跟踪报告：蓄能发力，全国市场加速开拓中

事件：重庆啤酒发布2021年业绩快报，备考口径下，2021年全年实现营业收入131.19亿元，同比+19.90%；归母净利润11.66亿元，同比+38.82%。其中，2021Q4实现营业收入19.33亿元，同比+1.08%；归母净利润1.22亿元，上年同期亏损709万元，利润端表现超出市场预期。 量价齐升驱动增长，大单品乌苏表现出色。拆分量价看，2021年公司销量同比增长约15%，吨酒价同比增长5%。其中主力产品乌苏维持良好表现，估计全年实现销量约83万吨，占比达30%，同比增长34%，疆外销量约45-50万吨。 1664保持增长态势，2021年销量同比增长36%。 为提升乌苏品牌势能，公司进一步加大对乌苏品牌的布局：1）推出小瓶型乌苏丰富消费场景，预计将于2022年逐步发力娱乐渠道；2）品牌内部结构升级，推出高端产品楼兰秘酿，提升品牌影响力；3）今年白啤将走出疆内，进入疆外市场。随着产品矩阵的丰富，乌苏品牌势能进一步加强。 组织结构再调整，产能优化助力发展。2021年11月重庆啤酒对市场管理权进一步划分，各业务单元按照地域结构划分明晰，有效避免了团队间的内部竞争，有望提高整体运营效率。2022年是“扬帆22”计划的冲刺年，公司有望加速全国市场的开拓。与此同时，嘉士伯集团发布“扬帆27”战略，集团在地理区域上将中国市场列为战略重点，未来将继续推进大城市战略，加强渠道开拓，保持在中国的优异表现。 重庆啤酒产能主要分布在中西部地区，但新市场的开拓主要集中在华东和华南地区，导致部分地区因长途运输带来物流成本的增加。为优化产能布局，降低运营成本，公司在华东和华南地区相继增加产能，弥补新增市场产能上的缺口，助力乌苏的全国化开拓，提高公司的盈利能力。 提价覆盖成本压力。2020 H2 以来原材料及包材成本呈上行态势，公司成本端持续承压。重庆啤酒计划于2022年2月起疆外调整红乌苏价格，上涨幅度为5%。 其他品牌则根据不同地区/渠道情况灵活微调。估计公司整体出厂均价的提价幅度为4%-8%。成本端玻璃等包材价格已开始回落，原材料大麦价格尚处于高位。 整体而言，我们认为2022年成本端压力将小于2021年，提价+产品结构升级可以覆盖成本项压力。 盈利预测、估值与评级：公司渠道拓展顺利，组织架构的调整&产能的优化将进一步提升运营效率，加快市场开拓。乌苏品相的丰富有望加大产品间协同效应，延伸乌苏品牌的生命周期。我们持续看好重庆啤酒的成长潜力，上调重庆啤酒21-23年净利润至11.66/14.52/17.56亿元，（较前次上调12.3%/9.7%/10.1%），对应EPS为2.41/3.00/3.63元，当前股价对应22年PE为46倍，已回落至近三年估值中枢之下。维持“买入”评级，目标价186元。 风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。 公司盈利预测与估值简表 1、产品结构升级，持续发力全国 重庆啤酒发布2021年业绩快报，备考口径下，2021年全年实现营业收入131.19亿元，同比+19.90%；归母净利润11.66亿元，同比+38.82%。其中，2021Q4实现营业收入19.33亿元，同比+1.08%；归母净利润1.22亿元，上年同期亏损709万元，利润端表现超出市场预期。 量价齐升驱动增长，大单品乌苏表现出色。拆分量价看，2021年公司销量同比增长约15%，吨酒价同比增长5%。其中主力产品乌苏维持良好表现，估计全年实现销量约83万吨，占比达30%，同比增长34%，疆外销量约45-50万吨。 1664保持增长态势，2021年销量同比增长36%。 随着市场管理权的明晰&产能布局的优化，预计2022年公司大城市拓展计划将更为积极。通过小瓶乌苏的推出、乌苏系列产品引至疆外等一系列措施，重庆啤酒将加速市场开拓，推动公司的全国化布局。 