水泥制造行业：过去十年水泥板块年初表现给我们提供了哪些启示？

过去十余年水泥指数年初表现如何？ 过去十年年初至旺季结束（5.30）水泥指数最大涨幅的平均值为35.3%，15年最高达85%，21年最低为14.5%。我们认为21年主要因为在疫情影响减弱后，玻璃、消费建材等顺周期行业基本面弹性更大，相比之下，作为逆周期的水泥弹性不高。而2022年稳增长重要性提升，宏观环境更为有利，但年初至今水泥指数最大涨幅仅8.8%，因此后续上涨空间仍存。09年以来仅有10、12、13、18、21年水泥指数在春节后至5月底期间出现回撤，其中10、13年回撤幅度较大，达19%/21%，系年初指数位置较高，而18、21年最大回撤仅有4%/2%，当前来看，我们认为水泥板块整体仍处在底部区域，当前PE.ttm/PB.lf分别为9.0/1.1倍，对应13年以来26%/4%分位，因此我们认为在22年上半年旺季结束之前，水泥股的回撤风险较小。 水泥板块何时开始启动？何时结束？ 过去13年水泥板块多数在春节前启动，具体1月初-2月初不等，仅有2014、2016、2020年水泥板块的启动时间出现在春节之后。而从2022年元旦后水泥板块表现来看，并未出现持续的反弹行情，主要原因在于水泥需求已进入下行期，需求端不确定性在增加，因此年初仍存在较多博弈。从2014、2016年水泥指数启动时点来看，分别出现在水泥涨价前10/3天，原因是指数的启动往往伴随需求端边际变化的出现。我们认为1月社融数据超预期或将成为22年指数开启上行通道的催化剂，若后续数据端（项目开工率、投资数据等）进一步印证需求向好，则对板块构成利好；从往年持续时间来看，水泥指数通常会先于价格见顶，但当前风险偏好较往年有所下降，任何需求端的不及预期可能会导致行情提前结束。 水泥价格何时开始上涨？ 2月7日安徽沿江熟料价格上涨30元/吨达400元/吨，同比高80元/吨，因：1）当前熟料库存整体偏低，下游社会独立粉磨站基本处于空库状态，备货较为积极；2）节前熟料价格超跌叠加煤炭成本上升驱动熟料价格上涨。 近期水泥价格跟涨可能性较小，局部地区为打开市场或仍会降价，但考虑到当前水泥企业库存压力不大以及熟料提前涨价，预计近期水泥价格调整空间有限。过去十三年水泥价格开始上涨时点均在3月份，随着元宵节后需求逐步恢复，预计三月上旬水泥价格或开始上涨。 22年水泥行业怎么看？ 22年来看，需求端，我们预计地产的下滑仍会对水泥需求形成较大拖累（预计新开工面积同比或下滑10%），稳增长背景下基建发力可能性较大，但预计仍难以扭转整体需求下滑的局面，我们预计22年水泥需求下滑幅度或在5%以内。从各省年初制定的错峰生产计划来看，除华北地区外，其他区域22年错峰生产天数相比21年均有所增长，我们预计全年供给端约束力度更大。同时在双碳双控背景下，企业兼并、小产线退出速度有望加快，供需仍有望维持紧平衡，煤炭、电力成本等燃料成本以及节能降耗等减排成本增加有望驱动水泥价格中枢抬升，21年水泥行业利润率同比下降2.7pct达15.8%，我们预计22年行业利润率有望回暖。 推荐成长性较优的上峰水泥、华新水泥，龙头海螺水泥，关注有望受益基建发力的江西龙头万年青以及西北龙头祁连山。 风险提示：预测带有一定主观性，或与实际情况存在一定偏差；需求恢复情况不及预期；错峰停产执行情况不及预期。 1.过去十余年水泥指数年初表现如何？ 我们统计了2011-2021年自年初至5月30日（旺季结束）水泥指数每年的最大涨幅，涨幅较多的年份有2015/2019年，分别为85%/61%，涨幅较少的年份是2018/2013/2021年，涨幅分别为16.5%/15.4%/14.5%，平均涨幅35.3%，2021年涨幅最低，我们预计可能由于21年在疫情影响减弱后，顺周期基本面弹性更大，主要体现在玻璃、消费建材等细分行业，相比之下，作为逆周期的水泥弹性不高。2022年来看，年初至今水泥指数最大涨幅仅有8.8%，幅度仍不及21年，因此我们认为后续仍有上涨空间。 图1：2011年-2022年水泥指数区间最大涨幅（1.1-5.30） 站在当前时点，我们认为水泥板块整体仍处在底部区域，回撤风险较小。我们统计了09年以来节后开盘到旺季结束（5月底）这段时间水泥指数表现，仅有10、12、13、18、21年水泥指数出现回撤，其中10、13年回撤幅度较大，分别达到19%和21%，主要因为年初整体指数处在相对高位，而18、21年最大回撤仅有4%/2%，当前来看，我们认为水泥板块整体仍处在底部区域，当前PE.ttm/PB.lf分别为9.0/1.1倍，对应分位数26%/4%，因此我们认为在22年上半年旺季结束之前，水泥股的回撤风险较小。 表1：节后水泥指数最大回撤 图2：水泥指数PE.ttm走势 图3：水泥指数PB.lf走势 2.水泥板块何时开始启动？何时结束？ 1月社融数据超预期或将成为22年指数开启上行通道的催化剂，后续仍需数据（项目开工率、投资数据等）进一步验证。我们通过统计过去13年水泥指数在春节前后的变化，发现其中大多数时间里，水泥板块开始启动的时间均在春节之前，具体在1月初-2月初不等，而仅有2014、2016、2020年这三年水泥板块的启动时间出现在春节之后。