镍粉高成长，新品拓展打开远期空间

投资要点 推荐逻辑：公司PVD工艺全球领先，技术壁垒高，镍粉提供快速成长基本盘，纳米硅粉及银包铜粉等产品拓展逐步打开远期空间。1）镍粉行业高成长，随着下游MLCC需求提升、不断高端化以及产业链向国内转移，镍粉行业持续成长且向龙头集中，国内龙头供应商更为受益。2）公司镍粉工艺领先， 80nm 镍粉全球独供，现有客户需求有较大提升潜力。分级技术突破后有望带来产品丰富度、客户丰富度和利润率提升，同时近期产能扩张+技改提升单产，带来生产能力和生产效率提升。3）PVD工艺在粉体领域的拓展性强，公司目前已拓展纳米硅粉及银包铜粉，下游需求释放后有望带来显著业绩增量。 镍粉行业持续增长，PVD法引领未来发展。镍粉市场三大趋势：1）MLCC需求增长，下游厂商每年扩产超10%。未来主要增量为消费电子更新换代、新通信技术推广和新能源汽车推广，2025年MLCC需求或突破6.1万亿颗，下游厂商每年扩产幅度超10%。2）高端镍粉占比提升，价值量增加。MLCC持续高端化，随着未来超小型MLCC占比提升，对更小粒径镍粉需求增加，PVD法更具潜力，镍粉价值量增加，镍粉供应向PVD法龙头集中。3）产业链向大陆转移，国产企业崛起。MLCC企业扩产主要在大陆地区，同时国内三环、风华等MLCC生产商逐步崛起，国内镍粉供应商更为受益。 公司工艺全球领先，成长空间较大。1）公司PVD法技术全球领先， 80nm 镍粉全球独供，镍粉收入CAGR5=63.4%。2）现有客户以三星、台系及国产企业为主，随着三星车载MLCC强势扩产，以及三环为代表的国产企业崛起，现有客户需求高增长。3）公司目前 300nm 级别以上产品供应成品分级粉， 80nm - 300nm 供应半成品分级粉，公司近期分级粉技术取得突破，已二次送样三星 150nm 、180nm 分级粉，后续产品丰富度及利润率有望提升。此外，由于村田等高端客户只接受成品分级粉供货，公司分级粉技术突破有望带来客户的拓展。4）产能扩张+技改提升单产，生产效率提升。 纳米硅粉及银包铜粉有望放量，中长期具备较高成长性。公司基于PVD工艺拓展纳米硅粉、银包铜粉，新品兑现有望带来业绩增量。1）纳米硅粉市场规模预计100亿以上。硅碳负极逐步走向产业化，当前氧化亚硅更接近批量化应用，但提升续航里程有限，纳米硅路线具备较大潜力。公司PVD法制备的纳米硅粉性能优异，目前关键在于等待下游解决膨胀问题及批量化应用技术成熟。2）银包铜粉2025年市场规模约27.8亿元。HJT电池是未来太阳能电池趋势，当前成本较高，银浆成本是核心痛点，银包铜替代银粉降本效果明显，未来有望大规模应用。公司目前已向下游客户送样验证，未来有望实现大批量供货。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.4/4.3/5.9亿元，复合增速为55.4%。公司作为全球技术工艺领先的镍粉制备企业，我们给予公司2022年60倍估值，对应目标价97.8元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游MLCC需求或不及预期、单一客户占比过高风险、原材料价格大幅波动风险、新品纳米硅粉/银包铜粉应用或不及预期等。 指标/年度 1公司简介：技术领先的电极镍粉龙头 1.1廿载磨一剑，霜刃今朝试 博迁新材是集高端纳米金属粉体材料研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业，于2010年成立，2015年与纳米股份（前身为2000年成立的广博纳米）业务整合，并于2020年在上交所主板上市。公司主要产品为纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉等，广泛应用于消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等领域，为客户提供轻量化、小型化产品整体方案。公司目前拥有4家境内外子公司与分公司，是中国纳米金属材料研发与产业化应用的开拓者之一。 