金融期权专题报告：盘点大跌后的波动率交易机会

金融期权兴证期货·研发产品系列盘点大跌后的波动率交易机会兴证期货•研发中心2022年2月11日星期五内容提要今年春节前A股连续大跌之后，很多投资者容易陷入恐慌情绪中，频现抄底或者杀跌的行为。站在期权角度，连续大跌推动隐含波动率上涨，出现了胜率很高的做空波动率机会，其收益空间高于常态波动率行情。文章从波动率交易原理出发，重点介绍波动率交易策略、时机决策与风险点。当前在蓝筹股估值支撑与国内流动宽松的背景下，指数震荡反弹降波需求强烈，因此，后市宜关注卖出宽跨式组合与卖出虚值认沽。林玲从业资格编号：F3067533投资咨询编号：Z0014903周立朝从业资格编号：F03088989联系人：周立朝电话：0591-38117689邮箱：zhoulc@xzfutures.com专题报告 专题报告报告目录1.行情回顾.............................................................................................................................................32.波动率交易原理.................................................................................................................................33.期权波动率交易策略.........................................................................................................................54.波动率交易策略的时机决策.............................................................................................................75.做空波动率交易的风险点.................................................................................................................86.后市策略展望.....................................................................................................................................87.总结.....................................................................................................................................................9图表目录图表1：2021.12至2022.1期间指数最大跌幅.....................................................................................3图表2：上证50ETF波动率走势..........................................................................................................4图表3：汇点50ETF波指.......................................................................................................................5图表4：2月卖出宽跨组合价差走势......................................................................................................6图表5：3月卖出宽跨组合价差走势......................................................................................................6图表6：汇点50ETF波指（2021.7-2022.2）.........................................................................................6图表7：汇点50ETF波指（2.7日盘中走势）......................................................................................6图表8：上证50ETF历史波动率锥（%）............................................................................................7图表9：汇点50ETF波指（2020年3月份）.......................................................................................8图表10：上证50ETF走势（2020年3月份）.....................................................................................8 nMtNsNwOnQyQyQtO8OdNbRtRpPoMoMkPqQpNeRpOoP8OrQsNuOoNwPvPoNqR专题报告1.