而从2022年元旦后水泥板块表现来看，并未出现持续的反弹行情，主要原因在于相比于前几年，水泥需求已进入下行期，需求端不确定性在增加，因此年初仍存在较多博弈。从2014、2016两年启动时点来看，分别出现在水泥涨价前10/3天，原因是指数的启动往往伴随需求端边际变化的出现。我们认为1月社融数据超预期或将成为22年指数开启上行通道的催化剂，若后续数据端（项目开工率、投资数据等）进一步印证需求向好，则对板块构成利好。 往年股价通常会先于价格见顶，当前市场风险偏好在下降，更关注需求端短期表现。上半年水泥旺季一般是在正月十五后至六月初，因此水泥价格一般会在5月中下旬达到最高点，根据我们统计，过去13年中，水泥指数基本全部先于价格见顶，最早的是2021年，水泥价格上涨持续到5月21日，而水泥指数在3月12日就已见顶，提前70天。我们预计因2020年受疫情及洪涝灾害影响，需求较差，且由于供给端错峰执行不佳，使得疫情好转后的赶工阶段，旺季价格较为疲软，基本面表现低于预期或影响了市场投资信心。我们认为当前风险偏好较往年有所下降（缘于需求已进入下行周期），任何需求端的不及预期可能会导致行情提前结束。 表2：水泥指数、水泥价格上涨区间 3.水泥价格何时开始上涨 节后第一天熟料价格即迎来上涨，2月7日安徽沿江熟料价格上涨30元/吨，调后熟料离岸价为400元/吨，同比高80元/吨，因：1）当前熟料库存整体偏低，年前最后一周华东地区熟料库存仅有55%，同比低3pct，下游社会独立粉磨站基本处于空库状态，备货较为积极；2）节前熟料价格超预期下跌，使得目前绝对价格水平不高，进口和北方货源几乎无优势。1月以来沿江熟料价格出现连续两轮下跌，累计跌幅达130元/吨，价格超跌叠加煤炭成本上升驱动熟料价格上涨。但熟料价格的上涨并不代表实际需求有所好转，根据中国水泥网数据，2月6日施工指数仅22.31点，即全国81%以上的城市不适宜施工，且近期华东、华中地区存在雨水天气，或对需求恢复造成一定扰动。 图4：2018-2022年华东地区熟料库存 图5：2020年-2022年沿江熟料价格走势 预计3月上旬水泥价格开始上涨。我们统计了过去十三年水泥价格节后开始上涨的时间点（不考虑20年疫情特殊情况），最晚是在节后46天开始上涨（2009年），最早是节后15天开始上涨，与春节的时间有较大关系，上涨时点基本在三月份。水泥需求一般在元宵节之后开始恢复，我们认为虽然当前的雨水天气可能会造成一定扰动，但专项债提速、财政前置和重大项目或对需求提供支撑。在熟料价格上涨后，近期水泥价格跟涨可能性不大，局部地区为打开市场或仍会降价，但年前（1月29日）全国水泥企业库存62%，库存压力不大，且考虑到熟料提前涨价，我们预计近期水泥价格调整空间有限，三月上旬水泥价格或开始上涨。 表3：节后水泥开始涨价时间统计 4.22年水泥行业怎么看？ 预计22年水泥需求下滑幅度在5%以内。21年水泥需求较为疲软，主要原因可能系：1）房地产需求大幅下滑，下半年新开工、销售持续下降；2）专项债发放尚未落实到新项目上；3）资金短缺及原材料价格大涨，工地提前停工；4）“能耗双控”和电力短缺，企业被迫减产。22年来看，需求端，我们预计地产的下滑仍会对水泥需求形成较大拖累，参考天风地产组预计，22年新开工面积同比或下滑10%，稳增长背景下基建发力可能性较大，但预计仍难以扭转整体需求下滑的局面，我们估计22年水泥需求下滑幅度或在5%以内。 表4：水泥产量预测 2022年错峰力度加大，行业利润率有望回暖。从各省年初制定的错峰生产计划来看，除华北地区外，其他区域22年错峰生产天数相比21年均有所增长，我们预计全年供给端约束力度更大。同时在双碳双控背景下，企业兼并、小产线退出速度有望加快，供需仍有望维持紧平衡，且在煤炭、电力成本等燃料成本以及节能降耗等减排成本增加背景下，水泥价格上涨动力较为充足，我们预计全年价格中枢相较21年或将有所提升。21年水泥行业实现营业收入10754亿元，同比增长7.3%，利润总额1694亿元，同比下降10%，利润率为15.8%，同比下降2.7pct，主要受成本上涨影响，我们预计22年利润率有望回暖。 表5：2021与2022年限产计划对比 图6：2003-2021年水泥行业营业收入及同比增速 图7：2003-2021年水泥行业利润总额及同比增速 图8：2003-2021年水泥行业利润率 5.风险提示 预测带有一定主观性，或与实际情况存在一定偏差。我们本文中的部分结论是基于过去十余年水泥在年初的变化得出的判断，与2022年实际情况可能存在一定偏差。 需求恢复情况不及预期：水泥下游需求主要与基建和地产相关，全年仍然存在较大不确定性，且当前部分区域雨水天气较多，若后期天气没有好转，则可能会影响需求恢复进度。 错峰停产执行情况不及预期：根据上文统计，2022年全年错峰停产天数有所增加，但实际执行时，仍需要企业自律遵守以及行业有效监管，实际执行情况可能存在一定弹性，若执行不到位，可能会导致供给端竞争加剧，从而影响价格表现。