专题报告：俄乌局势紧张，对大类资产影响几何

本轮俄乌冲突的原因是北约东扩，乌“亲美派”总统上台以后，俄乌冲突加剧。冷战结束后，雅尔塔体系瓦解，苏联分裂成十几个国家，东欧小国群龙无首。美国为了维护全球霸主地位，积极主张北约东扩，将前苏联和中东欧的国家纳入北欧组织，对俄罗斯形成包围之势，引发俄罗斯不满。乌克兰东与俄罗斯接壤，是北约东扩的最后一站。对俄罗斯而言，乌克兰是与北约对抗的重要缓冲地，对于美国为首的北约成员国而言，乌克兰则是遏制俄罗斯发展的重要筹码。因此乌克兰危机是俄罗斯和以美国为首的西方地缘政治博弈的必然结果。乌亲美派总统上台以来，积极推进乌克兰加入北约，引发俄罗斯强烈不满，近期双方陈兵边境，欧美推波助澜，俄乌紧张局势骤然升级。 从冲突的时间、原因、涉及国家、地理位置等因素看，当下的俄乌冲突与2008年的俄格冲突有一定的相似性。对俄格战争发生期间的大类资产表现进行回顾分析发现：1）对股市：短期冲击不大，俄格战争爆发对指数短期冲击不大。俄乌冲突加剧，除了纳斯达克下跌较多外，主要指数没有出现大幅波动。2）对汇市：俄格战争爆发期间，美元上涨，卢布下跌。俄乌冲突加剧后，美元指数变化不大，卢布延续11月以来的贬值趋势。3）对债市：俄格战争爆发对债券市场冲击不大。俄乌冲突对债券市场没有造成明显的冲击。4）对大宗商品：战争爆发对多数大宗商品冲击不大，黄金价格走高，原油的走势值得关注。为了应对新冠疫情全球放水，在通胀叠加供需紧张的背景下，原油和黄金都有不错表现，这与俄格战争期间表现有所不同。 总结和建议：1）假如俄乌冲突的烈度不超过2008年格鲁吉亚战争，那么应该不会对大类资产造成较大冲击；如果超出了，则有可能对全球资本市场造成较大的波动。2）当前全球通胀超预期，作为抗通胀的资产，原油和黄金都有不错表现，两者价格波动可能会较大，这一点值得关注。 风险提示：俄乌冲突烈度超预期；海外市场波动加剧；历史规律存在失效风险。 1.本轮俄乌冲突的根源及历史 1.1.乌克兰是俄罗斯对抗北约的重要缓冲地 乌克兰与俄罗斯渊源颇深，1654年与俄沙皇合并，开启了长达300年的乌俄结盟史，1922年加入苏联，1991年苏联解体，乌克兰宣布独立。乌克兰面积57.8万平方公里，地处欧洲东部，东接俄罗斯、南临黑海、北与白俄罗斯毗邻、西与波兰、斯洛伐克、匈牙利、罗马尼亚等多国相连。 乌克兰历来为兵家必争之地，一方面是由于其丰富的农业（世界第三大粮食出口国，被誉为欧洲粮仓）及矿藏资源（盛产沥青、无烟煤等），另一方面是其重要的战略地位。在苏联解体后，随着北约不断向东扩张，乌克兰和白俄罗斯成为了俄罗斯与北约国家之间最后的缓冲地带，也是俄罗斯避免与北约爆发战争的最后屏障，具有重要的地缘政治地位。 对于俄罗斯而言，乌克兰是与北约的重要缓冲地。如果乌克兰完全倒向了以美国为首的北约，变成了北约打击俄罗斯的前沿，那么俄罗斯的腹部——高加索区域将暴露在北约面前，整个俄国就会处于多面受敌的状况，若北约导弹系统部署到乌克兰，则只需几分钟就能打到莫斯科。对于美国为首的北约成员国而言，乌克兰是遏制俄罗斯发展的重要筹码。 没有了乌克兰，俄罗斯介入欧洲事务的难度大大上升，“欧亚帝国”的梦想就再难实现。因此，乌克兰危机是俄罗斯和美国为首的西方地缘政治博弈的必然结果，美国和欧盟会不遗余力地拉拢乌克兰加入北约阵营，而俄罗斯则将尽力避免乌克兰倒向西方阵营。 图1：乌克兰地理位置处于北约和俄罗斯两大力量之间 1.2.北约东扩是本次俄乌冲突的根本原因 北约东扩是俄乌冲突的根本原因。上世纪90年代东欧剧变和苏联解体后，冷战时期形成的雅尔塔体系分崩瓦解，华约解散，苏联分裂成了十几个国家，东欧小国群龙无首。