收购三杰股权加强核心优势，加大高倍率锂电投资前景可期

收购三杰股权加强核心优势，加大高倍率锂电投资前景可期 收购核心子公司长虹三杰少数股权，控股股东和员工持股计划参与，长锁定期凸显信心：2月8日长虹能源发布收购兼并暨增发预案公告，公司拟发行股份购买长虹三杰33.17%股权，届时长虹三杰将成为公司全资子公司；公司拟发行股份募集配套资金，用于补充上市公司和标的公司流动资金以及标的公司的项目建设等。长虹三杰为锂电业务经营主体，收购有利于业务整合且不用确认商誉。发行对象包括公司控股股东、员工持股计划及各类机构投资者，发行价格不低于前20个交易均价80%，即94.84元/股。发行方案分两部分，一部分是发行股份购买子公司少数股权，发行方式是锁价发行，锁定期12个月；另一部分是配套募集资金是竞价发行，长虹能源控股股东参与其中的50%，长虹能源成立的员工持股计划参与不超过6000万元。其中机构投资者锁定期6个月，长虹能源相关股东锁定期达12个月以上、员工持股计划36个月内不得转让。 电动工具无绳化市场广阔，锂电池为重要部分占成本13%：电动工具主要分为工业级、专业级及通用级。其中工业级市场占比约32%，目标客户主要为专业工厂或工程建设施工队伍；专业级市场最广，占比约40.5%，竞争最为激烈，强调对于复杂环境的适应性，稳定性，要求功率大，电机寿命长，长时间重复作业等，多用于建筑行业、管道行业等，主要有美国德伟、德国博世、日本牧田等品牌。通用级又称为DIY级，占比约27.5%，具有产品价格低，性价比高，强调便携性、组合性好等特点，主要客户为一般家庭。电动工具细分种类中还分为电钻、电动磨床、电锯、砂光机、冲击扳手五种，其中2019年电钻市场占比最高，达36.3%。电动工具各主要部分中，结构件成本占比最高，达25.4%，电源成本占比约12.9%，主要包括电池、电源线、充电器； 电驱占比11.9%，主要包括电机等。 价格优势+日韩厂商战略变化，国内电动工具锂电池市场大：2020年全球电动工具用电池市场需求达9.6GWh，预计2025年需求量达19.3GWh，2020-2025年CAGR达15.0%。而全球电动工具用高倍率锂电池2020年出货量达20.2亿颗，预计2025年达49.3亿颗，CAGR达19.3%。根据高工锂电，2020年中国电动工具用锂电池出货量达到5.6GWh，同比增长124%，预计到2025年出货量达到15GWh，2020-2025年CAGR达21.8%。国内企业相对于国际厂商具有价格优势，其高性能圆柱电池（1.3-3.0Ah）平均成本相比于国外厂商单价低40%以上。同时，锂电池认证周期长，需要较强的技术实力、产品竞争力、供货规模，以TTI为例，其对供应商的选择需要经历230次审核，将近2年时间。目前国内厂商纷纷进入TTI等国际一线客户供应链，即便未来日韩厂商回归，也难以有显著优势。同时，面对竞争，日韩企业采用的是差异化高端化战略。根据EVTank，2020年中国企业的电动工具用高倍率锂电池主要集中于1.5和2.0Ah，二者合计占比95%。而日韩企业则主要以2.5Ah为主，2020年占比62.0%，2.0Ah则占比为36.0%，且下一步将逐步放弃2.0Ah产品，向3.0Ah以及更高容量的21700系列产品进发。而在扩产计划上，三星SDI、LG等也以电动汽车用动力电池为主。 国内厂商纷纷扩产，长虹能源预计2022年锂电产能达5亿颗：目前亿纬锂能、天鹏电源、海四达、长虹能源等均在电动工具、园林工具、智能家居领域有所部署。根据公开披露数据统计，预计2022年亿纬锂能电动工具锂电池产能或8亿颗以上，天鹏电源将达到约13亿颗，海四达预计将达到约5.7亿颗，长虹能源将达到约5亿颗。亿纬锂能目前规模最高，2021年前三季度营收达114.48亿元，同增114%，主营业务包括锂原电池、锂离子电池、锂电池动力系统等领域，其中锂离子电池用于消费电子领域、动力电池领域、电动工具行业等。