Y90树脂微球获批上市，国际化创新再下一城

事项： 2022年2月9日公司发布公告，联营公司Sirtex的SIR-Spheres®钇[90Y]微球注射液获得NMPA颁发的药品注册证书，在中国获批的首个适应症为用于经标准治疗失败的不可手术切除的结直肠癌肝转移患者的治疗。 国信医药观点： 1）Y90是一款树脂微球的内放射核素产品，主要可应用于原发性肝癌（HCC）及结直肠癌肝转移（mCRC）等肿瘤。 Y90于2002年获得FDA以及EMA批准上市，在50多个国家和地区累计治疗超过12万人次，并获得美国NCCN、欧洲ESMO等多个权威指南推荐。 2）中国年新发肝癌病例近40万例，结直肠癌新发病例数约38万例，其中约30-50%的结直肠癌患者会发生肝转移，多数患者在发现时已处于中晚期，现有治疗方案选择有限，Y90可用于相应患者的姑息治疗和转化治疗。 3）远大医药在2021年完成多个并购/合作项目，涉及精准介入、RDC等领域。心脑血管精准介入诊疗领域围绕血管介入、神经介入、结构性心脏病、电生理以及心衰五个方向进行全方位布局，共拥有9款产品，其中2款已经在国内获批上市，剩余产品有望于2022~2027年陆续在国内获批。 4）风险提示：研发及产品注册不及预期；医保控费超预期；销售推广不及预期；医疗事故风险。 5）投资建议：Y90树脂微球获批上市，国际化创新再下一城。Y90在国内获批用于经标准治疗失败的不可手术切除的结直肠癌肝转移患者的治疗，为相应患者提供了姑息治疗或转化治疗的可能性。远大医药自2015年以来加速创新转型，已在心脑血管（精准介入）、抗肿瘤（核药、基因疗法和介入治疗）以及抗病毒抗感染三个方向形成了“两弹一星”的创新战略，并分别构建了差异化的管线。基于2021年上半年公司在疫情恢复下的稳健增长，药物球囊、Y90等创新产品逐步放量，结合Telix投资收益等因素，我们调整2021-23年盈利预测，预计2021-23年归母净利润为21.18/24.11/27.21亿港币（2021-22年前值为19.31/23.60），当前股价（5.75港币）对应PE为9.6/8.5/7.5，维持“买入”评级。 评论： 重磅肿瘤介入核素产品Y90树脂微球获批上市，商业化前景广阔 远大联手鼎晖14亿美元收购Sirtex，licensein其肝癌治疗产品SIR-Spheres。公司于2018年联手鼎晖以14亿美元收购澳洲公司Sirtex 100%股权，并取得旗下肝癌产品SIR-Spheres钇-90树脂微球（Y-90）的全球权益，该产品是一款树脂微球的内放射核素产品，采用介入技术将钇[90Y]树脂微球注入肝脏肿瘤血管，释放高能量β放射线杀灭肿瘤细胞，当前主要应用于原发性肝癌（HCC）及结直肠癌肝转移（mCRC）等肿瘤。Y-90于2002年获得FDA以及EMA批准上市，截止目前仍是全球唯一一款用于mCRC选择性内放射治疗（SIRT）的产品，50多个国家和地区累计治疗超过12万人次。当前已获得美国国立综合癌症网络（NCCN）、欧洲肿瘤内科学会指南（ESMO）等多个权威指南推荐用于治疗肝脏恶性肿瘤，并纳入美国及欧洲等多地医保，国内也已进入2022版《原发性肝癌诊疗指南》和2020版《结直肠癌肝转移诊断和综合治疗指南》，产品的安全性和有效性获得全球认可。 远大医药推动Y90树脂微球在国内上市，并已在海南博鳌医疗先行示范区完成首例临床。钇[90Y]树脂微球于2020年8月经国家药监局获准依据境外取得的临床试验资料申请上市，用于结直肠癌肝转移治疗的上市申请于2020年11月25日获受理，并于2022年2月9日获得上市批准。另一方面，中国工程院院士、北京清华长庚医院院长董家鸿院士领衔的专家团队于2021年8月在海南博鳌乐城借助于先行先试的政策开展了首例临床手术，并于年底发布了该例患者的最新情况。