基础设施REITs启航，驶向万亿蓝海

投资要点 中国房地产市场正式从增量时代转入存量时代，中国REITs市场规模潜力巨大，有望达到十万亿级别。短期来看，考虑到目前中国基础设施存量规模巨大，且PPP项目可为REITs提供大量资产来源，未来5年中国REITs市场规模有望达到2-5万亿元。长期来看，考虑到中国固定资本总额的高速增长趋势，未来REITs底层资产类别的扩充以及城镇化战略的推进，未来中国REITs市场规模有望达到十万亿级别。 REITs目前已发展为全球资本市场的重要组成部分，成为主要的资产配置类别，平均年回报跑赢美股。REITs最早起源于1960年的美国，目前全球已有44个国家和地区推出了REITs制度。截至2021年12月31日，全球已上市的REITs市值约2.9万亿美元，其中美国是全球最大的REITs市场，已上市的REITs总市值约2万亿美元，约占REITs全球总市值的68.4%。REITs的投资价值体现在其兼具“股”的高收益和“债”的低波动特性，是优质的抗通胀资产，有着出色的风险分散属性。长期来看，不动产收益率的变化和通货膨胀率的变化呈明显的正相关，说明REITs具有强大的抗通胀能力。同时，美国权益型REITs与标普500指数、巴克莱资本美国综合债券指数之间的相关系数分别为0.58、0.19，远低于1，说明REITs能够有效分散投资风险。长期持有REITs不仅能享有稳定的分红收益，还能享受底层资产升值带来的收益。据NAREIT统计，1972-2019年，标普500指数平均年回报为12.1%，而FTSE Nareit All Equity REITs平均年回报为13.3%，REITs投资收益跑赢美股。 我国过去在REITs领域已经积累了足够的经验，基础设施REITs将助力产业发展再加速。我国基础设施公募REITs于2020年正式启动，聚焦新基建、交通、市政公用、仓储物流、污染治理、信息网络、产业园区等七大重点行业，而后进一步扩大至清洁低碳能源项目。在正式试点之前我国在REITs领域已积累了丰富的经验，探索主要有两种途径：1）在境外市场尝试发行以境内资产为投资标的的REITs产品。2）在中国现有监管法律框架下推出类REITs产品。 基础设施REITs可主动管理有效盘活存量，将助力产业发展再加速。 公募REITs获市场高度关注，收益率上环境治理>仓储物流>产业园区>高速公路。截至目前，共有11只公募REITs上市，其底层资产已经营年限较长，资产经营较为成熟，资产类型覆盖了产业园区、仓储物流、高速公路、环境治理四大类。总体来看，第一批和第二批基础设施公募REITs的投资者结构都以战略投资者投资为主，第一批公募REITs战略配售认购份额均占55%以上，第二批进一步增加到70%。首发阶段REITs二级市场表现亮眼，普遍取得较高收益，截至2021年12月31日，首批9只公募REITs相对发行价平均上涨25.29%。从收益的结构分化来看，发行规模较小的REITs上市后的累计收益率相对较高，不同的资产类型收益率表现出差异：环境治理>仓储物流>产业园区>高速公路。“双碳”政策背景下，市场看好环保类的投资产品未来的发展前景，环境治理类产品表现最好。高速公路类基础设施资产创造收益的能力总体较弱，加之疫情影响，整体收益率在四类产品中最低。 投资建议：公募REITs作为同时兼具股性和债性的投资产品，可丰富投资人配置选择，REITs扩容将带来更多投资机会，可对新上市的REITs产品持续关注。 公募REITs资产端产生股息及资产增值收益，产品端可受二级市场估值变动产生资本利得，将成为同时兼具股性和债性的重要投资品种，可丰富投资人配置选择。目前已上市的REITs在二级市场的价格普遍较发行价格存在明显的涨幅，应警惕其内部收益率的下滑。公募REITs更适合长期持有，应理性看待短期市场表现，重点关注长期投资价值。同时，我国基础设施存量市场庞大，可供发行REITs的优质资产众多，随着REITs逐渐成为基建投资的重要融资渠道，公募REITs产品有较大的扩容空间，可对新上市的REITs产品保持关注。 