外汇市场快评：当前经济运行的两条主线与资产价格

外汇市场快评 当前经济运行的两条主线与资产价格 策略点评 策略报告 策略配置 2022年2月14日 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 郭子睿 投资咨询资格编号 S1060520070003 GUOZIRUI807@pingan.com.cn  事项： 2022年以来中美货币政策显著分化，美国在通胀压力下，市场对美联储加息次数预期不断上升，国内在经济下行压力下，货币政策放松预期也持续发酵。近期刚公布的1月份美国CPI数据与中国1月份金融数据，进一步加剧了中美货币政策分化的预期。 平安观点：  2022年初全球经济运行呈现两条逻辑主线：其一，美国面对持续攀升的通胀不得不采取相对激进的货币收紧；其二，中国面对持续的经济下行压力而采取相对宽松的货币政策。美国政策的主要目标是“治胀”，中国政策的主要目标是“治滞”，这就导致中美货币政策呈现明显的分化。  美国方面， 2月初公布的1月非农就业大超预期强化美联储紧缩，2月10日晚公布的美国1月CPI高达7.5%再次超预期，这使得原本担忧美联储可能加速收紧的市场更加焦虑。通胀数据公布后，市场对于美联储接下来的紧缩节奏进一步强化， CME利率期货隐含的3月加息50bp的预期直接跃升至90%以上，而之前不到30%，全年的加息步伐也提升至175bp。美债收益率全面飙升，其中短端利率由于受货币政策影响更大所以反应更加直接，1年和2年期国债跃升25bp。展望来看，后续美国CPI的走势仍是影响美联储紧缩态度的重要因素。我们预计美国CPI大概率在今年一二季度见顶，但之后仍将保持高位。美联储在2022年加息应该本着由慢及快的节奏，这样便于观察政策的效果，也有助于缓和加息对实体经济和金融市场的冲击。  国内方面，中国经济仍存在较大下行压力，内需的疲弱，尤其是房地产相关指标的快速回落和消费的不温不火。2022年是国内稳增长的大年，财政还是货币都会积极发力。刚刚公布的1月份金融数据迎来开门红，无论是社融还是信贷总量都大超预期，但结构略欠佳，信用扩张主要依靠企业短贷和政府债券，居民中长期贷款并未明显好转，这与1月地产销售不佳相关。当前市场较为担忧稳增长的力度不足，导致经济不能企稳。自去年12月以来，央行已经全面降准0.5个百分点，调降公开市场操作利率10个基点，下调1年期LPR 15个基点，也下调5年期LPR 5个基点。从历史看，当金融条件放松，会出现房地产销售回升、带动企业拿地和新开工回升，然后房地产投资回升。但在“房住不炒”和“三道红线”等约束下，房地产开发商的扩张动力有限，尤其是伴随着大量的债务到期，这将会制约开发商拿地和新开工的积极性，这也是本轮稳增长最大的不确定性。  在上述中美货币政策完全分化的环境下，对资产价格影响如何？ 证券研究报告 策略点评 2/ 4 图表1 美国通胀持续攀升（%） 资料来源：WIND,平安银行 平安证券研究所 首先看美元指数，短期大幅上行的动力不足，欧美货币政策分化有所收敛，美元指数可能已是强弩之末。美元指数在美联储缩减QE—加息—缩表“三支箭“预期下，自2021年6月中旬开始震荡攀升，其上行基本反映了未来货币政策的预期。近期欧央行对通胀态度有所变化，对于是否加息欧央行行长并没有明确否定，整体讲话相较之前有所偏鹰。可见，欧美货币政策的分化开始有所收敛，市场对欧央行转向预期不足，美元指数继续大幅上行动力已经不足，美元指数在97.45附近可能已是强弩之末。 其次是人民币汇率，随着汇率市场化改革的推进，人民币汇率的变化对货币政策的制约将显著减弱。尤其是自疫情以来，无论人民币即期汇率还是有效汇率相对疫情之前都出现较大幅度的升值，这为人民币汇率吸收中美货币分化的冲击提供充足的安全垫。中美货币政策分化带来的直接影响是中美利差的收窄，中美利差的收窄通常会给人民币汇率带来贬值压力，但人民币汇率是否会贬值是多方面因素决定。我们认为，短期人民币汇率仍将比较有韧性，不会出现明显贬值，这主要是由于：其一，短期中国外贸仍具有较高景气，12月的贸易顺差再创新高，稳健的国际收支格局为银行间市场积累了充裕的美元流动性，企业的结汇需求依然较高；其二，美元指数大幅上行的动力不足，在美联储加息和缩表路线图未公布之前，美元更多是高位震荡，大幅上行和下行的动力都不足。 最后是A股市场，2022年A股市场表现分化显著，领涨板块以顺周期低估值为主，如煤炭、银行、石化和地产产业链，而2021年上涨较多的高估值成长赛道行业表现较差，目前跌幅超过15%的有电子、医药、电力设备和国防军工。这种分化的背后正是当前宏观经济运行两条主线的体现。2022年10Y美债收益率由1.52%上行至2.03%，上行51BP，其中实际利率是主要贡献，由-1.04%上行至-0.42%，上行62BP。美国10Y国债实际利率作为全球成长股行业估值锚，自2017年以来，创业板指数走势与其相关性高达-0.92。2022年以来，在美联储快速转向的预期下，10年期美债实际收益率快速攀升，导致我国以成长股为主的创业板和科创板发生较大幅度的调整。而顺周期低估值板块受国内稳增长预期影响较大，在持续的财政货币宽松预期下，顺周期低估值板块在2022年表现占优。 往后展望来看，两条宏观逻辑主线仍将影响市场风格，一方面顺周期低估值板块的持续性将会受到国内稳增长政策的强度影响，如果央行出现再次的降息降准操作，将会继续提振顺周期低估值板块；另一方面，如果美联储鹰派不及预期或者美联储关于未来加息缩表的路线图更加清晰，10Y美债收益率的上行也会暂告一段，那么高估值成长行业杀估值也会阶段性缓解。 -101234567810-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-09美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比 策略点评 3/ 4 风险提示：1）全球新冠疫情再次升温；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。 图表2 2 0 22年美债收益率的飙升主要由实际利率上行推动（%） 资料来源：WIND,平安银行 平安证券研究所 图表3 自2 017年以来，创业板与美国10年期实际利率负相关性高达-0.92 资料来源：WIND,平安银行 平安证券研究所 -1.3-1.2-1.1-1.0-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.41.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.0美国:国债收益率:10年通胀预期美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右轴）-1.5-1-0.500.511.50500100015002000250030003500400017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-01创业板指美国10年期实际利率（右轴） 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话：4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路5023号平安金融中心B座25层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼16层 邮编：100033