图1：公司海内外子公司及分公司 股权结构：王利平先生为公司控股股东及实际控制人，截至2021Q3，王利平通过广弘元间接持有公司19.7%股份，通过申扬投资间接持有公司6.9%股份，合计持有公司26.6%股份。其中，申扬投资及辰智卓新为员工持股平台，分别持有公司6.9%、3.2%股份，陈钢强博士为技术入股，目前持有公司6.5%股份。 图2：公司股权结构 表1：公司2020年末高管持股情况 公司的发展可分为四个阶段： （1）初步发展阶段（2010-2014）：立足电子专用高端金属粉体材料领域，建成9条并购买6条物理气相法金属粉体生产线，完成早期客户资源和工艺技术的积累。 （2）业务整合阶段（2015-2016）：对纳米股份金属粉体业务进行整合，购买纳米股份物理气相法金属粉生产线10条及相关知识产权，新建11条物理气相法金属粉生产线。研发出全球领先的 80nm 镍粉。 （3）迅速发展阶段（2017-2018）：与三星电机签订合作协议，公司根据海外客户需求迅速扩产，新建物理气相法金属粉生产线56条。开始产业化量产全球领先的 80nm 镍粉。 （4）未来发展规划（2019起）：进一步扩大金属粉体产能，在宁波和宿迁新建、扩建生产线；加快新产品研发和技术改进，研发合金粉体、锂电池负极材料并推进产业化；拓展公司产品在智能化消费电子、新能源汽车和无人驾驶、5G通信、工业自动化、3D打印以及航天航空等终端领域的应用。 图3：公司发展历程 产品和业务结构：公司产品可分为纯金属粉及合金粉，主要用于消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域。纯金属粉可进一步细分为镍粉、铜粉、银粉，合金粉主要为镍铬、镍锡以及镍铁合金粉。 表2：公司主要产品 镍粉是公司核心产品，2018-2020年收入4.2、3.9、5亿元，毛利率为38%、54.6%、49.1%，镍粉球形度、电导率、耐热性等性能均较优异，广泛用于MLCC内部电极以及其他电子组件电极制造，2020年毛利率下降主要系常规粒径产品占比提升。铜粉2018-2020年收入0.3、0.3、0.4亿元，毛利率为41.0%、44.4%、49.8%，毛利率提升主要系铜棒采购价格下降以及内销比例上升导致平均销售单价上涨，广泛用于MLCC外部电极以及其他电子组件电极制造。银粉2018-2020年收入0.2、0.2、0.3亿元，毛利率为6.9%、13.4%、17.1%，主要用于加工导电银浆。合金粉收入规模较小，主要系下游企业尚在进行工艺评定，未来可用于大规模制造电子屏蔽材料、高端机床刀具制造材料、金属粉末注射成型材料等。同时，为专注金属粉体业务，公司已将焊锡业务出售，2019年起不再经营焊锡产品业务。 图4：公司2016-2020营业收入产品结构 图5：公司2016-2020毛利润产品结构 业绩情况：公司2018-2020年营收5.3、4.8、6亿元，增速分别为63.3%、-8.9%、24.0%，近5年收入复合增速36%，2018-2020年归母净利润分别为1、1.3、1.6亿元，增速分别为114.7%、29. 2%、18.4%，近5年利润复合增速56.9%。2019年收入下滑主要系公司出售广昇新材焊锡业务，且下游MLCC市场略有波动，2020年MLCC市场需求回升，公司收入相应回升。近年公司利润增速高于收入增速主要系公司与三星长期合作，MLCC用镍粉产品线、质量得到大幅提升，且三星对公司小粒径镍粉需求量增加，带动公司盈利能力增长。 2021Q1-Q3，公司实现营收7.1亿元，同比增长72.5%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长53.3%，随着产品结构不断升级，预计未来收入业绩将持续增长。 图6：公司2015-2021Q3营业收入及同比 图7：公司2015-2021Q3归母净利润及同比 盈利能力和费用率情况：2018-2020年公司整体毛利率分别为33.6%、47.7%、45.3%，净利率为19.6%、27.9%、26.7%，整体呈上升趋势，2020年下滑主要系公司以销定产，常规粒径镍粉产品销售占比有所上升，导致整体毛利率下滑。