风险提示：底层资产集中度较高风险、市场流动性风险、收益率低于预期风险。 1公募REITs开启万亿蓝海市场 1.1金融创新提升效率，存量流动创造价值 REITs是一种直接金融工具， 可理解为不动产资产的IPO。REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产投资信托基金，是一种通过发行收益凭证汇集投资者的资金，将不动产交由专业投资机构经营管理，并将投资收益及时分配给投资者的一种投资基金。 图1：REITs的典型运作架构 REITs底层资产类型广泛，但须产生长期、稳定的现金流作为主要收益来源。REITs的底层物业类型包括商业写字楼、零售物业、酒店、公寓、仓储物流、医疗保健、主题公园、体育馆等传统REITs投资领域，以及种植园、监狱、学校等创新型REITs投资领域。近年来，机场、港口、收费路桥、电力设施、通信铁塔、数据中心等稳定且有较高收益率的基础设施也越来越多地被各个国家及地区的REITs所应用。 表1：全球主要国家的REITs制度安排 全球REITs市场较成熟的国家和地区的制度安排主要有三点共性。1）底层资产和收入来源为不动产：各国家和地区的REITs制度均对REITs的底层资产和运营进行了限制，要求REITs投资于成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要的收益来源。 2）对收入进行强制分红：各国家和地区的REITs制度均做出了有关收入强制分红的规定，比例通常不得低于90%。3）实施税收中性政策：各国家和地区在REITs层面均保持了税收中性原则，免除了REITs的租金收入等一般性收入的所得税，避免双重征税。 图2：美国REITs股息增长率与消费物价增长率对比 图3：REITs收益率包括两部分，资产升值收益率和股息收益率 据NAREIT统计，1972-2019年，标普500指数平均年回报为12.1%，而FTSE Nareit All Equity REITs平均年回报为13.3%，REITs投资收益跑赢美股。REITs的综合收益率包括两部分，资产升值收益率和股息收益率，其投资价值主要体现为以下三点： 1）REITs是优质的抗通胀资产。根据Anari和Tsatsaronis等经济学家的研究发现，长期来看，不动产收益率的变化和通货膨胀率的变化呈明显的正相关，说明不动产具有强大的抗通胀能力。其内在逻辑在于，在高通胀时期，货币的超额供给会增强以不动产为基础资产的信用扩张，居民名义收入的增长也会提升不动产的购置需求，从而提升不动产价格。 2）REITs有着出色的风险分散属性。REITs可以帮助投资者优化投资组合的有效边界，改善投资组合的整体表现，使之成为股票、债券和现金之外的第四个大类资产配置类别。美国权益型REITs与标普500指数、巴克莱资本美国综合债券指数之间的相关系数分别为0.58、0.19，远低于1，能够有效分散投资风险。 3）REITs波动性较小，综合收益率较高。长期持有REITs不仅能享有稳定的分红收益，还能享受底层资产升值带来的收益。底层资产稳定且管理良好的REITs具有较强抗跌属性，短期价格下跌反而能带来更高的分红率，使得REITs波动性较小。 图4：得益于主动管理，领展REIT总市值稳步提升 图5：得益于主动管理，领展REIT年分红总额稳步提升 REITs可以通过主动管理盘活固定资产，实现价值增长，为我国存量地产的翻新和运营提供了新思路。REITs的资产管理是全面、主动的资产管理，同时具备金融和不动产双重属性，既包括募资、投资、风控，也包括不动产改造、出租、运营和维护。领展REIT的成功正是REITs主动管理创造价值的体现，这对中国REITs的发展具有重要参考意义。2014年之前，领展REIT的物业主要为香港房委会公屋和居屋的配套，包括超市、熟食档、街市等，为低收入群体提供生活消费品和服务，经年累月后，存在物业高龄服役、老旧损坏、环境差等问题。