根据术后2个多月的检查结果显示，患者肝部肿瘤明显缩小，有活性的肿瘤直径从原来的10.81厘米缩小到1.8厘米，缩小为原来肿瘤的十分之一大小。作为原发性肝癌特异性标志物的甲胎蛋白(AFP)，已从术前180446ng/ml降为1469ng/ml，同时也获得进一步手术机会并彻底根治的可能性。 图1：SIR-Spheres钇-90树脂微球国内注册申报时间轴 Sirtex发展稳健。Sirtex成立于1997年，2000年于澳洲上市（STR.AX），公司2018财年收入约2.18亿澳币，EBITDA约7千万澳币，净利润4150万澳币。Sirtex于2018年9月20日通过澳洲法院交割核准，9月24日正式摘牌。Y90树脂微球产品生产基地在德国的法兰克福、美国波士顿和新加坡，分别覆盖欧洲、北美和亚太市场。 图2：SIR-Spheres钇-90树脂微球 中国每年新发原发性肝癌约40万例，结直肠癌肝转移新发病例约16~18万例。据WHO2018年全球癌症统计数据显示，全球原发性肝癌新发病例达84.1万，其中中国新发病例近40万例，占全球新发病例的46.6%。2015年中国癌症统计数据显示我国结直肠癌新发病例数为37.63万人，其中约30-50%的结直肠癌患者会发生肝转移。如若参考GLOBOCAN 2020的数据，中国结直肠癌患者新发患者为55.6万，肝癌新发患者为41.0万。 大多数患者发现时已经属于中晚期，现有治疗方案有限。目前肝细胞癌的标准治疗方案主要包括手术、介入治疗、化疗和分子靶向药疗法，肝癌患者中仅有20%可以接受手术治疗，大于70%的患者在5年内出现复发，而超过80%患者一经发现就属于晚期，仅能从化疗与分子靶向药疗法中获益，治疗方案选择非常有限。另一方面，肝转移是直接导致结直肠癌患者死亡的重要原因，80-90%的肝转移灶初始无法获得根治性切除。当前Y-90主要应用于中晚期肝癌患者的转化治疗（降期、桥接）和姑息治疗（不可手术、TACE失败等）、结直肠癌肝转移患者的姑息治疗（单用、联用）和转化治疗（降期、增加余肝体积）。 90 图3：SIRT在HCC治疗路径上的主要应用场景 图4：Y-SIRT在mCRC肝转移中的应用 Sirtex与波士顿科学直接竞争，与DEB-TACE形成间接竞争。Y90全球主要有Sirtex和BTG两款产品，BTG已被波士顿科学收购，2021年3月波科与成都纽瑞特医疗在成都高新区签署战略合作，将TheraSphereY90玻璃微球技术转移至纽瑞特，以加速推进本土化生产。载药微球栓塞（DEB-TACE）是一种能够吸附、携带化疗药物的栓塞材料，一方面可以栓塞肿瘤血管，另一方面可以较长时间内缓慢释放化疗药物，持续作用于肿瘤，与Y-90形成间接竞争。 已有多项临床证据表明Y-90联合化疗或单用于多线化疗失败的患者中的疗效。在Y90树脂微球的FDA注册研究中，评估了单次Y90治疗联合氟尿苷肝动脉灌注（HAIC）用于不可切除结直肠癌肝转移的有效性，结果显示，与单纯HAIC相比，联合Y90提高了生存率，肿瘤应答率和疾病进展时间增加一倍以上。此外还有大型III期研究SIRFLOX/FOXFIRE/FOXFIRE-Global等试验将Y90联合FOLFOX系统化疗用于mCRC的一线治疗的疗效和安全性，在亚组分析中发现右侧原发的mCRC换这种，相较于单纯化疗，Y90联合化疗可显著延长总生存期（OS）。 表1：Sritex产品竞争格局 远大医药于抗肿瘤管线完成介入治疗、RDC以及免疫疗法等差异化布局。远大在短短几年内通过对外并购和战略合作在全球范围内引进和布局了全面的抗肿瘤管线，建立了介入、放射性偶联药物和免疫疗法（溶瘤病毒、TAVO）等技术平台，凸显产品梯队的差异化竞争优势，未来3-5年内将不断收获新的里程碑，并在核素药物领域成为领军者。 表2：远大医药抗肿瘤管线研发布局及进展 2021H1业绩高速增长，盈利能力不断提升 营收净利快速增长，核心品种快速放量。