食品饮料行业研究周报：节后渠道反馈积极，关注波动中布局良机

投资建议 本周专题：食饮板块渠道跟踪。我们在节后同各子板块经销商追踪动销情况，整体渠道端反馈偏积极，我们仍看好22年向好的基本面态势，建议关注板块在震荡中的投资契机。分板块而言，1）白酒：高端整体需求稳固，部分渠道反馈节后送礼需求下整箱飞天批价上扬；地产酒需求旺盛，徽酒与苏酒动销反馈较好；次高端短期需求承压，渠道仍看好后续库存消化态势。 2）啤酒：春节前置下动销同比向好，高端化趋势仍正当时，提价传导良性，渠道利润有所丰厚。3）调味品：剔除时间差影响，春节动销同比提升，餐饮渠道恢复至19年约90%，KA渠道销售同比提升明显。 白酒：近期板块波动较高，市场情绪在短期回落后目前企稳回升，我们认为板块整体基本面支撑性仍较强，建议在回调中关注高性价比布局契机。结合节后对渠道端调研，我们认为今年春节白酒动销整体符合预期，价盘稳固且库存良性。虽部分区域受疫情扰动有所影响，但酒厂及时地灵活调控发货节奏，无需过度担忧短期内需求扰动导致渠道库存或价盘承压。我们仍首推高端酒标的，即使面临经济承压等外部风险，高端酒需求波动预计将较小。同时，建议关注区域型白酒的估值性价比，春节返乡潮下地产酒的需求恢复较好，消费升级趋势下区域内的品牌、价位升级态势明朗。对次高端酒，建议持续跟踪需求端改善情况。 啤酒：1月龙头数据向好，主要系春节提前+提价预期，草根调研的样本商超也通过促销刺激家饮囤货需求，听装酒出货量激增，结构优化带动吨价明显提升。1）展望Q1，我们判断，2月受全国天气偏冷+春节前置影响，销量或有承压。但疫情影响边际弱化，啤酒具备餐饮强相关性，有望在旺季演绎量增的逻辑（Q2基数相对正常，Q3低基数）。渠道反馈，龙头销售口径规划稳中有进，且高端化目标有望好于预期。2）当前，市场对22年费用投放存在疑虑，我们认为：青啤费效比增强，重啤乌苏新代言人吴京高度吻合品牌调性，龙头利润率仍处于上行区间。全年看，啤酒依旧是具备量、价、成本改善机会的子板块，看好龙头的配置价值，关注：疫情钝化带来的旺季需求修复、提价+结构升级驱动价增、吨成本变动逐季验证。 调味品：从春节备货反馈来看，随着终端需求回暖，各品牌备货、出货节奏流畅，春节库存普遍增加1-1.5个月，但仍在合理范围内。出货量符合预期值，动销比基本持平。随着各品牌提价传导至批发商层面，终端零售价有望在一季度得到最终调整。整体而言，建议重视投资标的长期基本面改善，弱化短期业绩要求。对于传统调味品建议重点关注提价和动销情况，复合调味品建议关注新品投放节奏和竞争格局变动。 乳制品：根据春节草根调研，蒙牛小白奶、伊利安慕希终端价格相比之前略有提升，大单品货龄大多都在2个月以内，妙可常温奶酪棒铺货力度较高，走访的6个城市中4个城市都有妙可常温奶酪棒出售。整体1月液态奶动销情况较好，预计22年乳制品需求保持平稳，利润率提升趋势依旧明确。 休闲食品：近期洽洽经营情况稳定，提价后利润端有一定弹性；甘源萍乡工厂新品预计2月底上市；绝味提价试点比较顺畅，基本已经开始全国范围的提价，幅度在5~20%不等，下线城市加盟商开店意愿较高。我们建议持续关注部分承压公司的边际改善。 风险提示：宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险 一、食饮板块渠道跟踪 河南白酒大商反馈 贵州茅台：完成1~2月配额回款及发货，占比约25%；节前整箱批价3100~3150元，节后送礼需求驱动批价有所上涨；节前散瓶批价2830元，节后略有回落；非标包括珍品、生肖、茅台1935批价均有所下滑；系列酒如汉酱已提价，打款价由288元提至328元，批价380~390元。21年整体普飞投放节奏稳定，非标包括生肖、精品投放增加。 五粮液：疫情扰动下河南地区进度有所分化，整体河南地区春节回款约30%，到货20%+略低于30%，酒厂控货挺价诉求较强，动销也较为理想；批价节前965~970元，节后稳定在970元，终端成交价1050元左右；五粮液品牌力仍占优，产品具有张力，预计22Q1回款能达40%及以上。