社融“开门红包”助力市场向好

2月10日晚，人民银行发布2022年1月金融数据。初步统计，1月末社会融资规模存量为320.05万亿元，同比增长10.5%。对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.1%，同比高0.6个百分点。2022年1月社会融资规模增量为6.17万亿元，比上年同期多9842亿元。M2同比增长9.8%,M1同比下降1.9％,剔除春节错时因素影响,M1同比增长约2%。 宽货币到宽信用作用显现，社融“开门红包”利好流动性而非盈利 一月份“天量社融”对股市无疑是利好的，但难以出现线性的映射，“社融红包”是货币宽松下信用宽松传递成功的结果确认。首先，宽信用快速推进对企业利润增速是有直接利好的，但盈利增速的向好并不等于盈利因素对股市贡献是乐观的，盈利同比增速是股市中盈利驱动的二阶导，ROE才是股市盈利驱动的同阶因素，在全年PPI同比回落的预期路径下，ROE大概率是“下台阶”的。其次，稳增长诉求下国内货币政策预计还将维持宽松，从流动性角度具有利好特征。 信用扩张的最大好处就是验证了前期降准、降息等政策到宽信用的传导是通路，结构上看实体贷款、政府债的双重发力也提供了稳增长的定心丸。而在“房住不炒”基调下地产政策大概率是“托而不举”的，房屋销售预计会拖累M1上行幅度。 在宽信用的格局下，A股中跑赢基准的个股比例预计还是乐观的，市场可能呈现出全盘小牛的局面，录得上涨的股票“胜率”未必低，但宽基指数走高弹性亦有限。 短期能源类通胀上涨空间有限，看好计算机、电子、新能源板块 根据我们草根调研的结果，年初制造业的下游行业、尤其是高端制造业的盈利能力更强，上游的传统资源产业盈利性稍弱；服务业方面受到局部地区疫情反复的影响，传统服务业盈利短期受限，而电信、互联网等科技附加值较高的行业盈利占优。春节后上游资源品价格快速拉升是受到海外地缘政治等因素导致的，从PMI数据反馈的全球供需缺口收窄、叠合加息预期来看，无论是供需还是流动性都难言对商品利好。春节后国内股市周期行业和旧基建偏强，是对宽信用及稳增长能否落地、落地形式的担忧，随着社融“开门红”打消疑虑，后续我们仍看好数字经济和绿色经济主题下的新兴产业。 风险提示：海外疫情反复对世界经济的负面影响、西方经济体供应链问题未完全缓解、美国预期加息拖累全球流动性等。 一月份的“天量社融”对股市无疑是利好的，但难以出现线性的映射，社融红包是货币宽松下信用宽松的自然传递。在一季度信用脉冲回升阶段，A股利润同比增速提升并不等同股市本身盈利性的向好，“稳增长”约束下流动性宽松才是利好股市的先决条件。房地产政策大致呈“托而不举”的脉络、限制了这轮M1走高程度，再加上PPI同比增速回落带动ROE下降的制约下，股市大概率呈现出全盘小牛的局面。在流动性推升的估值行情下，盈利分化决定了择券的风格，地产融资政策的边际转松对产业链靠近下游的建筑、土木工程行业的盈利性短期构成利好，整体看制造业景气度强于服务业，建议关注计算机、电子、新能源汽车等下游科技附加值较高的制造业行业。 天量社融的数据发布后，市场首先关心低估值板块是否受益，我们认为PE乘数看低估值的价值洼地存在一定的问题：首先，宽货币和宽信用的概念经常容易被混淆，一来政策目标上的宽货币不一定传导至宽信用，二来传导时间也是不确定的。所以定性来看，“流动性宽松=拔估值”需要限定观测的时长；本次社融的“开门红”现实意义是打消了宽信用能否实现、稳增长能否落地的顾虑。 PE乘数严格来讲并不等同于估值，它与货币乘数类似，都是自洽的概念，“低估值”既可以通过股价走低实现，也可以通过盈利兑现消化。我们之所以习惯用PE乘数作为估值，是因为其他可以衡量估值的指标在逐渐失效，比如市值占GDP比重，会随着经济发展、金融的深化不断抬升，由此可见欧美日长期的杠杆率都是在攀升的，中间横住的“平台期”基本可认为“降杠杆”；再比如托宾Q是从宏观维度，实体企业的重置成本端予以考虑（对应到微观上股票的PB估值），但是美国科技股的长年牛市也打破了这一规律，利率中枢走低、海外实际利率转负后很多传统的观测指标面临失效。即便我们用PE乘数，流动性推升估值的这种说法还要仔细斟酌，货币宽松到股票走牛，中间到底是实体盈利恢复预期不够、资金在股市打转（资本市场内部流动性，拔估值），还是实体经济恢复增加了股市信心（外部流动性，提盈利），虽然最终结果是殊途同归，但中间的逻辑是个“盲盒”。 首先，信用骤宽对利润增速是有直接利好的。如果用社融同比变化率作为信用周期的影子指标，我们会得出信用周期越来越短、幅度越来越小的结论，虽然社融同比与利润同比方向相匹配，但是幅度并不搭边；考虑到同阶的对应，为了配合利润增速这一流量的二阶导形式，我们用社融分项模拟出国内的信用脉冲，该指标不仅方向和盈利匹配，幅度也相差不大。