2、渠道开拓顺利，经营效率提升 2022年发布的“扬帆27”战略规划中，嘉士伯集团将中国市场作为战略重点之一，强调将继续聚焦中国区域，保持在中国的出色表现。重庆啤酒（即嘉士伯中国）通过两次业务结构调整，将五大业务单元按照地域结构划分明晰，有效避免了团队间的内部竞争，提高了整体运营效率。在市场开拓过程中，因产能布局较不平衡，部分地区因长途运输带来物流成本的增加。重庆啤酒2021年起相继在江苏盐城、广东佛山等地新增产能，逐步优化产能布局，降低运营成本。组织架构调整&产能优化等一系列措施的推进，将助力重庆啤酒布局全国，且有望实现整体盈利能力的进一步提高。 2.1、组织架构调整，区域划分明晰 优化组织架构，明晰区域划分。2020年资产重组后，公司即根据地域划分五大业务单元，空白市场的开拓由CIB团队和新疆团队共同负责，且两团队之间实行赛马机制，根据业务表现获得市场管理权。经过一年的考核调整，公司于2021年11月对市场管理权进一步划分，将东三省、华北三省及华中地区共10个省级市场归为CIB团队负责；新疆团队新增上海、江西等共计7个省级市场。此次调整后，各业务单元负责范围将按照行政省份完整划分，且均可运作公司的全系列产品，公司业务结构彻底明晰。此次组织架构的调整有效避免了团队内部竞争造成资源浪费，提高了整体的运营效率。 “扬帆27”坚定发展方向。自2016年嘉士伯集团发布“扬帆22”战略规划以来，嘉士伯中国发展迅速，五年间已成为集团内部的全球最大市场。2022年是“扬帆22”计划的冲刺年，公司有望加速全国市场的开拓。与此同时，嘉士伯集团发布“扬帆27”战略，集团在地理区域上将中国市场列为战略重点，强调未来将继续聚焦中国区域，持续推进大城市战略，加强渠道开拓，保持在中国的优异表现。 图1：五大BU区域划分明晰 2.2、夯实产能基础，完善供应链布局 平衡产能布局，降低运输成本。重庆啤酒产能主要分布在中西部地区，但新市场的开拓主要集中在华东和华南地区。供需间的不匹配导致部分地区产能不足，长途运输带来物流成本的增加。为优化产能布局，降低运营成本，公司于2021年7月在江苏盐城新增13万吨产能，缓解了乌苏在华东地区的供应紧张问题。后续佛山及西昌产能的增加，将进一步弥补华南市场产能上的缺口，助力乌苏的全国化开拓，提高公司的盈利能力。 图2：公司新增产能满足全国化需求 3、产品布局完善，高端后劲充足 2019年乌苏在疆外走红后，红乌苏销量实现快速增长，目前已成功开拓多个空白市场，并积累了较强的品牌势能。作为公司的重点产品，2022年乌苏将继续丰富品牌矩阵，发挥产品间协同效应，延伸品牌的生命周期。其中小瓶型红乌苏的推出有望切入娱乐渠道，丰富消费场景。乌苏白啤换装升级后，2022年将发力疆外，从红乌苏拓展成熟的市场和渠道率先切入，有望成为乌苏品牌的潜在增长点。 3.1、2021年疆外乌苏品牌矩阵显著丰富 乌苏家族品相丰富，开拓疆外提升势能。乌苏品牌在疆外主要销售红乌苏，在疆内产品品类较多，产品储备相对丰富。随着红乌苏全国化拓展的顺利进行，其他产品也相继推广至疆外，有望实现产品间的协同作用，有助于提升乌苏的品牌势能，延长品牌的生命周期。 表1：乌苏系列产品情况 丰富消费场景，小瓶装切入娱乐渠道。在全国化进程的逐步推进中，乌苏品牌一方面加快空白市场的开拓，另一方面加深渠道上的布局。乌苏早期绑定烧烤场景实现快速增长，随后切入其他品类餐饮门店以及商超渠道。为寻求渠道拓展下的新增长点。乌苏于2021年8月开始在华东地区生产330ml和275ml小瓶型装，并计划在2022年逐步发力娱乐渠道，进一步丰富乌苏的消费场景。 推出高端品相，维持品牌热度。随着疆外乌苏品牌势能的提升，公司延伸红乌苏高酒精度&高麦芽浓度的产品特性，于2021年9月推出了更高酒精度和麦芽浓度、更高价位的楼兰秘酿，实现乌苏品牌内部的高端升级。楼兰秘酿的推出，丰富了乌苏的产品品类，有助于提升品牌影响力。作为概念性产品，楼兰秘酿目前仍处于线上销售阶段。 