景区行业报告：寒冬将尽春将始，只待春风万物苏

2020、2021年国内游需求承压，疫情常态化背景下出行半径、决策周期缩短成为年度关键词。2021年国内旅游市场仍受到疫情反复压制，2021年国内旅游总收入恢复至2019年同期的51%，人次恢复至54%，疫情常态化背景下出游需求呈现决策周期缩短、中短途周边游偏好渐强、本地游需求崛起这几大特征，此外中长期维度沉浸休闲游、高端度假游、亲子游需求渐强趋势不改。同时我们发现公共小长假期间旅游市场较恢复更快，常态化出游潜力有待释放。 2022年我们认为政策端国内旅游有望迎来更多积极变化。1）防疫政策有望迎来新变化：在全国疫情防控方面，参考上海疫情防控政策，我们认为精准化疫情防控经验有望在更多地区得以推广，从而减少对正常经济活动的影响、降低居民恐慌、稳定消费意愿。同时考虑到国内外新冠特效药、疫苗的稳步推进，我们对于2022年的全国疫情防控抱以积极乐观的态度。2）旅游支持政策有望加大力度：旅游业富民效应显著，旅游业的发展对地方GDP提振具有明显的乘数效应，根据世界旅游组织的测算，旅游业每直接收入1元，会给国民经济相关行业带来4.3元的增值效益。提振旅游有望成为2022、2023年会地方政府提振经济的重要抓手。2020年文旅部就推出多项旅游行业扶持政策，同时参考金融危机后多地政府就已有发放消费券的模式刺激旅游消费的先例，若2022/23年疫情得以有效控制，地方政府有望通过继续通过推动门票优惠等多种方式刺激旅游消费。 标的方面，看好占据周边游区位&较强成本管控能力的传统自然景区以及具有优异盈利模型的休闲景区。1）单一项目自然景区：收入结构简单，主要依赖门票、索道、客运、酒店，整体收入恢复程度基本与全国旅游收入恢复程度持平，适宜短途游的景区恢复程度较好，包括长三角、川渝地区。我们认为短期短途游需求仍为2022年旅游市场主基调，黄山旅游、峨眉山、九华山有望继续受益实现较快恢复，长白山同样有望持续受益冰雪运动热度，而成本端企业对费用的管控能力，是在疫中保持业绩韧性，疫后恢复弹性的重要要素之一，其中黄山旅游、峨眉山表现突出，控费能力较强；2）多项目休闲景区：业务具有更高多样性的景区企业在疫情冲击下收入端表现更优，其中宋城演艺凭借其优异的盈利模型，较强的成本管控能力在疫情冲击下仍保持较高的盈利水平，2021前三季度净利润恢复至2019年同期的34%。中青旅旗下古北水镇则受益周边游需求高增保持较好恢复，乌镇凭借较强的盈利能力，在客流受疫情冲击较大的背景下，仍录得正收益，2021前三季度双镇共录得1.5亿元利润。 长期来看，中产阶级消费升级和出境游高端客群回流背景下高端休闲度假趋势正盛，小家庭结构催化亲子游需求高涨，聚焦中高端度假需求的复星旅文，持续推动中高端产品线升级的天目湖以及卡位亲子海洋公园主题的海昌海洋公园有望持续受益。 投资建议：随着新冠疫苗、特效药的顺利推出，我们认为国内疫情有望在2022年得以有效控制，同时即使疫情仍有小范围反复，我们认为疫情防控政策同样有望走向精准化，减少疫情反复对居民消费、出行造成的恐慌，看好疫情向好大背景下，高频周边短途游、回流的出境游高端需求带动国内旅游市场快速修复。重点推荐具有较高业绩弹性的自然景区黄山旅游，关注峨眉山A，以及盈利模型优异的宋城演艺、中青旅。 风险提示：疫情影响超预期风险，政策风险，新项目进度不及预期风险等 1.短期看防疫政策调整需求复苏空间，长期休闲度假升级趋势不改 1.1.短期：疫情反复需求压制，周边短途游&决策周期缩短特征鲜明 在无大范围疫情反复的情况下，前期被压制的出游需求会逐步释放，向上空间尤广。复盘2021-22年小长假客流恢复及国内疫情反复情况，我们认为1）大规模多地疫情反复对旅游市场仍存在较大压制：2021年暑期以来国内多地陆续爆发疫情，7~8月南京、郑州，9~10月福建，11月内蒙古、黑龙江，1月浙江、西安，2月杭州、广西等地，全国每日新增病例持续高位，防疫政策对出行的限制，居民对疫情的恐慌都使得2021年下半年至今国内旅游市场持续低迷。 