TDI行业点评：国内供给下降叠加出口激增，TDI价格有望超预期上涨

xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师：薛聪证券分析师：刘子栋 liuzidong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521020002 事项： 截至2022年2月12日，国内TDI执行含税国产货价格19500-19800元/吨，含税上海货价格19500-19800元/吨左右，已较2021Q4初的12000元/吨已提涨62.5%；FOB中国估价2730-2770美元/吨，已较春节前涨135美元/吨。目前工厂、贸易商、下游客户库存较少，货源紧缺。在近年来国内供给下降叠加出口激增的背景下，目前又即将进入“金三银四”需求旺季，我们看好TDI有望呈现出阶段性供需错配格局，近期国内TDI价格有望超预期上涨。 国信化工观点： 1）TDI价格上涨因素之一：近年来产能增速较低且部分装置面临淘汰，2021年产能出现负增长。据我们统计，截至2021年底，全球有效在产的TDI总产能为337万吨，其中中国总计132万吨（占全球39.17%），万华化学以全球65万吨的产能占全球总产能的约20%；万华国内产能40万吨（万华福建+烟台万华）、沧州大化产能15万吨分别占国内总产能的30%、11%。近年来，国内TDI景气度表现低迷影响了TDI产能扩张进度及计划，据卓创资讯统计，2021年我国TDI产能出现了负增长（同比减少5万吨至132万吨产能），部分规模小、成本不具优势的装置将逐步淘汰或维持长期停车的状态。目前装置方面，国内甘肃银光、烟台巨力装置尚未完全恢复正常运行。 2）TDI价格上涨因素之二：全球范围内疫情常态化造成海外供给紧张，近年来我国TDI对外出口量激增。2019-2021年，我国分别对外出口TDI产品8.57、13.90、25.63、36.99万吨，分别同比+62%、+84%、+51%。2019年，海运费整体有所下调，低廉海运费持续到2020年年中，同期TDI中国FOB报价持续低于近远洋市场，FOB中国价在市场上竞争优势强劲，TDI产品得以大量远洋输出，出口端复苏迹象显现。2020年迄今，受全球公共卫生事件、气候天气、装置故障、日韩TDI装置成本高等影响，装置开工受阻，造成货源紧张，供应不稳；而同时，全球经济逐步恢复带动消费品市场需求提振。严格的疫情防控和较低的装置成本使得国内供应稳定，国际上下游厂家倾向采购于中国供应商，导致2020-2021年国内TDI出口量显著增加。 3）TDI供需缺口测算：据卓创资讯数据，2018年-2021年，我国TDI产能分别为119、122、137、132万吨，产量分别为89、101、109、124万吨。按照未来几年内TDI需求量年均增速将在5.52%左右的假设，2022-2023年国内TDI需求量有望分别达到93、99万吨。我们测算出2022-2023年TDI的供需缺口（产量-表观消费量-净出口量）将分别为-3.1、2.3万吨，2022年将存在明显的TDI供给缺口3.1万吨，约占国内TDI消费量（93万吨）的3.33%，占国内TDI产能（138万吨）的2.25%。在供需格局基本面支撑下，近期TDI货源将持续紧张，价格将有望超预期上涨。 投资建议：我们建议重点关注TDI行业巨头【万华化学】（合计65万吨产能）及龙头企业【沧州大化】（15万吨产能）。 风险提示：市场需求不及预期，行业产能大幅增加，出口受阻，原材料价格波动风险等。 评论： TDI价格走势复盘及展望：近年来出口量激增、国内部分厂商装置关停，近期TDI价格或出现超预期上涨 复盘TDI历史价格走势：2013年，商务部发布公告终裁决定自2013年3月13日起，对原产于欧盟的进口TDI征收反倾销税，实施期限为5年，对国内厂商形成利好，国内TDI产能快速扩张。2013-2015年，国内TDI企业保持了较高的开工率，产量稳步上升，供应面充足。