本周聚焦：Q4货币政策报告+银保监会数据：贷款利率虽降，但息差稳

整体观点：当前时点，积极看好银行板块。结合本周发布的Q4货币政策执行报告，以及银保监会季度数据来看， 1）当前“稳增长”诉求仍较为强烈，政策上在保持总量稳定的同时注重结构，预计“宽货币+宽信用”政策仍将延续。尤其是本周发布的金融数据，消除了前期市场对于1月信贷不足的担忧，且企业中长期贷款已经实现同比多增（1月同比多增600亿，过去6个月平均每月同比少增2200亿元左右），大方向上，政策发力带动经济企稳改善的趋势是确定的，将成为支撑银行板块估值修复的关键。 2）无需过度担忧降息对银行净息差的影响：降息虽影响银行贷款收益率，但综合考虑存款自律机制改革、降准等因素，我们测算2022年银行息差将保持基本持平。根据Q4数据我们也看到，贷款利率虽下降，但存款成本改善，支撑行业净息差仍环比提升1bp。从历次降息周期来看，相比息差，经济企稳预期对银行股的催化作用更加明显。 3）央行对海外通胀关注度提升，未来政策若受到海外加息扰动，银行股往往有超额收益。银行股也是股，也适用DDM模型，由于流动性预期收紧、有信用风险暴露的担忧，可能会“补跌”，但由于利率上行预期利好息差和业绩，银行股往往可以获得相对收益。 Q4货币政策执行报告解读：贷款利率下降，稳增长仍相对积极。 1、国内经济：“稳增长”诉求仍强烈，但央行对海外通胀预期关注度提升。1）《报告》对于宏观经济的表述基本上延续中央经济工作会议以来的基调，强调了“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，当前经济“稳增长”仍有较大压力。2）国内通胀压力基本可控，但央行对全球通胀担忧有所加剧，提出“全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险”。 2、货币政策思路：加大跨周期调节力度，保持总量的同时重点聚焦“调优结构”。1）节奏上：将“做好跨周期调节”改为“加大跨周期调节力度”，并延续此前政策“充分发力、精准发力、靠前发力”的表述。2）总量稳、结构优：《报告》继续保持删除“总闸门”（与Q3一致），较Q3增加了“不搞大水漫灌”的表述；增加“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，保持货币信贷总量稳定增长的同时，也要保持信贷结构的优化，结构性货币政策工具积极做好“加法”，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持。我们预计货币将保持“稳中略宽”，宽信用仍为重点。 3、房地产：我们预计政策仍在相机抉择中保持以稳为主。继续强调房住不炒，同时删去“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，新增加“更好满足购房者合理住房需求”。考虑到全国性商品房预售资金监管也已开始松动，我们预计房地产政策仍将以稳为主。 4、贷款利率：12月加权利率和企业贷款利率下降、票据利率大幅下行，但住房贷款利率有所上行。12月新发放贷款加权平均利率4.76%，较9月下降24bps；企业贷款利率4.57%，较9月下降2bps（企业贷款利率是改革开放四十多年来的最低水平）；住房贷款利率为5.63%，较9月升高9bps；票据利率为2.18%，较9月大幅下降47bps。 其他关注点：1）央行流动性管理中，满足市场合理流动性需求，市场应注重“价”而非“量”。专栏一介绍了流动性框架，从市场角度来说，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。 2）宏观杠杆率：稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间。央行在专栏三进行了宏观杠杆率的探讨，2021年末宏观杠杆率为272.5%，比上年末下降7.7pc，预计2022年宏观杠杆率将保持基本稳定，与金融数据发布会基调一致。 21Q4银行业数据：净息差环比提升，资产质量稳步改善 1）行业整体： A、利润增长大幅改善：20年低基数效应下，2021Q4行业累计净利润2.2万亿，增速12.6%，环比继续提高1.18pc； B、息差回升1bp：21Q4为2.08%，环比Q3回升1bp。降息环境下，未来贷款利率虽仍有下降压力，但降准+存款自律机制改革将形成对冲，息差或仍将保持稳定； C、资产质量稳步向好：不良率（1.73%）较Q4继续下降2bps，连续5个季度下降；关注类贷款占比（2.31%）下降2bps，已经连续7个季度下降。Q4银行拨备覆盖率为196.91%，与Q4基本持平，拨贷比下降4bps至3.40%。 2）重点领域贷款投放情况： A、普惠小微贷款同比高增：2021年年末小微企业贷款余额50.0万亿，其中单户授信总额1000万元及以下的普惠型小微企业贷款余额19.1万亿，同比增速达24.9%，增速环比Q3下降0.25pc。其中国有大行、股份行、城商行、农商行分别同比增长35.66%、21.92%、20.27%、16.93%。 B、保障性安居工程贷款余额6.3万亿元，同比下滑3.31%。 3）分银行类别来看：城商行利润增速回升明显，农商行息差大幅改善 A、净利润增速：2021Q4国有大行、股份行、城商行、农商行分别为12.70%、13.37%、11.57%、9.05%，国有行、股份行和农商行增速与Q3基本持平，变动在1pc以内，城商行增速环比Q3提升11.23pc（Q3增速仅0.34%）。 B、 净息差 ：国有大行 （2.04%） 、 城商行 （1.91%） 、 农商行（2.33%）净息差分别较Q3上升1bp、2bps、7bps，股份行（2.13%）下滑2bps。 C、规模增速：国有大行增速提升0.81pc至7.76%，股份行、城商行、农商行规模增速分别为7.53%、9.74%、10.02%，环比下滑0.23pc、0.04pc、0.39pc。 D、不良率：国有行和股份行有所改善，分别较21Q3下降6bps、3bps至1.37%、1.37%，城商行 、农商行分别提高8bps、4bps至1.90%、3.63%。 