驶向新蓝海

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年2月9日 买入-B(首次) 江龙船艇（300589.SZ） 驶向新蓝海 船舶制造 公司近一年市场表现 市场数据：2023年2月8日 收盘价（元）：12.53 总股本（亿股）：3.78 流通股本（亿股）：2.20 流通市值（亿元）：27.55 基础数据：2022年9月30日 每股净资产（元）：2.06 每股资本公积（元）：0.47 每股未分配利润（元）：0.47 数据来源：最闻，山西证券研究所分析师： 李孔逸 执业登记编码：S0760522030007邮箱：likongyi@sxzq.com 投资要点： 江龙船艇国内中小型高性能船艇细分领域的骨干企业。公司主要产品包括公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇，并在新能源船艇方面迈进。公司控股子公司澳龙船艇科技有限公司是高性能铝合金船艇专家，可生产多种复合材料船艇，在国内铝合金船艇市场竞争中具备极强的竞争优势。 军辅船行业景气度提高。国防军费支出近年来稳步提高，预计未来将继续保持略高于GDP的增速增长，俄乌冲突等加剧国际局势的不稳定性，且相较美国我国军费支出占比仍然较低，需求端进一步刺激军费支出规模扩大；军辅船和军贸订单受益于国防军费支出整体提高和海军实力不断增强，订单将保持稳中有升。政策端，“军民融合”规划促进国防现代化，海洋海运装备升级的需求将被进一步催化，军辅船需求和要求均有所提高。 旅游休闲船迎来回暖，新能源船舶潜力巨大。滨海旅游业由中高端休闲方式向大众消费层面普及，占旅游业比例明显提升，随疫后消费出行复苏行业迎来回暖；绿色船舶成为大趋势，电动船舶以其清洁便利，市场规模迅速扩大，渗透率逐年提升，氢能源燃料环保高效可作为中长期发展方向，提升空间广阔。 江龙船艇产品与市场升级，订单爆发打开长期增长空间。受益于行业景气度提升，公司开辟产品新增长点，推动大订单爆发，2023年公司订单收入比将高达300%以上，正在迈向新一轮高速发展期，预计2022-2024年归母净利润0.10/0.63/1.13亿元，同比增长-75.86%/528.97%/81.14%，2023/2024年PE分别为75/41倍，综合公司成长性与可比公司估值，给予公司“买入- B”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情风险；外汇波动风险；政策环境变动的风险。财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 613 691 686 1,008 1,713 YoY(%) 11.3 12.7 -0.7 47.1 70.0 归母净利润(百万元) 35 41 10 63 113 YoY(%) 2.4 18.1 -75.9 529.0 81.1 毛利率(%) 17.6 20.6 15.2 20.8 21.8 EPS(摊薄/元) 0.09 0.11 0.03 0.17 0.30 ROE(%) 9.4 5.3 1.3 7.5 12.0 P/E(倍) 134.1 113.5 470.5 74.8 41.3 P/B(倍) 12.6 6.0 6.0 5.6 4.9 净利率(%) 5.7 6.0 1.4 6.2 6.6 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.江龙船艇：中小型高性能船艇细分领域骨干企业5 1.1二十年深耕，业务布局完善5 1.2公司凭借研发能力与技术壁垒占据行业前列6 1.3短期业绩受疫情扰动，公司期间费用率提高7 1.4股权结构集中，高管经验丰富9 2.受益于订单提升与政策支持，军辅船前景可观10 2.1国防现代化力度加大，军费支出仍有广阔空间10 2.2海军实力增强，军船订单稳中有升12 3.旅游休闲船疫后回暖，新能源大势所趋13 3.1滨水旅游业前景广阔，旅游休闲船艇需求高增13 3.2船舶制造绿色化，新能源驱动正当时14 4.