同时受到原油价格波动的影响，成本端的甲苯价格跌幅更大，也拉低了TDI价格，叠加我国TDI企业进行装置的技术升级及产能进一步提升等因素，我国TDI产业进入持续三年的价格低迷及产能过剩期。2016年TDI行业关停潮席卷全球，2016年3月，法国Vencorex关停其12.6万吨TDI装置，2016年5月日本三井宣布永久关闭鹿岛12万吨TDI装置；2016年10月至11月中旬，巴斯夫德国路德维希港、博苏匈牙利和科思创德国多尔马根工厂同时停止供应；另外，三井大牟田、巴斯夫韩国丽水以及中国烟台巨力装置集中检修。此次关停潮共影响当时欧洲总产能的92.5%，亚太地区总产能的约33.9%，TDI价格大幅拉涨，2016年10月，华东地区TDI价格突破50000元/吨，较2016年初的11500元/吨涨幅达335%，而且仅2016年10月10日~14日TDI价格涨幅就接近70%。 之后，由于TDI价格高涨，下游大量海绵工厂抵触情绪高涨，再加上中国塑料加工协会向国家发改委提出TDI反垄断，TDI价格从高位回落，并在2017年6月份回落至25000元/吨以下。2017年巴斯夫原计划投产的欧洲装置因故推迟，国外库存快速下降。2017年8月底受飓风影响，美国TDI行业受到重创，亚洲和欧洲货源流向美国后对全球TDI价格形成支撑。同期，国内环保政策持续收紧，部分中小企业关停后产能加速退出，国内供给收缩，加上TDI前期价格下跌过快，下游出现集中备货需求，诸多国内外综合因素刺激TDI价格快速上涨，至2017年10月均价最高达到42250元/吨。之后，国内厂商受高价刺激积极扩产，国外产能逐步修复，TDI供给充足，市场转弱，TDI价格回落。2018年全年下游需求疲软，市场持续萎靡，经销商信心不足导致价格持续下跌。2018年年末烟台万华及葫芦岛两套装置投产TDI增量较大，国内供给过剩，TDI价格继续下跌。2020年，疫情爆发，悲观预期导致TDI价格短暂下降。6月份开始，巴斯夫美国、万华匈牙利子公司TDI装置检修，美国科思创TDI装置意外停车，带动TDI工厂出口量，国内TDI工厂价格联合调涨，年末复产后TDI价格进入下行通道。2021年年初，海外货源紧张，国内出口市场向好，TDI价格大幅上涨，下半年在疫情反复和能耗双控政策影响下游需求走弱，TDI进入供需博弈状态。2021Q4迄今，受出口量增长、近年来国内部分厂商装置关停、需求回暖等因素影响，TDI稳步上涨。近期景气度持续，我们看好TDI价格有望超预期上涨。 图1：华东地区TDI价格及价差走势图 2021年四季度以来，随着圣诞节等节日临近，欧美等国家对我国软体家具等产品依赖度提升，海外TDI应用市场需求扩大。2022年春节后，受成本提振而供给受限等影响，欧美等地TDI货源持续紧张，价格维持强势上涨态势，我国TDI出口量也继续持续强势。截至2022年2月12日，国内科思创TDI报盘价格19000元/吨，国内TDI执行含税国产货价格19500-19800元/吨，含税上海货价格19500-19800元/吨左右，较2021Q4初的12000元/吨已提涨62.5%；FOB中国估价2730-2770美元/吨，较春节前涨135美元/吨。目前工厂、贸易商、下游客户库存较少，货源紧缺，节后仍有补库存需求。装置方面，国内甘肃银光、烟台巨力装置尚未完全恢复正常运行，下游开工预计在元宵节前后，且部分下游海绵制品价格上涨，对于TDI市场价格接受能力提升，采购进程逐步加快。 据我们测算，2022-2023年TDI的供需缺口（产量-表观消费量-净出口量）将为-3.1、2.3万吨，2022年将存在明显的TDI供给缺口3.1万吨，约占国内TDI消费量（93万吨）的3.33%，占国内TDI产能（138万吨）的2.25%。在供需格局基本面的支撑下，TDI货源将较为紧张，价格将有望上涨。即将进入“金三银四”需求旺季，市场需求预期继续向好，TDI有望呈现出阶段性供需错配格局，我们看好近期国内TDI价格有望超预期上涨，重点推荐TDI龙头【万华化学】，关注【沧州大化】。 