行情回顾2021年12月中旬至春节前夕，A股迎来单边下跌行情，期间上证50ETF、沪深300ETF与沪深300指数下跌幅度最大超过10%。节前外围市场大跌与国内市场高估值板块下跌，以及长假不确定性持续酝酿，致使期权隐含波动率走高，汇点50ETF波指从15%附近升高至22%以上，偏离历史波动率，形成高值波差。指数波动率通常服从均值回归特性，极高或者极低值出现之后，容易发生往均值方向回归的情况，为期权的波动率交易提供可行性。因此，指数连续大跌升波之后，会出现赢面较大的做空波动率机会。图表12021.12至2022.1期间指数最大跌幅最高价位最低价位最大跌幅上证指数3708.943356.56－9.5%上证50ETF3.4193.029－11.4%沪市300ETF5.1524.515－12.36%深市300ETF5.1474.518－12.22%沪深300指数5143.844522.47－12.07%创业板指3520.472882.67－18.13%数据来源：Wind，兴证期货研发部2.波动率交易原理期权最核心的三个要素是：标的、时间、波动率，根据这三个核心要素来选择相应的交易策略，与股票和期货不同，隐含波动率是期权价格的一个重要影响因素，基于波动率的研究可以衍生出各种相关的波动率策略，例如Delta中性交易、Gamma交易、Vega交易、偏度交易、凸性交易、波动率期限结构交易等。波动率交易策略中包含两个重要的参数：隐含波动率与历史波动率。隐含波动率是由期权价格计算公式反推而得。期权理论价格是通过已知的波动率来推算出期权的理论价格，但标的未来的波动率无法确定的。期权的市场价格包含投资者对未来的看法，因此用期权价格反推出波动率也能代表市场对未来市场波动的看法。历史波动率是指标在过去一段时间内表现出的波动率。与隐含波动率不同，它通过统计方法，利用标的历史价格数据计算而得，是确定性的。 专题报告波动率交易的核心就是做波动率，在波动率偏高的时候适合做卖方，在波动率偏低并且有机会走出趋势性行情的时候适合做买方。波动率具有均值回归特性，所以通过分析隐含波动率的历史数据，可以大致确定其变化范围，只要后期标的资产不超预期波动，隐含波动率有极高概率在该范围内波动。当隐含波动率较高值时，可以认为此时波动率是偏高的，相应的期权价格偏高，那么未来波动率下降概率大，适合做卖出期权操作。反之，当隐含波动率位于低级别区域时，可以认为此时波动率是偏低的，相应的期权价格偏低，那么未来波动率上升概率大，适合做买入期权操作。以上证50ETF为例，2019年以来，出现过几次幅度较大的下跌行情：2019年5月份、2020年2月3日、2020年3月、2021年2月至3月、2021年6月至7月、2021年12月中旬至2022年1月。均伴随着期权隐含波动率拉升的情况，从波动率K走势图来看，多数呈脉冲式形态，在一波急速升波之后，通常迎来缓慢的降波行情。期权隐含波动率下降带来负Vega效应，加上时间价值的衰退，利于期权卖出方。图表2：上证50ETF波动率走势数据来源：Wind，兴证期货研发部 专题报告图表3：汇点50ETF波指数据来源：汇点期权PC端，兴证期货研发部3.期权波动率交易策略期权价格与波动率成正比关系，单腿式策略中买入认购、买入认沽受益于隐含波动率上涨，卖出认购、卖出认沽受益于隐含波动率下跌，比如在极端的大跌行情中，部分深度虚值的认购反而上涨。最常用的波动率组合策略为跨式、宽跨式组合，如果预期后市波动率上升，采用买入跨式、买入宽跨式；如果预期后市波动率下降，采用卖出跨式、卖出宽跨式。图表4与图表5分别是2月卖出宽跨式组合与3月卖出宽跨式组合的价差表现，跨度为3.0--3.2,（卖出行权价3元的认沽与卖出行权价3.2元的认购），时间段为2022年春节后前三个交易日（2.7至2.9），频度为一分钟，图中价差曲线上行代表卖出宽跨式组合不断盈利（合约乘数为10000，比如价差从0.035缩小至0.02，单个组合盈利150元）。节后三个交易日，期权隐含波动率连续大跌，上次这种程度的降波可以追溯到2021年7月底，当时因为指数连续大跌造成隐波飙升，随之指数企稳开启隐波连续下降的走势。在2月7日至9日三个交易日中，卖出宽跨式组合价差走势平稳上行，每个组合普遍可以获得100元至200元的稳健收益，即使遇到2月8日盘中指数大跌的情况，对价差影响不大。春节后首个交易日（2月7日）开盘初期，在9:30至9:35之间可以捕捉到更加有利的做空波动率节点，可参照该交易日汇点50ETF波指的盘中走势。 专题报告图表4：2月卖出宽跨组合价差走势图表5：3月卖出宽跨组合价差走势数据来源：Wind，兴证期货研发部图表6：汇点50ETF波指（2021.7-2022.2）数据来源：汇点期权PC端，兴证期货研发部图表7：汇点50ETF波指（2.7日盘中走势）数据来源：汇点期权PC端，兴证期货研发部 专题报告4.波动率交易策略的时机决策如果在波动率高位时机采用做空波动率策略，从概率角度来看是高胜率策略。伴随着高波动率回归均值以及高溢价回落，策略的收益表现稳健，如何定义波动率是否处在高位是关键的步骤，在实际行情中，可以结合标的指数基本面、技术面以及历史波动率统计来决策是否适合做波动率交易。通过历史波动率锥可以直观看出不同时间窗口波动率数值所处的分位值，短周期历史波动率，比如20日周期，其最大值与最小值之间的跨度大于长周期的跨度，短线易变，长周期波动率的大小值逐步趋于收窄，符合均值回归属性。在下图中，当前上证50ETF历史波动率最新数值处在50%分位值到70%分位值之间，接近后者。节前最后一个交易日，50ETF近月、远月合约隐含波动率指数数值均达到20%以上，对比历史波动率锥，节前隐波数值在70%分位值以上，属于高波动率范围。对波动率数值的判定之后，还需要考虑指数的基本面、内外政策与技术形态