2）偶发小范围局部地区疫情反复，对游客出游意愿、整体旅游市场恢复干扰有限。2021年春节后的近5个月的时间内虽有云南地区小范围疫情扰动，但清明、五一旅游市场仍呈现明显的客流恢复，带动整体Q2国内旅游市场较快恢复。需要特别注意的是，五一”小长假出游人次恢复超疫情前水平达19年同期的103.2%，收入恢复程度也较清明提升20.3pct至77%，表明在疫情少量偶发时期游客心理安全防线也可逐步建立，长途游仍存，需求逐步释放；端午前夕广东省出现疫情，但并未大范围向外省扩散，因此端午假期整体国内旅游市场旅游人次和旅游收入仍有较好的恢复，较清明小长假期间仍有提升。 图1：多地疫情爆发对出游意愿有明显压制 3）旅游市场底部或已现：2021、2022年初1~2月国内多地疫情反复，春节期间国内旅游人数及收入恢复程度均受到压制，较旅游收入的恢复程度临近国庆小长假数据均有所下滑,但下挫程度有所缩窄（2021/2022年春节旅游收入恢复比例分别变动-11.3/-3.7pct），旅游出行人次呈现差异化修复（旅游出行人次恢复分别变动-3.6/+3.8pct）。尽管2022年春节期间多地疫情反复，本地每日新增病例数高于2021年春节，但旅游市场并未出现更为剧烈的下挫，我们认为这主要系2022年春节期间“就地过年”政策有所松动，同时居民的出游意愿呈现一定程度的刚性特征。 4）小长假旅游市场恢复程度普遍高于该季度整体市场恢复程度，常态化出游潜力仍有待释放。从2021年前三季度和各个小长假的国内旅游人数及收入恢复程度数据对比，我们还可以发现平日旅游市场的景气度仍低于假日旅游市场，例如春节所在的Q1国内旅游出游人次按可比口径恢复至19年同期的57.7%，低于春节期间的75.3%，旅游收入恢复至42.7%，同样低于春节期间的58.6%，我们认为常态化出游潜力被压制或系对于疫情反复、疫情防控政策压制，常态化出游潜力仍有待释放。 图2：国内旅游市场恢复程度 图3：2020~2022年各个小长假旅游市场恢复程度 疫情常态化背景下旅游市场形成以下几大特征趋势：1）越来越多人偏好说走就走旅行方式，疫情导致出行消费决策后臵，出行决策周期缩短。根据同程研究院，机票在线预定提前3天以内的占比从2019年的54.8%提升至2020年的61.5%；酒店方面，2020年当天在线预定占比达88.1%，比2019年提高了6个百分点。携程2021年国庆出游数据也显示，国庆前一周机票预订量相较上一周环比提升161%，大幅超越去年国庆假期前一周预订量环比增长78%的幅度。疫情常态化背景下出行不确定性增加，消费者倾向于将预定交易行为后臵，导致决策期缩短。同时我们认为疫情导致决策期的缩短这一消费习惯有可能在疫后继续延续，使得“说走就走”的消费者人群占比进一步提升，而这部分消费者通常也具有更强的出游意愿与支付能力，愿意牺牲一些“早鸟优惠”来换取“自由决策时间”，从而我们或可以看到酒旅产品线的客单价有望提升。 图4：2020年机票在线预定提前天数缩短 图5：2020年国内酒店在线预定提前天数缩短 2）常态化疫情防控隔离政策下，长途游决策谨慎，中短途周边游偏好渐强。根据文旅部发布的2021年国庆期间专项调查数据显示，49.1%的游客选择省内跨市游，比2020年提升4.1个百分点；88.3%的游客出游距离在300公里以内；选择自驾出行游客达到了55.8%，比2020年提升10个百分点；游览城市周边乡村、郊区公园的游客比例分别为28.9%、25.8%，分别比去年提升4.6、5.7个百分点。周边游、本地游的客群比例提升表明，消费者出游意愿犹存，但受制于国内疫情仍有零星反复，若因出游遭遇疫情，对于感染、隔离的担忧在一定程度上削弱消费者长途游的意愿。 图6：国庆期间省内跨市游占比提升4.1% 图7：国庆期间自驾出行游客占比达55.8% 3）本地化旅游消费崛起，客源地城市有望领衔行业恢复。