经典五粮液延续“1+N+2”模式，合同与普五同时签订，打款价1599元，批价1750元左右，终端成交价1850元左右。 泸州老窖：节前回款约30%，基本到货，库存20天+，动销平稳；批价915元左右，较21年同期上涨10~15元；计划内打款价由900元提升至970元，计划外提升至1020元，春节打款仍主要以900元为主，970元打款占比约10%。 山西汾酒：12月开始回款，回款占比约30%；1月起开始发货，基本到货； 受疫情扰动影响，出货时间较短，库存近1个月，考虑到2~3月出货，库存会处于理想水平；玻汾批价515元/箱，较2021年提升15元，青20批价约370元；费用投放节奏仍延续21年下半年节奏；22年河南地区增速瞄定20%，其中青花20增速约25%，青花30复兴版增速翻番。 次高端：洋河规模30亿+，消费者接受度高；汾酒规模18亿+，酒鬼规模5亿+，近年来规模持续稳定增长；水井坊、舍得价格与经销体系逐步趋稳。 安徽合肥白酒大商反馈 古井贡酒：春节按要求打款40%，节后库存减少至春节打款的40%（21年为50%），代理的古8以下产品增速与20年接近，但古16和古20增速亮眼，古16宴席用酒场景明显提升（春节合肥场次提升30%），主要得益于：古20拉动品牌力、高渠道利润、竞品剑南春价格体系透明。 口子窖：春节打款有额外3-5个点的利润奖励，打款至30-35%，库存1个月，渠道利润率大多在10%以下。兼香518有20-25%的市场政策支持费用（包括品鉴会、单位赠酒），经销商利润率约10%多。 迎驾贡酒：洞藏系列渠道利润率为30%，春节动销增长较迅速，品质口碑良好。 山东青啤大商反馈 动销：1月出库量同增6-7%。疫情管控下，餐饮消费同比变化不大，增长主要体现在流通、KA，竞品今年动销也好于往年，也有春节前置的因素。预计合并1-2月，销量微增，但奥古特、白啤、皮尔森和纯生等销量增幅要好于往年。 竞争格局：雪花在山东的促销费率对比往年微增，但变化在于产品、渠道拓展经过积累后22年有所突破，并在抢占的终端快速布局盈利产品（如：马尔斯绿）。从21年11、12月以来，青啤对竞品的清除力度比往年加大，在山东开始针对勇闯进行一定费用跟进。 目标：22年超高端增速40-50%，次高档30%以上，中档高10%以上（含经典、1903等），普低档允许轻微下滑。 高端化：奥古特已有影响力，今年在核心店推广、品牌形象打造、消费者拉动活动上会比往年覆盖面更大；1903在9-10月完成了包装、口味的切换，强调国潮IP，但目前刚开始布局，22年会重点覆盖渠道；纯生受益于餐饮需求平稳复苏；白啤差异化竞争，且价格带具备性价比。 提价传导：较为顺畅，经典厂商提价后经销商、分销商利润增加，终端看消费者接受度而加价。 调味品渠道反馈 海天味业：据各地经销商反馈，华中地区春节备货率约为全年目标的20%，西南约为13%~14%。目前，海天库存约为2.8~3个月，1月出货量约为全年7%~13%，动销逐步改善。海天季度考核与半年度和年度奖励挂钩且激励达到1.8%~2%，显著高出同类其他品牌。针对零添加产品，海天单品比千禾价格低20%~30%，2021年反馈较好，预计2022年仍持续发力。 中炬高新：据华中经销商反馈，由于春节加大促销投入，基础酱油的投入费用7-8个点，味极鲜和蚝油投入费用约12-14个点，具备规模的单品均能额外申请促销费用。因此备货力度强于去年，约为全年目标的16%。1月出货量为全年目标的6.4%，略低于预期。高端酱油具备市场优势，氨基酸含量1.3以上的厨邦酱油占比20-30%，而海天特级金标占比不到10%。受益于C端占比较高，渠道提价阻力较小，预计2月底将提高零售价格。 根据渠道反馈，今年春节期间传统调味品表现出几大改善。1）零售板块同比增长30%左右，KA经销近期反馈商超渠道出货比例高于预期。