费用率方面，2018-2020年公司期间费用率为8.6%、10%、11.6%，整体呈上升趋势，主要系公司加强研发团队、研发金属粉体分级工艺导致研发费用上升，同时汇率波动使得财务费用增加，除此之外，公司发行所需相关费用导致管理费用有所增长。 图8：公司2016-2021Q3盈利能力 图9：公司2016-2021Q3期间费用率情况 现金流情况良好：公司2020年应收项为1.1亿元，周转天数约为56天，应收账款余额较大客户主要为MLCC制造行业的大型企业集团或者上市公司，资金实力雄厚，信誉良好，应收账款质量高，发生坏账可能性较小。2020年公司经营性现金流金额1.7亿元，净现比1.1，现金流较上年减少，主要系收现比降幅大于付现比。 图10：公司2016-2021Q3应收账款及票据、周转天数 图11：公司2016-2021Q3经营性现金流净额及净现比 1.2研发投入质量高，员工持股激发创新力 高度重视技术积累与创新，研发投入质量较高。公司设有研发中心，目前拥有研发人员86人，2020年研发支出0.2亿元，同比增加37.4%，研发费用率为4.1%。截至2020年底，公司已获得专利98项，并获批“江苏省金属超微粉末制备工程技术研究中心”、“江苏省纳米金属粉体材料工程中心”等。从研发投入明细来看，公司研发质量较高，研发支出中材料费占比约43.2%，职工薪酬占比约45.8%，在可比公司中处于前列，彰显公司注重对材料工艺的研发，同时不断引入技术人才并提高研发人员的待遇。 图12：公司2016-2020年研发支出情况 图13：公司与可比公司研发支出明细 新产品研发进展顺利，募资建设研发中心进一步扩充品类。公司依托成熟的金属粉体材料研发和产业化体系，并根据客户反馈及市场需求不断进行新品研发，培育潜在收入与盈利增长点，目前高端超细粉体液相、气相分级技术开发均已进入中试阶段。公司拟将募集资金中9722. 8万元用于研发中心建设，未来将开发镍基高温合金粉材、磁性合金粉材、金属3D打印材料、电子铜浆用铜粉开发与改性、MLCC用低碳Ni100原粉研发等，为开发新产品并快速推向市场夯实基础，同时对现有产品改进延伸，加强公司竞争力。 表3：公司研发阶段或产业化过程的产品 激励机制充分，员工持股平台激发创新活力。公司自2016年以来先后通过申扬投资、辰智卓新打造员工持股平台，绑定核心技术人员利益，有助于公司长期稳定发展。2016年5月，申扬投资受让纳米股份持有的博迁有限11.1%股权，现任董事江益龙、裘欧特等均为合伙人。2019年3月，辰智卓新受让翔嘉中舟将其持有的博迁新材4.2%的股份，进一步扩充员工持股平台。通过核心员工持股平台持股可加强员工凝聚力，为公司未来发展奠定充足的人才储备。 表4：公司员工持股平台 管理层具备产业背景，研发经验积淀深厚。公司创始人、实际控制人、董事长王利平先生拥有近20年金属粉体材料行业经营管理经验，对公司产品应用、市场推广、品牌建立等起关键作用。公司董事兼总经理陈钢强先生拥有浙江大学化工系工学学士、硕士学位，加拿大麦吉尔大学化工系博士学位，拥有近30年金属粉体材料研发经验，曾任加拿大魁北克省电力应用研究院博士后研究员，美国Down Ceramic Inc.研究员，加拿大Noranda高科技材料研究所研究员，加拿大电子粉体公司主任研究员等，陈博士深厚的技术积淀为公司提供清晰的指导方向。 2镍粉行业成长性高，PVD法引领未来增长 2.1镍粉应用场景多元，为MLCC内电极关键材料 镍粉是一种灰黑色粉体状产品，凭借其小尺寸效应、表面效应、量子尺寸效应和宏观量子隧道效应等性质，具备球形度好、振实密度高、电导率高、对焊料的耐蚀性和耐热性好、烧结温度较高、与陶瓷介质材料的高温共烧性较好的特性，应用领域包括多层陶瓷电容器（MLCC）、催化剂、助燃剂、磁流体、吸波剂和药物运输等，其中MLCC是重要应用领域，将镍粉制成浆料后用于MLCC内电极制造。 图14：镍粉电镜示意图 图15：镍粉下游应用 片式多层