海缆龙头企业，光储业务加速

海缆龙头，由通信向新能源板块延伸 中天科技是国内老牌光纤光缆企业、海缆龙头企业，成立于1992年，先后进入光纤通信/海洋装备/电网/新能源等领域，目前已在各细分线缆领域占据龙头地位，基于此发展解决方案能力，并形成信息通信、智能电网、海洋装备、新能源、新材料和智能制造6大板块。 行业机遇：海风光储高景气，光通信触底反弹 在碳中和背景下，新能源及储能装机有望维持较快增长：1）海上风电：预计22-25全球/国内装机年均增速有望达35%/44%，根据各省市规划，2022-25期间国内新增海风装机规模有望超过24GW；2）光伏：预计2025年我国新增光伏装机容量有望超过110GW，2020-25期间年均复合增速11%；3）储能：光储融合加速，21-25年国内新增电化学储能装机有望超过75GWh，开启百亿蓝海市场，其中发电侧和电网侧有望超过68GWh。 光通信：供需优化下光纤光缆市场触底反弹：1）在5G基站集中大规模部署、“东数西算”等政策下光纤光缆需求总量企稳回升；2）按照中国移动最新公布的2021-2022年普通光缆采购计划，公司中标金额较2020年提升约30%。 优势及成长性分析：巩固海缆核心壁垒，发力光储蓝海市场 1）公司是国内稀缺的海缆龙头供应商，份额占比40%以上，长期受益于海上风电加速发展，竞争格局稳定，盈利能力强；配套的海工业务与金风强强合作，在手订单充裕高弹性高增长；2）公司具备丰富光伏项目经验，21年中标如东滩涂资源，光伏总包产值有望超过300亿元，带动新能源产业链全面提速；3）公司可提供储能一站式解决方案，储能业务前景可期；4）公司具备“预制棒-光纤-光缆”全产线能力，充分受益光纤光缆市场触底反弹。 风险提示 原材料价格波动；竞争加剧；垫资及资金回款压力；新市场拓展不及预期等 看好公司海洋板块壁垒及新能源业务空间，维持“买入”评级 我们看好中天科技的海洋板块壁垒及新能源业务弹性，预计中天科技2022-2023年营业收入为455/442亿元（同比-5.2%/-2.9%）归母净利润为37/47亿元，我们认为公司合理估值在20.40-22.37元/股之间，相对于公司目前股价有26%-39%的溢价空间，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 投资摘要 估值与投资建议 我们看好中天科技的海缆业务壁垒及新能源业务弹性，预计中天科技2022-2023年归母净利润为37 /47亿元，当前股价对应PE分别为15/11倍。我们认为公司股票价值在20.40-22.37元/股之间，相对于公司目前股价有26%-39%的溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心假设与逻辑 第一，公司海缆及海工高壁垒受益于海上风电的装机持续增长：公司是国内海缆的龙头企业，将充分受益于海上风电装机规模增长。按照GWEC历史数据等，预期2022-2023年国内新增海上风电装机规模分别为4/5.5/8GW，考虑到海缆的生产对场地、技术门槛等具有较高要求，竞争壁垒较高，随着海上风电装机进一步向深海延伸，单位装机规模对应的海缆价值量持续增长，公司海上风电板块有望核心受益； 第二，新能源主要受益于国内光储的快速发展、如东300万KW光伏项目及配套储能产品实施落地 。公司新能源业务包括光伏材料 、 储能电池 、 储能BMS/EMS系统等，并提供一站式工程集成交付解决方案，公司光伏产品线跟电网及五大六小发电企业合作密切，储能产品在电网和运营商竞争优势明显。 2021年，公司授权开发如东滩涂资源，对应的项目总包有望达到300亿元的总产值，其中EPC项目对应产值有望占比50-60%，新能源材料产品所需有望达到近28亿元、光伏电缆产品产值约27亿元。此外，亦将推动配套的800MWh储能装置的落地，上述项目将逐步与2022-2025年期间交付落地； 第三，光通信及网络主要受益于云网等基础建设提速及价格触底反弹。