同时，信用脉冲是领先于利润增速的，除了2015年上半年信用脉冲反弹拐点稍滞后于利润外，常规经验都是先看到宽信用再有盈利起步，传导期平均在4个月左右。 图1：社融增速代表的信用周期越来越短、幅度越来越低 比增速，下同。 图2：信用脉冲刻画的信用周期，是利润增速很好的前瞻指标 值得一提的是，信用脉冲也好、社融同比也好，都代表实体的流动性，不能和股市流动性直接划等号。度量股市流动性的指标很多，但是没有一个归一的数据可以直观反映，成交量、北上资金流入是量，DR007是通过隔壁的货币市场来看价。相对于更多还是更便宜的资金对股市流动性是利好，我们倾向于后者，量的话各个板块流入、流出切换迅速，难以整体把握，但价格上的低成本没有行业与板块间的分歧。 如果按照上述“信用-盈利”的体系来观测PE乘数，除了2015年特殊的行情外，拐点基本都匹配的。宽信用演绎到极致时，后续带动基本面复苏、通过抬盈利来消化估值；如果用“利率-流动性”的体系，我们选取3个月Shibor利率为参照，幅度上更为接近，通过A股回报近20的拆解也能发现，盈利驱动是助推A股上行的稳定+高权重项，估值驱动则是涨跌行情的造势者。从这个角度讲，“货币-信用”路径是分别考虑估值和盈利的，而“信用-盈利”路径都是从增长入手的，只是传导顺序上信用占了先机，这也是为什么我们在“货币-信用”框架中，“执拗”地将颇为低频且定性的货币政策作为观测依据所在。 图3：“信用-盈利”体系和PE的拐点接近 图4：“利率-流动性”体系与PE的幅度相近 另一个维度，截至1月底全部A股市盈率（ TTM ）中位数为33.6倍，从去年底的历史36%分位点下降到了25%分位点，PE乘数明显下降。各行业间利润增速、个股间PE的标准差自2020年中以来都是在走低的，利润和估值分歧度都不算高，也佐证了估值不能脱离盈利因素的存在。 图5：A股各行业归母净利润增速间分化度，自2020年中过后走低 的景气分化趋势基本是一致的，即估值倍数本身的离散特征、各行业间盈利性分化是一致的。 那么，盈利增速的向好，是否等于盈利因素对股市就一定是乐观的？我们认为未必。这里涉及第二重的阶次对应概念。我们将万得全A的走势拆解为盈利贡献和估值贡献，将盈利贡献分别与ROE、工业企业利润同比增速来对标，可以发现盈利驱动和ROE的走势较为一致。这是因为ROE虽然除以了股东权益，但还是流量比存量的概念，与股票的盈利是同一阶次的；而工业企业利润同比虽然与A股利润同比走向一致，但终究是二阶指标，与盈利并不是直接对应的。 类比于我们看今年PPI环比仍可能走强的情形下，同比还是高位回落的——基数效应掺杂在其中。 图6：ROE与A股盈利拉动走势更为贴近 图7：工业企业盈利增速与A股盈利拉动的走势间关联不强 回到ROE上，今年可能走出一个“下台阶”的趋势。历史中A股非金融两油企业的ROE与PPI同比是密切相关的，在今年工业品价格同比增速回落的预期路径下,ROE本身还是有回落的压力的，从盈利的角度看并不存在利好。既然去年的ROE是前低后高的走向，那么即便看到今年二季度企业盈利同比的提升也暗含了基数因素在其中。 图8：PPI预期高位回落，ROE年内仍面临压力 而在稳增长基调下，上半年货币政策预计大概率保持宽松，股票市场的资金相对还是便宜的，会有拔估值的效应。信用扩张的最大好处就是验证了前期降准、降息等宽货币到宽信用的传导是通路，结构上看实体贷款和政府债的双重发力也提供了稳增长的定心丸。宽信用的格局下，A股中跑赢基准的个股比例预计还是上调的，市场可能呈现出全盘小牛的局面，录得上涨的股票“胜率”未必低，但宽基指数上升弹性也有限。这是因为“房住不炒”的大基调下，房屋销售还难见好转，一月的“天量社融”于实体而言是红包而非持续、稳定收入。 图9：信用环境是决定A股胜率的抓手 图10：商品房销售面积增速限制本轮M1回升的幅度 一月处在数据的真空期，社融数据无论是总量还是结构对市场的影响度都排在前列。根据我们草根调研的结果，年初制造业的下游行业、尤其是高端制造业的盈利能力更强，上游的传统资源产业盈利性稍弱；服务业方面受到局部地区疫情反复的影响，传统服务业盈利短期受限，而电信、互联网等科技附加值较高的行业盈利占优。春节后上游资源品价格快速拉升是受到海外地缘政治等因素导致的，从PMI数据反馈的全球供需缺口收窄、叠合加息预期来看，无论是供需还是流动性都难言对商品利好。春节后国内股市周期行业和旧基建偏强，也是对宽信用及稳增长能否落地、落地形式的担忧，随着社融“开门红”打消疑虑，后续我们仍看好数字经济和绿色经济主题下的新兴产业。 图11：外部冲击开始取代供给成为商品价格的推手 图12：全球供需缺口收敛，商品难有机会