领展REIT对这些物业进行翻修、重建，强化管理，并进行适当的出售与收购，进而改善内外环境，大大提高物业的布局与流通性，从而满足更多顾客的需求，增加客流量。 领展房产基金作为香港市场上唯一一只内部管理REITs，估值水平明显领先其他标的，一方面和资产本身风险收益特性良好有关，但更多体现的是管理层优秀的经营能力溢价。 图6：1972年至2020年中美固定资产形成总额对比 中国固定资产存量市场巨大，PPP项目可为REITs提供大量资产来源。根据CEIC数据显示，2010年中国已经超过美国，成为全球固定资产规模最大的国家。中国固定资产规模的增长得益于中国前所未有的基础设施投资浪潮，根据财政部PPP中心最新发布的《全国PPP综合信息平台管理库项目2021年4月报》，2014年以来，PPP中心管理项目累计10094个，项目投资额累计15.6万亿元。PPP基础设施投资项目可为REITs提供大量的资产来源，同时REITs是PPP投资退出的重要通道。 未来中国REITs市场规模有望达到十万亿级别。短期来看，考虑到目前中国基础设施存量规模巨大，且已有一定的基础设施项目积累，未来5年中国的REITs市场规模有望达到2万亿~5万亿元。长期来看，考虑到中国固定资本总额的高速增长趋势，REITs底层资产类别的扩充以及城镇化战略的实现，未来中国的REITs市场规模有望达到十万亿级别。 1.2REITs的全球实践 REITs目前已发展为全球资本市场的重要组成部分。REITs最早起源于1960年的美国，目前全球已有44个国家和地区推出了REITs制度。截至2021年12月31日，全球已上市的REITs市值约2.9万亿美元，其中美国是全球最大的REITs市场，已上市的REITs总市值约2万亿美元，约占REITs全球总市值的68.4%。 图7：REITs在全球主要国家和地区的发展历程 纵观全球，REITs的推出往往承担着帮助经济体摆脱低迷，为经济发展提供新动能的作用。20世纪90年代，得益于制度的逐渐完善，REITs在美国市场开始了爆发式发展，为杠杆率日益增大的房地产企业提供了新的融资途径。伴随着1997年亚洲金融危机爆发，各个国家和地区陆续引入REITs制度以应对不动产市场的不景气。2008年美国次贷危机爆发后，REITs的价值在世界范围内得到认可，越来越多国家，特别是发展中国家开始推出REITs制度，其根本原因在于REITs市场的建设对于经济的发展有着至关重要的作用，能够引领经济走出危机、摆脱低迷，乃至为经济的持续发展提供新动能。 表2：全球REITs市场规模排名前十的国家和地区 图8：1971年至2021年美国REITs市场规模 图9：2021年末美国REITs不动产标的类型分布 无论从市场规模还是政策完善度来看，美国都是全球REITs市场标杆。1992年，美国REITs市场的总规模仅为203.4亿美元，到2018年已经达到上万亿美元，年复合增长率高达16.7%。2021年美国REITs的不动产标的类型十分分散，零售、公寓住宅、基础设施、办公和医疗分别占市场总规模的17%、14%、11%、10%和10%。美国REITs市场的优质属性积极带动了全球REITs市场的发展。值得注意的是，美国的基础设施主要包括光纤电缆、无线通信设施和能源输送通道，而我国的基础设施定义相对更广泛，包括了产业园区、仓储物流、公路铁路、机场港口、信息网络、水电气热、污水垃圾处理、固废危废处理等。 表3：全球主要国家和地区REITs相关税收政策 制定针对性的税收政策，避免多重征税，是REITs得以在其他国家迅速发展的重要原因。REITs是收入传递工具，具有导管作用，应体现税收中性原则。因此，以REITs持有并经营资产所承担的税负，不应大于投资者自行持有并经营资产所承担的税负，否则就不能起到资源优化配置的效果。未来我国REITs相关税收政策改革的重点在于：1）对以REITs为目标