美国为了维护其全球霸主地位，扩大冷战胜利果实，极力主张北约东扩，将前苏联和中东欧的国家纳入北约组织，而东欧各国为了寻求经济及军事的帮助，也存在加入北约的需求。 1999年至2008年，波兰、匈牙利、捷克、保加利亚等12国先后加入北约，对俄罗斯形成包围之势，对其政治、军事、经济安全构成极大威胁。 波罗的海三国加入北约使得俄罗斯北部完全暴露在北约面前，而南部的罗马尼亚、保加利亚和土耳其则形成对俄罗斯黑海沿岸的军事、政治包围圈。乌克兰东部与俄罗斯直接接壤，是北约东扩的最后一站。为了国家安全，阻止乌克兰等陆地直接接壤的邻国加入北约是俄罗斯的底线。 2008年北京奥运会召开期间，俄罗斯邻国格鲁吉亚政府在北约支持下攻打南奥赛梯，普京派兵进入格鲁吉亚，用战争挑明了俄罗斯的立场。 “亲美派”总统上台以来，乌克兰紧张局势再度升级。2014年乌克兰“亲俄派”总统亚努科维奇拒绝签署与欧盟的自由贸易协定，引发乌克兰“亲欧派”的大规模抗议冲突，最终导致克里米亚独立，乌克兰内战爆发。 2019年4月，“亲美派”泽连斯基当选乌克兰总统，随后积极推动乌克兰加入北约。2021年9月，泽连斯基访问美国并与拜登举行会晤，称希望讨论“乌克兰加入北约的机会与时间框架”，双方最终签署一系列军事合作文件，美方承诺对乌提供军事援助，引发俄罗斯强烈不满，普京称绝不允许乌克兰加入北约或接受北约的驻军和武器。11月15日，美媒报道俄罗斯在俄乌边境集结了近10万军队，指俄罗斯正在考虑入侵乌克兰。随后美国运送多批军事援助物资至乌克兰，并表示随时驰援北约部队，俄乌紧张局势骤然升级。 表1俄乌冲突时间线 1.3.本次俄乌冲突可以与2008年俄罗斯—格鲁吉亚战争对比 与乌克兰类似，格鲁吉亚本为苏联的联邦成员，1991年苏联解体后宣布独立。被高加索山脉一分为二的南北奥赛梯分别被划分归给格鲁吉亚和俄罗斯管理，但南奥赛梯一直谋求独立，不服从格政府的管理。1992年南奥塞梯通过全民公决，要求成立独立共和国及与俄罗斯的北奥塞梯合并。因此，格中央政府与南奥塞梯地方当局的矛盾恶化，并导致大规模武装冲突。俄罗斯出于战略需要，将高加索山脉作为阻挡北约国家向东扩张的战略封锁线，长期暗中支持南奥赛梯独立。以美国为首的西方世界则不断拉拢格鲁吉亚加入北约，以遏制俄罗斯发展。 2003年格鲁吉亚爆发“玫瑰革命”，亲美的反对派领袖萨卡什维利推翻执政党上台，俄格关系开始恶化。2008年4月，格鲁吉亚政府高调宣布要加入北约，并在北约的暗中支持下，于当年8月1日对南奥赛梯发起进攻，俄罗斯则以在俄格边界开展军事演习回应。8月8日北京奥运会开幕当天，本已宣布停火的格鲁吉亚政府再次对南奥赛梯的发起猛攻，正在北京的普京立即坐专机飞回俄罗斯进行战争部署，下令出兵南奥赛梯，俄格战争爆发。由于俄罗斯的介入及北约各国的袖手旁观，战争在短短的5天内便以格军的彻底失败告终。8月15日和16日，双方在停战协议上签字。本次战争格鲁吉亚参战1.2万人，共造成格军队215人死亡，1469人受伤，约1600名南奥赛梯平民死亡；俄罗斯参战2万人，最终74人死亡，171人负伤。战争结束后，俄罗斯宣布承认南奥赛梯和阿布哈兹独立，格鲁吉亚则与俄罗斯断交。 我们认为，从冲突的时间、原因、涉及国家、地理位置等因素看，当下的俄乌冲突与2008年的俄格冲突有一定的相似性。恰逢北京冬奥会举行之际，有投资者担忧俄乌冲突进一步加剧升级为武装冲突甚至局部战争，对全球资本市场产生冲击。下面我们将对俄格战争发生期间的大类资产表现进行回顾分析，以揭示局部战争对大类资产的影响规律。 2.大类资产表现 我们将格俄罗斯—鲁吉亚战争分为战前（3个月）、战中、战后（3个月）三个时间段，分别分析了在上述时间段内股市、汇市、债市、大宗商品4类资产的表现，并比较了11月15日俄乌冲突升级以来上述资产的表现，具体情况如下： 2.1.