老品牌势能不减，新品牌多点开花：中餐品牌连锁龙头，疫后业绩弹性可观

——老品牌势能不减，新品牌多点开花 公司是国内领先的连锁餐饮品牌运营商，品牌孵化策略清晰、运营体系标准化程度高，未来有望通过孵化新品牌，享受中国餐饮业连锁化红利。 公司多菜系迭代发展，多品牌运营能力较强 公司创立于1995年，从九毛九西北菜起步到孵化太二酸菜鱼到怂火锅再到赖美丽烤鱼，菜系品牌不断推出；2017-2020年公司3年营收、净利润CAGR分别为24%、32%。截止1H21，公司共运营5个品牌419家餐厅，包括：太二286家、九毛九91家、怂火锅4家、赖美丽烤鱼2家、两颗鸡蛋煎饼37家和那未大叔是大厨1家。 餐饮行业连锁化大势所趋，品牌运营商有望长期胜出 当前中国餐饮业规模破4万亿，但行业连锁化率仅17%，top5/100市占率仅2%/8%，较美、日成熟市场28%、30%连锁化率仍低。未来伴随人均收入提升、冷链物流等供应链改善，我们预计2024年行业连锁化率或有望达到20%。连锁餐饮品牌运营商有望依托标准化的运营能力，规避单一品牌生命周期风险，借助更高的管理、供应链运营效率在市场竞争中胜出。 公司品牌运营能力突出、“太二”及新孵化品牌业绩成长可期 从九毛九至太二酸菜鱼，公司已跑通可复制的品牌孵化策略，并在多品牌发展过程中不断完善标准化管理体系，通过对组织架构的迭代升级和供应链建设，为品牌孵化和多品牌运营提供了有力保障。太二品牌势能强劲，疫情中2021年按期完成了门店扩张计划，为公司贡献了79%的营收和92%的利润，翻台率维持了3.9的较高水平；中长期看，太二市场下沉可继续开拓开店空间，未来2-3年有望成为公司业绩增长新来源；同时公司新品牌切入火锅、烤鱼两大赛道亦有望开辟新的增长曲线。 盈利预测、估值与评级 预计公司2021-23年收入分别为人民币43.8/62.8/89.9亿元，EPS分别为人民币0.23/0.37/0.63元，三年CAGR94%，对应PE分别为62/39/23倍。鉴于公司具备较强的品牌孵化和运营能力，以及太二在疫情改善后可预见的业绩恢复可能性，参考可比公司估值，我们结合DCF和PE估值方法，给予公司23年30倍PE，目标价22.93元港币，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复影响；太二品牌势能无法维持；新品牌发展低于预期。 投资聚焦 核心逻辑及投资要点 受疫情反复+港股市场环境影响，目前餐饮行业估值已大幅调整。但公司作为国内领先的连锁餐饮品牌运营商在后疫情时代仍具备竞争优势。公司太二品牌势能强劲，疫后业绩修复确定性和弹性可观。新品牌“怂”火锅赛道空间广阔，预计2-3年后有望加速扩张，提供远期想象空间。 不同于市场的观点 1、市场担忧太二品牌势能出现下滑，抑制长期开店空间。我们认为，太二疫情期间坪效仍居同一商圈坪效前三+商场给予租金折扣优惠证明公司品牌势能在用户端和商场端均维持强势。同时，我们认为，太二2021年逆势完成开店计划以及提升2022年开店指引都是对市场担忧问题的有效回应； 2、市场对公司新品牌开店进展较慢有所担忧。我们认为新品牌当前开店节奏符合公司一贯新品牌孵化策略。以太二为例，2016-2018年分别新开9/16/37家门店，当2019年门店模型验证+品牌势能确立后开店节奏方提速。公司根据品牌自身情况制定合理的扩店计划，有助于提高品牌孵化成功率，可避免因盲目扩张导致的孵化失败风险。 核心假设 我们基于公司各品牌的发展阶段，结合疫情等因素的影响对公司进行假设： 太二酸菜鱼：品牌势能维持，基于开店计划逐步向下沉市场偏移和疫情影响，2021-2023年分别新增门店122/150/150家，翻座维持在3.9。 九毛九西北菜：品牌进入成熟期，公司将对进行门店优化调整。2021-2023年分别关店7/7/7家，翻座稳定在1.7。 “怂”火锅：品牌基本要素已确立，部分餐厅爬坡较为亮眼，预计未来三年分别新增门店5/10/20家。 