目前5G网络的建设基本趋于平稳，预期运营商资本开支有望进一步向云基础设施和产业互联网方向倾斜，在“东数西算”等政策及数字经济转型等推下，运营商对光通信的投资有望于2022年逐步回暖，随着国内光纤光缆产能的出清，竞争压力缓解，中标价格同比较大幅度提升，公司光通信业务板块毛利率同比有望持续提升。 股价变化的催化因素 第一，十四五期间海上风电装机规模超预期； 第二，电网/发电侧储能应用化快速提升； 第三，运营商云网端投资超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，公司盈利能力将受到铜、锂原材料价格波动影响，若原材料涨价将影响公司毛利率水平； 第二，海上风电装机不及预期； 第三，如东光伏建设交付节奏不及预期； 第四，国内光纤光缆供给端产能放量增长，光纤光缆中标价格下降。 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：20.57-22.15元/股 中天科技的主营业务主要包括光伏发电、光通信及网络、海缆及海工、新能源材料、铜产品、以及商品贸易几部分，我们按照几部分不同的逻辑进行分项假设及预测： 海缆及海工高壁垒，受益于海上风电的蓬勃发展。1）公司是国内海缆的龙头企业，将充分受益于海上风电装机规模增长。根据GWEC历史数据等，预期2022-2023年国内新增海上风电装机规模分别为5.5/8GW；2022-2025年增量装机规模超过22GW，年均装机复合增速有望达到40%（未考虑价格下降），为高景气赛道。价格层面，在抢装期过后及海上风电平价化的趋势下，海缆单价有望较2021年高点下滑，但是随着装机深海化等趋势发展，叠加海缆产能释放周期较长，海缆短期价格降幅可控，长期来看价格及毛利仍有一定的安全壁垒，公司海缆板块整体维持较快增速；2）海工订单逐步释放，业绩高速增长：公司目前已经披露的海工在手订单超过100亿元，并且与金风科技合作提前布局深海海工船只，海工板块具备较高弹性。综上，我们预期2021-2023年公司海缆及海工业务营收增速分别为82%/2%/22%，毛利率基本维持35%-43%区间水平。 新能源板块在如东300万千瓦光伏集成项目带动下全面提速：公司新能源业务包括光伏材料、储能电池、储能BMS/EMS系统等，并提供一站式工程集成交付能力。2021年，公司授权开发如东滩涂资源，光伏装机总规模超过300万千瓦时，对应总产值有望达到300亿元，将于2020-2025年逐步交付。其中，EPC项目对应产值有望占比50%-60%，新能源材料产品所需有望达到近28亿元、光伏电缆产品产值约27亿元。此外，亦将推动配套的800MWh储能装置的落地。预期公司2021-2023年新能源板块收入增速分别为30%/150%/50%。 随着上游成本压力的缓解以及储能规模效应的逐步提升，公司储能产品盈利能力有望持续得到改善。 光通信板块处于底部回升阶段，景气度持续提升：1）光纤光缆需求总量企稳回升：目前国内5G进入发展中期，5G基站前传逐步向CRAN大集中部署模式升级，带动光纤需求增长；在国家“东数西算”政策的驱动下，东西部直连光网络需求进一步增长；2）公司中标中国移动光纤光缆招标价格弹性提升30%，价格回暖：按照中国移动最新公布的2021-2022年普通光缆采购计划，公司中标金额较2020年提升约30%；3）供给侧出清下，公司作为头部的从“预制棒-光纤-光缆”全栈式生产能力的企业，具备完善的海内外渠道资源布局，充分受益。我们预计，公司2021-2023年光通信及网络收入端增速为-20%/15%10%，利润率水平较2020年进一步提升。 电力板块受益于十四五期间国家电网投资加大，保持较快增长。我国新能源占比有望持续提升，新能源电力的不稳定加大电网的冲击，十四五期间国网、南网投资加速，公司电力传输板块亦将受益，我们预计，公司2021-2023年电力业务板块将保持较快增长，同比增幅12%/10%/10%。 