对股市：短期冲击不大 局部战争爆发对指数短期冲击不大。由图2可以看出，在2008年俄罗斯—格鲁吉亚战争期间，指数并没有出现明显大涨大跌，一周左右时间内，欧美指数涨跌均在-2~3%之间。战争前后3个月市场以震荡下跌为主，特别是战后全球股市大幅下跌，主要受到了国际金融危机的影响。 自2021年11月15日以来，俄乌冲突加剧后，近三个月除纳斯达克下跌较多（-13.01%），其他指数跌幅均不算大。由表2可以看出，2021年以来，全球主要指数高位震荡，虽然11月以后，俄乌冲突加剧，除了纳斯达克下跌较多外，主要指数没有出现大幅波动。 表2：主要股指表现对比 图2：俄罗斯格鲁吉亚战争前后主要股指表现 图3：俄乌冲突期间主要股指表现 2.2.对汇市：美元上涨，卢布下跌 战争爆发期间，美元上涨，卢布下跌。持续一周多的战争期间，美元指数上涨超过3%。战争前3个月主要汇率小幅震荡，涨跌幅在-2~2%之间，战后3个月，受国际金融危机，避险情绪影响，美元持续上涨（12.87%），卢布持续贬值。由图4可以看出，战后半年，美元指数持续震荡，卢布大幅贬值。 自2021年11月15日以来， 俄乌冲突加剧后，美元指数变化不大，卢布 延续11月以来的贬值趋势，贬值5.8%，具体见表3和图5。 表3：外汇市场表现对比 图4：俄罗斯格鲁吉亚战争前后外汇市场表现 图5：俄乌冲突期间外汇市场表现 2.3.对债市：没有明显冲击 战争爆发对债券市场冲击不大。战争前3个月长期利率以小幅震荡为主。 由图6可以看出，在2008年俄罗斯格鲁吉亚战争后，因为金融危机各国放水，导致利率下行，中美十年期国债利率也均下行。 表4：利率市场表现对比 图6：俄罗斯格鲁吉亚战争前后外汇表现 自2021年11月15日以来， 俄乌冲突加剧，美十年期国债缓慢下移，中 国十年期国债利率小幅震荡为主，俄乌冲突对利率市场没有造成明显的冲击，具体见图7。 图7：俄乌冲突期间利率市场表现 2.4.对大宗商品：黄金价格走高，原油价格波动 战争爆发对多数大宗商品冲击不大，黄金价格走高，原油的走势值得关注。持续一周多的俄格战争期间，大宗商品均延续2008年年中以来的下跌走势，下跌速度也没有明显变化，短期冲击效应不明显，具体见表4。 战争后3个月大宗商品均持续下跌。由图8可以看出，在2008年俄罗斯格鲁吉亚战争后，大宗商品受国际金融危机影响持续下跌，只有黄金在四季度明显走高。 自2021年11月15日以来， 俄乌冲突加剧后，近三个月NYMEX原油、 布伦特原油上涨较多（15%~16%），伦铝上涨21.43%，NYMEX天然气大幅下跌（-21.43%），震荡加剧。从近一年来看，除NYMEX天然气大涨后大幅波动外，其他大宗商品以大幅震荡为主。为了应对新冠疫情全球放水，在通胀背景下，原油和黄金都有不错表现，这与俄格战争期间表现有所不同。 表5：大宗商品表现对比 图8：俄罗斯格鲁吉亚战争前后大宗商品表现 图9：俄乌冲突期间大宗商品表现 3.总结 从上述分析可以看出，除了少数资产外（美元、黄金）外，类似于俄罗斯—格鲁吉亚的小型局部战争，并不会改变全球主要大类资产的运行规律，对其造成额外的冲击。我们可以得出主要结论如下： 1）假如俄乌冲突的烈度不超过2008年格鲁吉亚战争，那么应该不会对大类资产造成较大冲击；如果超出了，则有可能对全球资本市场造成较大的波动。 2）当前全球通胀超预期，作为抗通胀的资产，原油和黄金都有不错表现，两者价格波动可能会较大，这一点值得关注。 风险提示 俄乌冲突烈度超预期；海外市场波动加剧；历史规律存在失效风险。