盈利预测与估值 我们结合相对估值法和绝对估值法对公司进行估值，DCF估值结果显示合理价格为22.96元港币；相对估值法我们参考2023年盈利预测给予公司30倍PE，对应目标价为18.90元人民币，折合22.91元港币。综合DCF和PE估值方法，给予公司2023年目标价22.93元港币。 1.国内领先的连锁餐饮品牌运营商，疫后复苏优于同业 1.1.深耕餐饮行业26载，成功孵化九毛九、太二两大品牌 公司由管毅宏先生于1995年创立于海口，并于2005年创立“九毛九西北菜”餐厅。受益于2010年制定的绑定购物中心开店策略，九毛九在2012年之后门店数量迎来快速发展，并逐步将品牌拓展至一线城市。随着2015-2019年，公司成功将“太二酸菜鱼”门店规模快速拓展至100家以上，公司逐步从单一的连锁餐饮品牌，逐步转型为多品牌同时发展的连锁餐饮品牌运营商。 图表1：九毛九公司发展历程 目前公司共运营六个品类、定位差异化发展的餐饮品牌，包括太二酸菜鱼、九毛九西北菜、“怂”火锅、2颗鸡蛋煎饼、那未大叔是大厨和赖美丽烤鱼。 图表2：公司旗下品牌情况 1.2.管理团队经验丰富，利益与公司充分绑定 公司充分重视激励，核心高管与一线核心团队利益与公司绑定。公司创始人、实际控制人管毅宏先生持有公司40.66%的股份系公司第一大股东；第二大股东上海领悟持股6.54%；公司核心员工主要通过MX J Limited和MT J Limited两家公司以员工持股基金的方式分别持有公司5.25%和4.3%的股权；其他股东持股43.25%。 此外，公司各主要品牌运营团队亦通过股权方式与各自品牌发展绑定。 图表3：公司当前股权结构 公司重视管理层激励，深化职业经理人制度。公司通过授出购股权的方式对核心员工进行激励，截至21年10月29日，公司共计授出购股权375.83万股，占已发行股本的0.26%。承受人从最初29人增长到114人，将公司价值与更多核心员工利益联结；其中三位执行董事购股权占购股权计划的27%，加深职业经理人制度中管理者与公司联系，推动公司长远发展。 图表4：公司购股权计划 管理层大型外企经验丰富，多位高管拥有麦当劳职业经历。创始人管毅宏先生深耕餐饮行业26年，具备丰富的餐饮企业运营经验，扎根于华南市场，奠定企业根基。高管团队以75后为主，多数具有大型成熟外资餐饮企业从业经验。其中，执行董事崔弄宇、副总裁何成效、技术总监付丹伟、工程总监黄伯波等人均曾就职于麦当劳等知名外资餐饮集团，具备丰富的餐厅标准化管理经验。同时，公司在品牌层面也不断引进更加年轻的高级管理人员，推动品牌发展更具活力，并完善公司的人才储备梯队。 图表5：公司管理层介绍 1.3.财务表现：太二扩张驱动二次增长 历史增速强劲，1H21营收利润较2019年同期实现增长。2017-2020年，公司营收由14.7亿，增长至27.1亿元，复合增速24%；归母净利由0.67亿增值至1.53亿，复合增速32%。2021H1随着餐厅经营复苏，太二门店继续不断扩张，从161家扩张至286家。2021H1公司实现营业收入20.21亿元，同比2019年增长63%，实现归母净利润1.86亿元，同比2019年增长100%。 图表6：2016-2021H1营业总收入及同比增长率 图表7：2016-2021H1归母净利润及同比增长率 太二酸菜鱼为公司核心品牌，驱动业绩快速增长。自2019年以来，太二依托品牌势能快速向上，在营业收入和门店数量上超过九毛九成为公司核心品牌。截止1H21，太二占公司营收比重为79%，九毛九占比10%，其他品牌仅占2%。从门店结构看，太二门店占比达68%，门店数也已超过其它四品牌。2016-2020年太二营收由0.7亿快速增长至19.6亿，成为公司主要营收、利润来源。 图表8：公司旗下各品牌全国布局图（单位：家） 图表9：2016-2021H1各品牌门店数（单位：家） 图表10：各品牌营收情况（单位：百万元） 2.