天鹏电源为蔚蓝锂芯100%控股子公司，蔚蓝锂芯2021年前三季度实现营收47.48亿元，同比增长68.79%，目前主要涉及锂电池、LED、金属物流领域三大业务，其中2021年H1锂电池业务收入占比38.88%。长虹能源2018年收购长虹三杰进入锂电领域，目前主要业务由碱电、碳电、锂电组成，其中2021年H1碱电收入占比42.11%，锂电收入占比55.42%；2021年前三季度实现收入22.25亿元，同比增长69.7%；归母净利润实现2.03亿元，同比增长71.0%。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价138.37元。我们预计公司2021-2023年收入分别为29.53/45.09/53.82亿元，同比增速分别为51.3%/52.7%/19.4%，归母净利润分别为2.50/3.98/4.61亿元（暂未考虑此次收购完成影响），同比增速54.1%/ 59.6%/15.8%；给予买入-A的投资评级，公司对应合理价值112.47亿元，对应目标价138.37元，相当于2022年28.24X的动态市盈率。 风险提示：收购兼并及发行相关风险、下游需求不及预期风险，公司扩产进度不达预期风险，产业政策风险，原材料供应及价格波动风险，客户集中度高的风险 摘要(百万元)主营收入净利润 1.收购少数股东股权，进一步整合业务加大投资，锁定期凸显信心 拟收购核心子公司长虹三杰少数股东股权，标的价格尚未确认。2022年2月8日，长虹能源发布收购兼并暨增发预案公告，公司拟发行股份购买长虹三杰33.17%股权，届时，长虹三杰将成为公司全资子公司；标的资产的评估交易价格尚未确定；同时公司拟发行股份募集配套资金，用于补充上市公司和标的公司流动资金以及标的公司的项目建设等。 长虹三杰为锂电业务经营主体，收购有利于业务整合，且不用确认商誉。本次交易标的为长虹三杰股权，长虹三杰为公司锂电业务的主要经营主体，收购长虹三杰少数股东股权有利于公司未来对标的控制以及后续的整合。同时，因为公司本次收购是收购子公司少数股权。按照会计准则的规定，长虹能源本次收购子公司少数股权，属于权益性交易，不需要确认商誉。 图1：公司发布收购兼并暨增发预案公告 发行对象包括公司控股股东、员工持股计划及各类机构投资者，发行价格不低于前20个交易均价80%，即94.84元/股。本次募集配套资金的发行对象为包含公司控股股东长虹集团、长虹能源员工持股计划等在内的符合条件的特定投资者。除长虹集团、长虹能源员工持股计划外的其他发行对象包括符合中国证监会规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者，以及符合法律法规规定的其他法人、自然人或者其他合格投资者。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，即94.84元/股。 发行方案分两部分，机构投资者锁定期6个月，长虹能源相关股东、员工锁定期均达12个月以上。本次发行方案分为两部分，一部分是发行股份购买子公司少数股权，发行方式是锁价发行，锁定12个月；另一部分是配套募集资金，是竞价发行，长虹能源控股股东参与其中的50%，长虹能源成立的员工持股计划参与不超过6000万元。其中公司控股股东长虹集团本次向特定对象发行认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。长虹能源员工持股计划本次向特定对象发行认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。除长虹集团及长虹能源员工持股计划以外的其他发行对象认购的本次向特定对象发行的股份，自本次发行结束之日起6个月内不得转让。 2.无绳电动工具市场广阔，行业天花板高 电动工具主要分为工业级、专业级及通用级。其中工业级市场占比约32%，目标客户主要为专业工厂或工程建设施工队伍，主要品牌有美国米沃奇、瑞士喜利得、德国泛音等。专业级市场最广，占比约40.5%，竞争最为激烈，设计上强调对于复杂环境的适应性，稳定性，要求功率大，电机寿命长，长时间重复作业等，多用于建筑行业、管道行业等，主要有美国德伟、德国博世、日本牧田等品牌。