升，落后产能淘汰，速冻食品企业开始进行品类扩展及产品结构升级，价格重新恢复增长趋势。 2021年受包材、原材料价格上涨，人工成本上升等因素影响，速冻企业毛利率承压，对此安井率先做出提价举措，自11月1日起对部分速冻鱼糜制品、速冻菜肴及速冻米面制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为3%-10%不等，随后业内各企业陆续跟进。通过安井历次提价动作可见，随渠道把控力增强、产能规模扩充，公司龙头优势逐渐显现，提价主动性逐步增强，提价优势更为明显。 图表13：安井营收及净利润 图表14：安井分产品营收构成 图表15：安井主要原材料价格（元/kg） 图表16：主要速冻食品企业产品单价（万元/吨） 渠道能力推动营收增长，营收增长带动规模扩张。由于速冻食品行业利润率相对较低，经营杠杆较高，因此更加追求规模扩张及运营效率以实现薄利多销，而渠道力恰恰是推动速冻企业营收增长进而拉动规模扩张的根基。对比其他大众品市场，速冻食品行业整体渠道力与其他大众品相比仍存在一定差距，我们认为主要系以下原因：1）起步较晚，行业规模相对较小；2）速冻产品从企业到消费者餐桌的销售半径较大，运输过程消耗的时间较长，且对于运输环节及冷藏条件较为苛刻，对于经销商要求较高，常温产品经销商切换为速冻产品的难度较大。因此，只有具备强渠道力的速冻食品企业才能突破利润低的禁锢，帮助企业不断复制成功的经验，渠道拉动赋能企业增量发展。 图表17：主要大众品企业DOL对比 图表18：主要速冻食品企业产销量（万吨） 2.安井食品：如何实现行业领跑? 2.1激励机制到位，大商资源稳固 经销商伴随公司成长，大商基本盘稳健。安井销售模式分为经销、商超、特通及电商模式，2020年营收占比为84%/12%/2%/1%，经销商模式是公司最主要的销售模式。从客户结构来看，公司整体营收toB餐饮渠道/toC家庭渠道通常为6：4，2020年受疫情影响，C端营收占比有所提升，toB/toC达5:5。截至2020年末，公司经销商数量为1033家（+51.5%），21Q3公司经销商数量达2057家，主要系新宏业、ORIENTAL FOOD并表新增经销商744家（境内470家+境外274家），若不考虑该影响为1313家（+37.3%）。2020年公司经销渠道实现收入58.7亿元，2013-2020年CAGR为23%，单经销商平均创收由180万增长至685万元，CAGR达21%，处于行业领先地位。 安井经销大商资源稳固，忠诚度较高。经过多年发展，安井形成了一批运营能力较强、资金实力雄厚，对公司信赖度、信服度以及跟进程度都较强的大商资源，积极性较高。主要系：1）安井经销商多为长期跟随公司成长发展起来的大商，许多经销商充分享受了公司收入增长成长红利，甚至有二代接班的情况存在，经销商对公司有较深情感；2）公司品牌力影响力不断加强，形成有效正反馈。3）公司渠道服务力不断提升，据我们渠道调研了解，平均为每个经销商配备2-4位销售人员（同行企业大多为1人左右），协助经销商开拓市场，还协助经销商对终端进行铺货，对经销商人员甚至其子女进行业务技能培训等。 图表19：安井食品渠道结构 图表20：安井分渠道营收构成 图表21：安井经销商数量 图表22：2020年安井经销商规模及平均创收行业领先 职业经理人团队，战略思路清晰。安井之所以能体现出领先行业的渠道力及战略发展思维、在多个关键时点及时调整战略，其背后离不开具有较强行业洞察力及执行力管理层。与以家族经营为主的民营企业不同，安井核心管理层均由职业经理人担任，文