E、拨备覆盖率：国有大行、股份行、城商行、农商行分别为239.22%、206.31%、188.71%、129.48%，国有行提高6.65pc，股份行、城商行和农商行分别下滑0.39pc、8.47pc、2.24pc。 定期数据跟踪：上周指1.24-1.30日，下同。1）同业存单：A、量：根据Wind数据，本周同业存单发行规模为0.80万亿元，环比上周增加0.46万亿元；2月至今同业存单发行规模为0.80万亿元，余额环比上月末增加25.30亿元；B、价：本周同业存单发行利率为2.44%，环比上周下降1bp；本月至今发行利率为2.44%。2）交易量：本周股票日均成交额0.91万亿元，环比上周减少646.29亿元。3）两融：两融余额1.72万亿元，较上周减少0.47%。4）基金发行：本周非货币基金发行份额54.04亿，环比上周减少374.03亿。5）票据利率：本周3个月期国有大行+股份行银票转贴现利率为2.52%，环比上周下降62bps；本月至今利率为2.52%，环比上个月下降18bps。3个月期城商行银票转贴现利率为2.60%， 环比上周下降85bps， 本月至今利率为2.60%， 环比下降26bps。6）地方政府专项债发行规模：本周新增专项债572.21亿，环比上周减少3046.27亿，年初以来累计发行5415.97亿，2022年提前批地方债额度为1.46万亿。 风险提示：房企风险集中爆发，宏观经济下行；资本市场改革政策推进不及预期；保险公司保障型产品销售不及预期。 一、本周聚焦 1.1Q4货币政策执行报告解读：贷款利率下降，稳增长仍相对积极 事件：周五（2月11日），央行发布《2021年第4季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。 1、国内经济：“稳增长”诉求仍强烈，但央行对海外通胀预期关注度提升。1）《报告》对于宏观经济的表述基本上延续中央经济工作会议以来的基调，强调了“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，当前经济“稳增长”仍有较大压力。2）国内通胀压力基本可控，但央行对全球通胀担忧有所加剧，提出“全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险”。 2、货币政策思路：加大跨周期调节力度，保持总量的同时重点聚焦“调优结构”。1）节奏上：将“做好跨周期调节”改为“加大跨周期调节力度”，并延续此前政策“充分发力、精准发力、靠前发力”的表述。2）总量及结构：《报告》继续保持删除“总闸门”（与Q3一致），较Q3增加了“不搞大水漫灌”的表述；增加“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，保持保持货币信贷总量稳定增长的同时，也要保持信贷结构的优化，结构性货币政策工具积极做好“加法”，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持。我们预计货币将保持“稳中略宽”，宽信用仍为重点。 3、房地产：我们预计政策仍在相机抉择中保持以稳为主。《报告》继续强调房住不炒，同时删去“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，新增加“更好满足购房者合理住房需求”。考虑到全国性商品房预售资金监管也已开始松动，我们预计房地产政策仍将以稳为主。 4、贷款利率：12月加权利率和企业贷款利率下降、票据利率大幅下行，但住房贷款利率有所上行。12月新发放贷款加权平均利率4.76%，较9月下降24bps；企业贷款利率4.57%，较9月下降2bps（企业贷款利率是改革开放四十多年来的最低水平）；住房贷款利率为5.63%，较9月升高9bps；票据利率为2.18%，较9月大幅下降47bps。 其他关注点：1）央行流动性管理中，满足市场合理流动性需求，市场应注重“价”而非“量”。专栏一介绍了流动性框架，从市场角度来说，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。 2）宏观杠杆率：稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间。 央行在专栏三进行了宏观杠杆率的探讨，充分2021年末宏观杠杆率为272.5%，比上年末下降7.7pc，预计2022年宏观杠杆率将保持基本稳定，与金融数据发布会基调一致。 图表1：12月贷款利率有所下降 1.2银保监会Q4数据：资产质量持续向好，净息差环比提升 图表2：商业银行监管指标情况 图表3：各类银行监管指标情况 图表5：商业银行不良率与关注类贷款占比走势 图表4：商业银行净息差走势 图表6：各类银行净息差走势 图表7：各类银行不良率走势 1.3子行业观点 1、银行：当前环境下，积极关注银行股的投资性价比。 1）稳增长预期下，银行股基本面边际改善的方向较为确定。 A、量：政策加码+我们近期密集调研情况来看，预计信贷总量与21年基本持平，Q1“开门红”并不悲观。1月社融信贷超预期，信贷投放量3.98万亿，同比多增4000亿超出市场预期（大多预期多增2000亿左右）。对公中长期贷款投放2.1万亿，同比多增600亿，扭转了同比少增的趋势（过去6个月平均每月同比少增2200亿元左右）。随着政策不断补充落地，不少银行预计未来需求将持续改善。总的来说，市场或对稳增长的力度或节奏有分歧，但大方向上边际改善的趋势是确定的。 B、价：降息虽影响银行贷款收益率，但综合考虑存款自律机制改革、降准等因素，我们测算2022年银行息差将保持基本持平。且从历次降息周期来看，相比息差，经济企稳预期对银行股的催化作用更加明显。 C、业绩快报：正密集披露，大多银行表现较优，继续保持高增长态势，或对银行股价形成催化。 2）若加息预期扰动，银行股往往有超额收益。春节期间英国已率先加息，全球加息预期升温，无风险利率提升，市场或受到震荡。Q4货币政策央行也提到更加关注海外通胀。银行股也是股，也适用于DDM模型，由于流动性预期收紧、有信用风险暴露的担忧，可能会“补跌”，但由于利率上行预期利好银行的息差和业绩，银行股往往可以获得相对收益。 总的来说，展望2022年，无