图2：华东地区TDI价格及价差走势图（元/吨） TDI价格上涨因素之一：近年来产能增速较低且部分装置面临淘汰，2021年产能出现负增长 TDI是重要的聚氨酯树脂原料，主要由液相光气化工艺生产。TDI（甲苯二异氰酸酯）是聚氨酯树脂最重要的二异氰酸酯原料之一，和MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）同属于纯芳香族异氰酸酯原料。目前聚氨酯工业中常使用的芳香族异氰酸酯原料以TDI、MDI和PAPI为主，其中，TDI下游应用领域主要包括软质聚氨酯泡沫塑料、涂料、浇注型聚氨酯弹性体、胶黏剂铺装材料和塑胶跑道等；MDI则多用于制造热塑性聚氨酯弹性体、合成革树脂、鞋底树脂、单组份溶剂型胶粘剂等。全世界范围内，合成有机异氰酸酯的方法主要分为液相光气化工艺、气相光气化工艺等，其中液相光气化是MDI、TDI等常规异氰酸酯生产所广泛采用的方法。TDI工业化制备主要由甲苯经硝化生成二硝基甲苯，然后经催化氢化生成二氨基甲苯，最后与光气反应制得。具体来讲，光气化反应大致可以分为五个步骤：①甲苯与硝酸反应生成二硝基甲苯（DNT）；②DNT与氢气反应生成甲苯二胺（TDA）；③一氧化碳和氯气反应生成光气；④经干燥处理过的TDA与光气反应生成TDI；⑤TDI产品提纯。 生产技术壁垒较高叠加近年来行业景气度低迷，TDI产能增速较低且部分装置面临淘汰。TDI是二异氰酸类化合物中毒性最大的一种，它具有特殊气味，挥发性大，受到严格管理。根据规范条件要求，目前全国范围内严禁在气体不宜扩散的地区和城市全年主导风向的上风向建设MDI、TDI项目。同时，TDI生产难度较高，目前国际上拥有TDI自主（或部分）知识产权制造技术的主要有巴斯夫、科思创、万华化学、三井、陶氏化学、沧州大化等少数公司。目前国内TDI产品生产企业有8家，分别是上海科思创、上海巴斯夫、万华化学、烟台巨力、沧州大化、甘肃银光、福化工贸、辽宁锦化（装置停产中）。据我们统计，截至2021年底，全球有效在产的TDI总产能为337万吨，其中中国总计132万吨（占全球总产能的39.17%），中国是全球最大的TDI生产国。万华化学以65万吨的产能（万华匈牙利BC+万华福建+烟台万华）占全球总产能的约20%；万华化学国内产能40万吨（万华福建+烟台万华）、沧州大化产能15万吨分别占国内总产能的30%、11%。近年来，国内TDI景气度表现低迷影响了TDI产能扩张进度及计划，据卓创资讯统计，2015年及以前，锦化聚氨酯、蓝星太原、太原化工等装置已淘汰。2021年我国TDI产能出现了负增长（同比减少5万吨产能至132万吨产能），部分规模小、成本不具优势的装置或将逐步淘汰，或维持长期停车状态。 图3：TDI制备工艺流程示意图 表1：全球TDI有效产能及预测（单位：万吨）公司地址 TDI价格上涨因素之二：近年来全球范围内疫情常态化造成海外供给紧张，我国TDI对外出口量激增 疫情反复叠加极端天气的扰动下，全球多处TDI生产装置阶段性停产造成海外供应出现缺口，国内TDI出口量显著增加。 受全球公共卫生事件反复、气候天气、装置故障、日韩TDI装置成本高等影响，近年来海外装置开工受影响，造成货源紧张，供应不稳；而同时，全球经济逐步恢复带动消费品市场需求提振。严格的疫情防控和较低的装置成本使得国内供应稳定，国际上下游厂家倾向采购于中国供应商，导致国内TDI出口量增加。 复盘2019年迄今，我国TDI的出口形势：2019年海运费整体有所下调，低廉海运费持续到2020年年中。2019-2020年，同期TDI中国FOB报价持续低于近远洋市场，FOB中国价在市场上竞争优势强劲，TDI产品得以大量远洋输出。 2019年全年，我国分别对外出口、进口TDI产品13.90、5.06万吨，分别同比+62%、-27%，出口端出现明显复苏。 2020年初，新冠疫情爆发后，东南亚、欧美各地部分生产装置开工受限。此外，2020年3月18日，财政部税务总局发布关于提高部分