通用级又称为DIY级，具有产品价格低，性价比高，强调便携性、组合性好等特点，主要客户为一般家庭，解决人工成本较高背景下，自己动手的简单维修问题。 表1：电动工具定义及分类 图2：2019年电动工具市场占比按应用场景 图3：2019年电动工具市场占比按种类 电动工具设计原理比较相似，功能种类上也相对集中，细分种类中主要分为电钻、电动磨床、电锯、砂光机、冲击扳手五种，2019年合计市场占比达90.6%，其中2019年电钻市场占比最高，达36.3%。 图4：电动工具主要种类 电动工具各主要部分中，结构件成本占比最高，达25.4%，主要包括支架、机壳；传动装臵成本占比约15.8%，主要包括皮带、齿轮、减速箱等；电控成本占比约15.3%，主要包括控制器、开关；电源成本占比约12.9%，主要包括电池、电源线、充电器；电驱占比11.9%，主要包括电机等；工作头占比约11.4%，主要包括磨片、刨刀、锯片、钻头夹等；功能调节相关零件占比约4.3%，主要体现在扭力、张力、转换、减速等功能方面；其他则包括钢材、漆包线、线材等，占比约3.0%。 图5：2019年电动工具主要部分及成本占比 3.价格优势+日韩战略变化，国内电动工具锂电池空间大 全球电动工具用高倍率锂电池出货量预计高速增长，未来五年CAGR达19.5%。2020年全球电动工具用电池市场需求达9.6GWh，同比增长20.0%，相对于2016年的4.2GWh，CAGR达23.0%，预计未来2025年需求量将达到19.3GWh，2020-2025年CAGR达15.0%。而全球电动工具用高倍率锂电池出货量达20.2亿颗，预计2025年出货量将达到49.3亿颗，CAGR达19.3%。这主要由于电动工具无绳化、锂电化趋势，同时部分电动工具对于续航需求的提升，也将会推动对于锂电池的需求。关于电动工具无绳化、锂电化趋势及电动工具下游市场的分析，请关注我们相关报告《长虹能源精选层系列三：详解电动工具锂电池的市场格局以及竞争优势》。 图6：全球电动工具用电池预计未来CAGR达15.0% 图7：电动工具用高倍率锂电池出货量预计CAGR达19.5% 中国电动工具用锂电池出货量2020年大幅增长，预计未来增速高于全球增速。根据高工锂电，2020年中国电动工具用锂电池出货量达到5.6GWh，同比增长124%，预计到2025年出货量达到15GWh，2020-2025年CAGR达21.8%。 图8：中国电动工具用锂电池2020年出货量同比增长124% 国内厂商实现技术突破，叠加价格优势明显，已纷纷进入国际一线客户供应链。国内企业相对于国际厂商具有价格优势，以长虹能源为例，其高性能圆柱电池（1.3-3.0Ah）平均成本为6.5-6.9元/只，相比于国外厂商单价低40%以上。同时，锂电池认证周期长，需要较强的技术实力、产品竞争力、供货规模，以TTI为例，其对供应商的选择需要经历230次审核，将近2年时间。目前随着国内企业相继突破20A放电电流的技术瓶颈，在电动工具需要快充快放的特殊应用场景下，国内在高倍率电池领域的技术已与日韩差距不大，亿纬锂能、海四达、天鹏电源均已进入TTI等国际一线客户供应链，叠加价格上的优势，即便未来日韩厂商回归，也难以有显著优势。 表2：国内外厂商电动工具锂电池价格对比 表3：国内主要厂商锂电电池性能情况 表4：电动工具锂电池主要厂商客户情况 面对中国企业的价格优势，日韩企业采用的是差异化高端化战略。根据EVTank，2020年中国企业的电动工具用高倍率锂电池主要集中于1.5和2.0Ah，二者合计占比95%，2.5Ah仅占5.0%。而日韩企业则主要以2.5Ah为主，2020年占比62.0%，2.0Ah则占比为36.0%，1.5Ah几乎没有，且下一步将逐步放弃2.0Ah产品，向3.0Ah以及更高容量的21700系列产品进发。 图9：2020年中国企业电动工具用高倍率锂电池产品结构 图10：2020年日韩企业电动工具用高倍率锂电池产品结构