原有业务开辟新增长点，军辅船订单打开长期增长空间18 4.1海上风电运维船和新能源船艇提供新增长点18 4.2军民融合推动公司高增长22 4.2.1公司中标大额军辅船订单，未来有望持续获得重要订单22 4.2.2他山之石：公司在军辅船领域将迎来新的发展阶段25 5.盈利预测及投资建议27 6.风险提示29 图表目录 图1：江龙主要产品5 图2：江龙船艇发展历史5 图3：船舶分类6 图4：船舶制造供需分析框架6 图5：1964-2023年新船价格指数、船舶交付与订单量7 图6：江龙船艇营收及同比7 图7：江龙船艇归母净利润及同比7 图8：江龙船艇分产品营收8 图9：江龙船艇分产品营收占比8 图10：江龙船艇分区域营收8 图11：江龙船艇毛利率与净利率8 图12：江龙船艇分产品毛利率9 图13：江龙船艇费用率9 图14：江龙船艇股权结构9 图15：近年来我国国防支出情况11 图16：我国国防支出与GDP增速对比11 图17：中美两国国防预算占GDP比例11 图18：2021年世界各国军费排名11 图19：2022年世界十大海军排水量排名12 图20：2014-2020年中国滨海旅游业增加值统计13 图21：2014-2021年中国滨海旅游业增加值占全国旅游业总收入比13 图22：2017-2021年我国电动船舶行业市场规模16 图23：2022-2029年中国电动船舶行业市场规模预测16 图24：2022-2029年我国电动船舶锂电化渗透率预测16 图25：国内外氢动力船舶情况17 图26：2016-2021年我国海上风力发电装机量及增速19 图27：中国海上风电运行费用细分结构占比情况19 图28：CAT-SWATH双模式风电运维船“三峡运维001”21 图29：20米全铝合金海上风电运维交通21 图30：40米级出口全铝合金超高速巡逻艇21 图31：42.5米/486客位纯电动游船“珠江王子号”21 图32：公司近年研发支出22 图33：公司研发费用率22 图34：公司在手订单收入比24 图35：军船业务占比预测24 图36：雷电微力营收及归母情况25 图37：雷电微力精确制导业务营收及同比25 图38：新雷能营收及同比26 图39：新雷能归母净利润及同比26 图40：广东宏大防务装备营收及同比26 表1：国防军队现代化相关政策10 表2：国家十四五规划和海洋产业的扶持政策12 表3：滨水旅游业相关政策14 表4：各国绿色船舶相关政策15 表5：不同类型船舶动力对比15 表6：我国出台多项鼓励新能源船艇产业发展的政策17 表7：我国氢动力船舶的发展目标18 表8：各省份已披露的“十四五”海上风电发展规划19 表9：江龙船艇（澳龙船艇）打造出多款风电运维船20 表10：“军民融合”相关政策22 表11：公司近期主要研发项目23 表12：公司签订主要订单23 表13：公司2021年定增项目24 表14：江龙船艇业务营收拆分（单位：百万元）27 表15：经营估值及预测表28 表16：可比公司估值对比28 1.江龙船艇：中小型高性能船艇细分领域骨干企业 1.1二十年深耕，业务布局完善 公司成立于2003年，主要从事公务执法船艇、旅游休闲船艇和特种作业船艇的设计、研发、生产和销售，是国内知名的铝合金、金属及多材质复合船艇，高性能船艇设计生产企业，也是国内领先的新能源船艇设计生产企业之一。目前公司主营产品包括公务执法艇、特种作业艇、旅游休闲艇，并在新能源船艇方面不断迈进，已成为国内中小型高性能船艇细分领域的骨干企业。 图1：江龙主要产品 资料来源：公司官网，山西证券研究所 经20年发展，目前公司旗下拥有中山分公司、珠海分公司、澳龙子公司、香港子公司。公司在船舶研发制造方面持续突破，被行业协会认定为“钢—铝船舶研发生产基地”，获得了“国家高新技术企业”、“国家绿色工厂示范企业”、“国家博士后科研工作站”等多项荣誉与资质，已承建国内外多项大型船艇项目，包括上海世博会专用观光船，“珠江王子”新能源船等。