我们认为这主要系旅客出游时仍会担心疫情反复的风险，如目的地爆发疫情则旅客会遭遇返途难、返工难等问题，从而更加偏好短距离出行。根据同程旅游发布的数据显示，一线城市及部分热门中心城市2020至2021年的本地预订占比均处于较高水平，其中，深圳市的住宿设施来自本地的预订占比高达54.4%，在一线城市中位居第一。苏州的本地预订占比为48.8%，上海、广州、北京的本地预订占比也都在40%以上。而传统旅游目的地的本地预订占比相对更低一些。按住宿设施类别划分，非连锁经济型酒店、星级酒店等来自本地的预订比例也均在46%以上，最高接近50%。 图8：主要客源地城市本地预定占比处于较高水平 假期较长时长途游出游和消费意愿仍强。考虑到长途游涉及到的交通、住宿相关的旅游开销更大，长途游占比越高整体旅游市场收入越高，我们认为疫情以来旅游收入的恢复程度均不及人次恢复的程度，主要系出游者更多选择周边、短途游所致。我们以国内旅游出游人次按可比口径恢复至19年同期的比例与国内旅游收入按可比口径恢复至19年同期比例的差额作为判断长途游恢复情况的指标，可以发现，自清明小长假以来，人次和收入恢复程度的差额逐步缩窄，反应长途出游需求、旅游消费有所增长；而对比2020年和2021年端午、国庆的数据，可以发现2021年端午的差额较2020同期提高4.2pct，2021国庆较2020国庆的差额提高1.1pct，说明在国内疫情仍存在一定不确定性的情况下，短期短途游虽仍为主旋律，但在较长的假期的前提下长途游出游和消费意愿仍存。 图9：各个小长假国内旅游人次和收入按可比口径恢复至2019年同期比例的差额 1.2.政策端，短期看精准化疫情防控与国内旅游业恢复支持政策 精准化疫情防控，减少居民恐慌，稳定消费意愿。参考上海疫情防控措施，早在2021年初就提出，“四早五最”的精准防控政策——早发现、早报告、早隔离、早治疗，力争在最低层级（如这一次发生零星散发层级，就开始行动）、最早时间（疫情处在萌芽状态就行动）、相对最小的成本、解决最大的关键问题（阻断传染源、防止大规模社区扩散）、综合效益最佳（保护人们生命安全身体健康，同时对经济社会生活影响降到最低）。 学习上海疫情防控，我们认为精准化疫情防控经验有望在更多地区得以推广，从而减少对正常经济活动的影响。我们认为2022年国内防疫政策有望进一步优化，更加精准地对零星疫情加以追踪控制，流调准确，封控及时，非中高风险地区不随意停工、停产和关闭公共消费场所，将国内点状多发式的疫情影响范围降至最小，副作用降至最低。更为精准高效的防疫措施有助于在一定程度上消除游客的担忧，助力国内旅游市场加速恢复。 表1：上海多次疫情反复均在较短时间内得以控制 在国内外疫情仍为短期影响出游意愿的最重要的因素，而国内外新冠疫苗&特效药的乐观进程也有望为2022年的旅游复苏提供进一步支持。当前国内外新冠疫苗接种量持续提升，新冠特效药进度乐观，目前新冠病毒有效用药的研发主要围绕阻断病毒进入细胞、抑制病毒复制、调节人体免疫系统3条技术路线展开，其中，中和抗体药物与小分子药物为主流研发方向。海外，默沙东研发的口服特效药Molnupiravir已获得英国的上市许可；国内，首款新冠特效药BRⅡ/BRⅡ-198获批。 表2：国内外新冠特效药进度表 政策层面，旅游业富民效应显著，国内旅游复苏支持政策有望在今年进一步加大推出力度。 支持国内游复苏符合当前“共同富裕”的主题。从需求侧来看，富裕群体是旅游产品和服务的购买主体，通俗地说，“有钱”和“有闲”是保障旅游活动顺利开展的前提条件。从供给侧来看，低收入群体往往是旅游产品和服务的供给主体。旅游活动的开展或旅游消费行为的发生，实质上就是一种在初次分配环节的收入分配调节和财富转移。旅游活动总体上是一种富裕群体购买低收入群体所提供产品和服务的活动，从而实现财富从富裕群体向低收入群体的转移，旅游消费天然地具有调节收入分配的作用，长期以来也是作为脱贫攻坚和增收富民的重要手段。 旅游业对地方GDP的提