2021H1实现营收45.67亿港币，同比增长约40.3%，医药制剂及器械板块表现优异，呼吸及五官科、心脑血管急救的部分产品均取得疫情后的修复性高增长，同时非处方药在院外市场进一步放量。2021H1实现归母净利润约12.03亿港币，同比增长约67.4%，去除对Telix的投资收益，扣非后归母净利润同比增长约26.3%。高壁垒高毛利产品带动公司盈利能力提升，毛利率提升0.6pp，扣非后净利率为24.7%，同比提升约3.3pp。 图5：远大医药营业收入及增速（单位：亿港币、%） 图6：远大医药归母净利润及增速（单位：亿港币、%） 图7：远大医药毛利率、净利率、ROE变化情况 图8：远大医药三项费用率变化情况 2021年数个并购/合作项目落地，打造“两弹一星”国际化创新平台 远大医药在2021年完成多个并购/合作项目，遍布精准介入、RDC等多个领域。远大已在心脑血管精准介入诊疗、核药及基因介入治疗抗肿瘤以及抗病毒抗感染三个方向形成了“两弹一星”的创新战略。心脑血管精准介入诊疗领域围绕血管介入、神经介入、结构性心脏病、电生理以及心衰五个方向进行全方位布局，2021年完成的4笔交易增强了血管介入（FastWave）、结构性心脏病（Saturn）、电生理（HeartLight X3）和心衰（CoRISMA）的竞争实力，当前共拥有9款产品，其中2款已经在国内获批上市，剩余产品有望于2022~2027年陆续在国内获批。后续远大将继续采用“引进落地”和“国产化自主研发”同步的发展路径，实现“本土+全球”研发生产的双体系建设。 销售和本土化生产能力不断提升，为后续更多创新产品上市推广奠定基础。伴随两款药球（Restore、Aperto）上市以来公司创新医疗器械的销售队伍持续扩大，医院准入也得以加速推进。基于远大先前在全国良好的终端覆盖（8000家医院及12万家零售药店），将有助于公司后续管线在国内的临床入组以及上市后销售放量。另一方面，远大已在北美及欧洲均设立了海外研发平台和生产基地，持续进行创新产品的开发，并在常州以及武汉光谷分别建立无源产品和有源产品的研发及生产基地，常州基地已投入使用，武汉光谷基地预计将于2022年正式投入使用，持续夯实中国研发及生产力量。 图9：远大医药精准介入领域产品管线 表3：精准介入板块部分产品合作协议及市场前景 图10：远大医药抗病毒抗感染及呼吸五官科领域 投资建议：Y90树脂微球获批上市，国际化创新再下一城，推荐买入。 Y90在国内获批用于经标准治疗失败的不可手术切除的结直肠癌肝转移患者的治疗，为相应患者提供了姑息治疗或转化治疗的可能性。伴随更多临床数据的积累，Y90将有望扩大适用性，与化疗、免疫治疗等实现联用，并在治疗指南中不断提升推荐级别。远大医药自2015年以来加速创新转型，已在心脑血管（精准介入诊疗）、抗肿瘤（核药、基因疗法和介入治疗）以及抗病毒抗感染三个方向形成了“两弹一星”的创新战略，并分别构建了“梯度化+差异化”的管线。基于2021年上半年公司在疫情恢复下的稳健增长，药物球囊、Y90等创新产品逐步放量，结合Telix投资收益等因素，我们调整2021-23年盈利预测，预计2021-23年归母净利润21.18/24.11/27.21亿港币（2021-22年前值为19.31/23.60），对应EPS为0.60/0.68/0.77港币，当前股价对应PE为9.6/8.5/7.5，维持“买入”评级。 表4：港股可比公司估值比较 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元）营业收入营业成本 现金流量表（百万元）净利润 相关研究报告 《远大医药-00512.HK-2020年年报点评-业绩超预期，创新投入不断加大》——20210412《国信医药-远大医药-00512.HK-首次覆盖深度报告-厚积薄发，前程远大》——20210131