2）各大品牌商在涨价后将促销形式转为加码春节备货，以稳定现行价格，推动涨价顺利传导。3）经销商囤货更加谨慎，库存优于去年，出货量符合预期，渠道反馈目前动销修复至2019年同期90%。 乳制品及休闲零食渠道反馈 伊利股份：伊利全年目标完成较好，渠道调研反馈1月保持双位数增长。 部分渠道反馈，伊利22Q1费用投放依旧比较平稳。春节草根调研显示，液奶整体稳定，伊利安慕希终端价格相比之前略有提升，新鲜度方面伊利整体表现好于蒙牛，大单品货龄基本都在2个月以内。 妙可蓝多：根据草根调研，走访的6个城市中4个城市都有妙可常温奶酪棒出售，售价分布在14.8~16.9元/90g，货龄在2个月左右。21年12月公司常温经销商已达到1500~2000家，相比9月底新增500~1000家，计划22年铺货终端达到百万家。 洽洽食品：11月国葵双位数增长，坚果增长50%；12月国葵增长30%（扣除提价约20%）、坚果增长40-50%。公司每日坚果打开了水果店、社区店渠道，预计未来几年还有不错的增长空间。 绝味食品：提价试点比较顺畅，基本已经开始全国范围的提价，幅度在5~20%不等，目前下线城市加盟商开店意愿较高。 甘源食品：萍乡工厂新品预计2月底上市。渠道调研反馈1月传统渠道收入持平，其中销量同比-10%，价格同比+10%；山姆渠道有8%的增量；1月份整体增长8%左右。 二、板块观点及投资建议 1、白酒：近期板块波动较高，市场情绪在短期回落后目前企稳回升，我们认为板块整体基本面支撑性仍较强，建议在回调中关注高性价比布局契机。 结合节后对渠道端调研，我们认为今年春节白酒动销整体符合预期，价盘稳固且库存良性。虽部分区域受疫情扰动有所影响，但酒厂及时地灵活调控发货节奏，无需过度担忧短期内需求扰动导致渠道库存或价盘承压。我们仍首推高端酒标的，即使面临经济承压等外部风险，高端酒需求波动预计将较小，特别是茅台凭借强品牌力业绩确定性较高。当前股价对应茅五泸22年PE分别为38X/27X/33X，配置价值已显现。同时，建议关注区域型白酒（古井、迎驾、洋河、口子、今世缘）的估值性价比，春节返乡潮下地产酒的需求恢复较好，消费升级趋势下区域内的品牌、价位升级态势明朗。对次高端酒，建议持续跟踪需求端改善情况，关注弹性标的汾酒、酒鬼酒、舍得。 2、啤酒：1月龙头数据向好（青啤量增6%，华润量增中个位数左右），主要系春节提前+提价预期，草根调研的样本商超也通过促销刺激家饮囤货需求，听装酒出货量激增，结构优化带动吨价明显提升。1）展望Q1，我们判断，2月受全国天气偏冷+春节前置影响，销量或有承压，建议更重点关注旺季的需求能否恢复。当前，疫情影响在边际弱化，啤酒作为餐饮、疫情复苏强相关性的板块，有望在旺季演绎量增的逻辑（Q2基数相对正常，Q3低基数）。渠道反馈，龙头销售口径规划稳中有进（全年青啤量增3%，华润量增小个位数），且高端化目标有望好于预期。2）当前，市场对22年费用投放存在疑虑，我们认为：青啤高端化费用投放结构持续改善，费效比增强；重啤乌苏新代言人吴京高度吻合品牌调性，利于扩大影响力。高端的竞争离不开消费者的培育，但利润率处于上行区间。全年看，啤酒依旧是具备量、价、成本改善机会的子板块，关注：疫情钝化带来的需求修复、提价传导+结构升级驱动ASP上行、吨成本变动静待逐季验证。中长期“高端化+经营效率提升”的逻辑不变，推荐龙头华润、青啤（港股具备性价比）、重啤。 3、调味品：从春节备货反馈来看，随着终端需求回暖，各品牌备货、出货节奏流畅，春节库存普遍增加1-1.5个月，但仍在合理范围内。出货量符合预期值，动销比基本持平。随着各品牌提价传导至批发商层面，终端零售价有望在一季度得到最终调整。整体而言，建议重视投资标的长期基本面改善，弱化短期业绩要求。传统调味品建议重点关注提价和动销情况，复合调味品建议关注新品投放节奏和竞争格局变动。 4、乳制品：1月份液态奶动销情况较好，伊利保持双位数增长。根据春节草根调研，蒙牛小白奶、伊利安慕希终端价格相比之前略有提升，大单品货龄大