公司控股子公司澳龙船艇科技有限公司是高性能铝合金船艇专家，第二批国家级专精特新“小巨人”企业。依托强大的研发设计能力、优异的产品性能和齐全的产品线结构，澳龙船艇成功获得了国内首艘高端的全铝合金船艇订单，在国内铝合金船艇市场 竞争中具备极强的市场竞争优势。 图2：江龙船艇发展历史 资料来源：公司官网，山西证券研究所 1.2公司凭借研发能力与技术壁垒占据行业前列 按用途分类，船舶大致可以分为军船和民船两类。其中民船中散货船、集装箱船、油船为主流船型。对于主流船型，需求端可拆分为新增需求与更新需求，新增需求又可分为货运量需求与周转量需求，主要受宏观经济周期、国际贸易量、全球海运市场繁荣度和大宗商品等影响，更新需求则与船舶报废拆解相关；供给端来看，由于造船周期（从开始建造到最终完工）大约需要8-14个月，叠加付款时间等因素，使得船 舶从下单至完工通常需要2-3年的时间。因此，供需错配造成了主流船型的强周期性。从新接订单量、交 付量和新船价格来看，过去上半个世纪至今，民船大致已经过三轮完整周期，目前正处于第四轮周期启动初期。 图3：船舶分类图4：船舶制造供需分析框架 资料来源：网上资料收集，山西证券研究所资料来源：网上资料收集，山西证券研究所 图5：1964-2023年新船价格指数、船舶交付与订单量 资料来源：中国船舶工业协行业会，克拉克森，山西证券研究所 特别地，公司主营产品公务执法艇主要针对海警、海事、公安边防等公务执法及巡逻，如巡逻艇、执法艇、渔政船、缉私艇等；特种作业艇主要为特种作业和工作场景提供服务和安全保障，包括消防船、科考船、风电运维船等；旅游休闲艇主要用于江、岛际间客运、游览观光、商务及休闲娱乐活动，包括客运船、岛际交通船、观光游览船、豪华游艇、海钓船等。这三种船艇由于不以运输商品目的为主，因此受国际货运量和海运市场影响较小，且相较民船对技术与附加值要求更高，叠加需求不断扩大，具有较高景气度，因此江龙船艇凭借更强的研发能力与高技术壁垒可占据行业前列。 1.3短期业绩受疫情扰动，公司期间费用率提高 公司近年来营收增长稳健，2022年受疫情影响有所波动。2020-2022Q3营收分别6.13/6.91/3.94亿元，同比分别11.31%/12.67%/6.74%，2020-2022Q3归母净利润分别34.86/41.48/9.12万元，同比分别2.40%/18.12%/-42.73%。根据2022年度业绩预告，2022年全年归母净利润预计800-1150万元，同比下降 80.57%–72.07%。公司下半年营收与利润下降一方面由于近两年新船订单量大幅增长，船舶配套设备需求明显提升，而船配企业产能短时间难以快速提升，因此产品价格上涨、供货延期现象较为普遍；另一方面，疫情导致配套设备生产周期、物流成本和运输周期增加，配套设备及零件平均到货周期比正常状态下延长1-3个月甚至3-6个月以上；此外，由于招投标活动延迟，公司订单多于下半年签订，因此未能对业绩产生明显贡献。公司深耕高性能复合船艇，新能源业务逐步壮大，新签订单数量及订单金额大增，随疫情放开 后配套设备到货周期及招投标活动恢复正常水平，公司盈利能力有望回暖并迎来进一步高增。 图6：江龙船艇营收及同比图7：江龙船艇归母净利润及同比 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 分产品来看，公务执法船作为核心产品占比过半，公司2019年新增特种作业船业务，特种作业船目前占比相对较低，但随海上风电行业快速发展，将会拉动公司海上风电运维船等特种作业船的需求，特种作业船业绩与市占率有望迎来新高。旅游休闲船营收略有波动，公司近两年在电动船艇及新能源船艇深耕， 广泛应用于观光游览船、游艇等旅游休闲船艇，为旅游休闲船艇业绩进一步赋能。 图8：江龙船艇分产品营收（单位：百万元）图9：江龙船艇分产品营收占比 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 公司产品主要在中国境内销售，港澳地区营收占比约5%-