公司光伏发电业务将基本维持稳定，商品贸易业务公司将采取逐步收缩的战略，公司在整体的战略转型下盈利能力有望持续提升。 综上，按照公司战略向海风、光伏储能进一步倾斜，商贸零售业务逐步出清，主业占比持续提升，我们预期公司除商品贸易外2021-2023年营收增速分别为14%/22%/17%，（考虑商品贸易后2021-2023年营收增速分别为9%/-5.2%/-3%）。毛利率因业务结构优化、规模效应以及自身管理效率的提升稳中有升，分别为15%/18%/21%。信用减值已全部在2021年计提，其它费用率水平基本维持稳定，股利分配比率预期为25%。 表1：公司盈利预测假设条件（%） 表2：资本成本假设 根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为20.57-22.15元/股。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值：20.40-22.37元/股 参考中天科技历史PE/PB-Band，中天科技的历史PE位于8-20倍之间，历史PE中位数为13倍，当前对应2022年的PE为14.87倍（基于WIND一致盈利预测），位于历史估值中等水平。 图1：中天科技PE/PB-Band（基于WIND一致盈利预测，截至2022年2月7日） 公司主营业务领域主要包括线缆及新能源光伏储能业务等，我们按照各项业务的可比公司采用分项估值法进行估值： 1、海缆海工、光通信及电缆传输板块 公司海缆海工、光通信及电缆业务主要包括海缆的加工及海洋工程的施工建造； 预制棒及光纤光缆的生产以及相关的集成业务；电缆的生产加工及电力集成项目，按照毛利率水平排序为：海缆及海工＞光通信工程＞电力传输。可比公司主要包括东方电缆、亨通光电、长飞光纤、宝胜股份。考虑到海缆业务进入壁垒高，整体的价格和毛利率有一定的安全边际，公司作为海缆龙头享有溢价，参考东方电缆及可比公司平均估值水平，预计2022年公司线缆业务净利润为31.7亿元，我们认为给予公司线缆业务20-22倍估值是合理的，对应该业务板块价值约633-697亿元。 2、新能源业务板块 公司新能源产品包含持有并运营光伏电站发电收入、光伏储能材料及产品、光伏及储能集成项目等，我们主要参考国内的光储集成商来对公司这部分估值。 考虑到公司进入光储行业较早，在电网侧及运营市场积累了一定的客户粘性，综合对比毛利率情况，我们认为，给予公司新能源业务板块16-17倍估值是合理的，我们预计公司新能源业务2022年净利润为3.92亿元，计算得到新能源板块对应市值为63-67亿元。 考虑到公司商品贸易部分收入毛利率仅有0.8%，且逐步收缩退出，我们暂不考虑该部分业务价值。 综合以上几部分业务的估值情况，得到公司2022年的合理市值区间为696-763亿元，对应股价为20.40-22.37元/股。 表4：同类公司估值比较（截至2022年2月10日） 投资建议：看好公司传统业务回暖及新能源业务空间，维持“买入”评级综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在20.40-22.37元/股之间，相对于公司目前股价有26%-39%的溢价空间。我们认为，公司作为国内海缆龙头厂商，将充分受益于十四五期间海上装机量的增长、海工板块在手订单充裕高弹性可期、光通信整体触底反弹、新能源业务将为公司开启新的增长曲线，维持“买入”评级。 公司概况：海缆龙头企业，光储业务加速 立足通信、电力、海洋、新能源产业，多元产品布局齐驱并进 江苏中天科技股份有限公司成立于1992年，起家于光纤通信，1999年进入海洋装备领域，是海缆输电业务领军行业，并向多家风力发电公司提供海上风电总包项目；2000年进入电网领域；2011年布局新能源业务，经过多年发展，逐渐形成了以光通信、电力和海洋装备为优势产业，同时纵横布局新能源、新材料、智能制造的产业链版图。 图2：中天科技发展历程 纵横布局深度转型，几大板块同时发力 公司重点布