中国餐饮业市场空间大，连锁品牌运营商有望长期受益 2.1.餐饮行业空间广阔，连锁化率提升大势所趋 中国餐饮行业规模庞大，前景广阔。中国餐饮行业规模庞大，2020年虽然收到疫情影响但中国餐饮行业市场规模依旧突破4万亿，相较于2019年同比增长8.25%。 2014-2019年餐饮行业年复合增长率在9.39%。根据沙利文预测，2018-2024年中国餐饮行业年复合增长率在8.3%。 图表11：2014-2024年中国中餐市场收入 对标海外成熟市场，中国餐饮业连锁化率仍低，连锁品牌具备成长空间。对比连锁化率较高的美日成熟市场（占比分别为28%、30%），中国餐饮业当前17%的连锁化率仍然较低。根据Food Market Commentary数据，70年代美国人均GDP突破10000美金后，美国餐饮连锁化率从6.2%，提升到1978年的22.5%。2014年以来，伴随中国人均GDP快速提升，以及资本在餐饮产业链上下游的投资力度提升，中国连锁餐饮行业在上游食材生产加工、仓储运输等供应链环节标准化程度提高驱动下，连锁化率已由2015的12%，提升至2020年的17%。根据Euromonitor预测，在以上供给端因素驱动下2024年我国餐饮连锁化率有望达到20%。 图表12：2020年各国餐饮连锁企业收入贡献比例 图表13：餐饮业投融资规模 图表14：中美日餐饮连锁化率变化对比（美元） 图表15：中国连锁化率预测（单位：十亿元，%） 2.2.客群变迁+购物中心发展，助推餐饮行业连锁化、品牌化 连锁化、品牌化发展趋势在需求端的发展逻辑源于代际变迁背后居民消费习惯的迁移。90-00后新生代消费群体成长于中国经济高速发展阶段，工作生活节奏加快催生外出就餐需求，参考《中国餐饮大数据2020》，外出就餐人群中超过60%为90-00年客群。由于这部分人群经济较为富裕，亦使其更加偏好质量稳定的连锁品牌餐饮。 图表16：2020年餐饮消费年龄层次（单位：%） 图表17：中国外出餐饮消费年龄结构（单位：%） 此外，购物中心聚集人流的特征，也为连锁餐饮品牌的发展提供沃土。根据赢商大数据统计，中国近十年购物中心体量存量规模激增，2020年中国购物中心体量在4.4亿平方米，2009-2020年CAGR达到24%。受益于线下客流向购物中心的聚集趋势，连锁餐饮门店绑定购物中心开店策略，使得传统餐饮门店的引流问题得以更好解决，同时购物中心对餐饮品牌的需求，也助推了连锁化率的进一步提升。 图表18：2009-2020年全国购物中心增长情况 图表19：2014-2024年中式快时尚餐饮市场收入 2.3.破局餐饮行业生命周期困境：标准化+多品牌孵化 如前所述，虽然中国餐饮业较低的连锁化率为品牌提供了充足的成长空间，但单一餐饮品牌受制于品牌生命周期规律，存在成长边界有限+长期持续经营不确定两大难题：（1）从单店模型验证成功到门店扩张期，品牌势能向上，门店扩张与同店销售增长对业绩形成正向反馈；（2）品牌生命周期后半段，伴随品牌势能下降，翻台+门店不再继续增长，甚至出现关店，此时企业营收利润下降不可避免。 因此，虽然中国餐饮业广阔的市场规模和较低的连锁化率为品牌的成长提供了可观空间，但传统餐饮公司受制于单一品牌生命周期困扰，较难在长期持续扩张成长。 而连锁餐饮品牌运营商的优势在于，可以通过更高的品牌孵化成功率，依托新品牌对老品牌的接力，克服单一品牌的生命周期规律。而能否实现这一点，需要连锁餐饮品牌运营商建立起适应品牌孵化和品牌运营所需的管理体系。 图表20：连锁餐饮品牌生命周期规律 3.公司优势：从品牌到品牌运营商，品牌孵化能力打开成长空间 3.1.太二业绩弹性可观，九毛九进入战略调整期 太二：短看同店修复+开店增长，长看门店下沉扩张 酸菜鱼赛道优质，市场具有广阔空间。酸菜鱼作为传统川菜的招牌菜，深受消费者的喜爱，近年来国内酸菜鱼市场快速发展，从2014年的40亿市场规模，快速成长到2018年123亿。2014-1018年CAGR为3