图3：红乌苏销量快速增长 图4：乌苏推出高端新品楼兰秘酿 白啤细分增势突出，乌苏白啤发力疆外。近年来，白啤细分发展迅速，增势远超其他品类，是啤酒高端化进程中率先发力的细分品相，各公司推出的多款白啤产品相继获得消费者认可。乌苏小麦白在疆内同样广受欢迎，并于2021年12月改用德国白啤酿造工艺，换装为乌苏白啤，定位10元价格带，推进布局疆外市场。乌苏白啤是继红乌苏后，乌苏品牌在疆外筹备发力的另一单品，有望成为2022年乌苏品牌的新增长点。在产品属性上，乌苏白啤没有渠道壁垒，且有望发挥产品间协同作用。通过从红乌苏已拓展的成熟市场和渠道切入，实现产品的组合效应。 图5：白啤销量增速高于其他啤酒品类 图6：乌苏白啤换装升级 3.2、多品牌多元化布局 品牌组合丰富，多品牌各有特色。重庆啤酒通过国内地方性品牌的收购和国际化品牌的引入，已形成“本地强势品牌+国际高端品牌”的格局，产品矩阵较为完善。品牌运营方面，公司采用单品牌单团队的运作模式，根据不同品牌的产品属性、品牌理念与目标人群差异化营销。在主力大单品乌苏之外，其他品牌也各有看点。 图7：重庆啤酒“6+6”品牌组合 重庆啤酒：绑定火锅场景，突出品牌调性。重庆啤酒品牌吨量在50万吨以上，是公司的第二大单品。2021年以来，公司持续加强重庆啤酒与火锅场景的绑定，推出新品重庆渝越，定位10元价格带。并在重庆推出第一家“酒厂火锅”，进一步增强品牌与消费者间的互动，使人们近距离感知品牌调性，提高消费者认可度。对比“乌苏+新疆菜”绑定模式取得的快速发展，“重庆啤酒+火锅”的场景绑定亦有望获得不错表现。 图8：新品重庆渝越搭配火锅场景 图9：公司开设“酒厂火锅” 夏日纷果酒：切入低度酒赛道，丰富高端品相。夏日纷卡位果酒赛道，当前主要打造家庭消费和休闲消费场景，是国内啤酒上市公司中唯一对标果酒的产品。当前重庆啤酒的超高端品相体量为6-7万吨（含1664），其中夏日纷产品力突出，且与1664具备一定的协同性，是公司着重发力的新品之一。目前夏日纷仍处于市场推广阶段，公司一方面布局商超渠道，提高产品铺货率；另一方面通过明星代言等营销活动加大品牌知名度。随着试饮等活动的推进，夏日纷表现值得关注。 图10：明星代言提升品牌知名度 4、多地提价覆盖成本压力 原材料及包材价格攀升，各啤酒厂商成本承压。2020 H2 以来，原材料及包材成本呈上行态势，公司成本端持续承压。就价格最新走势来看，成本端玻璃等包材价格自去年11月开始回落，原材料大麦价格尚处于高位。 图11：大麦价格走势 图12：瓦楞纸价格走势 图13：玻璃价格走势 图14：铝锭价格走势 红乌苏疆外提价，重啤成本压力有望缓解。2021年以来各啤酒厂商相继提价，重庆啤酒于2021年9月起针对乌苏系列在疆内提价，目前疆内提价进展顺利，消费者接受度良好。且公司计划于2022年2月起在疆外调整红乌苏价格，上调幅度约为5%。其他品牌则根据不同地区/渠道情况灵活微调，计划在旺季来临前完成提价动作，最终公司整体出厂均价的提价幅度为4%-8%。整体而言，我们认为2022年成本端压力小于2021年，提价+产品结构升级可以覆盖成本项压力。 表2：2020年以来各企业提价情况 5、结语 啤酒行业进入高端化转型期，重庆啤酒借助大单品乌苏迅速开拓全国化市场。作为嘉士伯集团“扬帆27”战略的地域重点之一，重庆啤酒的市场拓展顺利，并通过组织架构的调整&产能的优化等措施进一步提升整体运营效率，加快市场开拓，增强盈利能力。与此同时，疆外乌苏品相的丰富有望加大产品间协同效应，增强品牌势能，延伸乌苏品牌的生命周期，其中乌苏白啤有望成为2022年潜在增长点。且公司品牌运作能力突出，重庆啤酒、夏日纷等其他品牌亦值得期待。 我们持续看好重庆啤酒的成长潜力，上调重庆啤酒2021-2023年净利润分别至11.66/14.52/17.56亿元，（较前次上调12.3%/9.7%/10.1%），对应EPS分别为2.41/3.00/3.63元，当前股价对应22年PE为46倍，已回落至近三