国防军工行业专题研究：板块重新进入高性价比区域，关注四类属性核心标的

板块受市场偏好影响承压，估值处于PE 24%历史分位具备高性价比 市场流动性及偏好影响下，国防军工指数（申万）自年初回撤17.92%。据Wind数据披露，截至2022年1月28日，国防军工指数（申万）收盘1623.66点，较2022年1月1日（1978.19点）回调17.92%，同期沪深300指数回调7.62%，创业板指回调12.45%。我们认为，国防军工指数本次调整主要受市场流动性及对成长类赛道偏好影响，同样处于成长类赛道的光伏指数、新能源赛道年初至今同样出现15.66%、15.29%的回调，与产业中长期趋势及企业基本面逻辑无关。 板块估值目前处于历史PE 24.04%分位值，行业进入高性价比区域。纵向对比维度看，目前国防军工板块PE- TTM 回落至65.95x，较历史最高点（245.82x，2015年11月）处于45.42%分位值。考虑到“十四五”产业高景气周期及2022年行业维持高增速（二阶导为正）等因素，我们判断目前板块已进入高性价比区域。横向对比维度看，对比同样兼顾增长持续度、国家长期战略匹配度、预期稳定正向扩张等特点的锂电、光伏等方向，我们发现其PEG普遍在1.4-1.5x左右，而军工普遍在1xPEG左右，因此可判断目前军工估值并未出现明显泡沫化，具备较大空间。 个股估值分析：核心标的估值普遍进入20%分位区间 分析框架：我们以国防军工核心标的为标的池，拉取2016年1月1日或自公司成立（3年及以上）至2022年1月28日公司股价、当年预测净利润及总股本，测算公司当年预测PE值，再使用公司2022年预测PE值进行历史估值分位测算。按照以上分析框架我们可以看到，目前板块多数核心标的当前预测PE已进入20%历史估值分位区间，如： 材料类企业-宝钛股份0.9%；西部超导4.0%；中航高科0.5%分位值； 航空中间工序环节-三角防务3.2%；利君股份0.9%；爱乐达2.2%分位值； 主机厂-中航西飞1.1%；中直股份0.1%；洪都航空2.8%分位值 军工电子-火炬电子13.7%；鸿远电子29.1%；宏达电子1.5%；紫光国微12.8%；振华科技32%分位值 通过数据我们判断，目前板块核心标的估值分位已经基本实现筑底，相关企业已经进入到较高性价比区域。此外，中航重机等企业由于2021年实施股权激励，基本面实现业绩快速释放，具备较高估值溢价，因此估值分位水平相对较高；航发动力等成本前置型企业受行业属性影响（产业景气度起点，高研发费用导致前期利润释放较低），使用PE相对估值分析将有所失真，需额外采用PS等估值方法进行分析。 投资建议：年初至今军工板块受到市场流动性及偏好影响有所承压，我们判断行业基本面未受到影响，建议持续关注以下军工2022四大看点 （1）2022年增速具备强比较优势； 军工由于2022年是行业整体新建产能首年释放期，收入端增速将加速，因此二阶导为正，部分板块可具备更长的增速扩张期，具备策略上讲的行业比较优势。 （2）新型号密集进入批产前置阶段，产业链各环节企业均具备业绩超预期可能及中高速成长持续期的延长； （3）军工行业是经济周期的穿越类品种，具备基本面抗风险优势； （4）我国国资改革或进入深水区，预计将对非战略武器总装以外的领域（不包括战略资源类国企），进行市场化机制改革。 建议关注具有以下四类属性的相关个股标的： （1）具备高持续性、高景气度的航空发动机产业链：航发动力、中航重机、航宇科技、派克新材、西部超导等； （2）具备第二成长曲线的相关个股：爱乐达、中简科技等； （3）具备高弹性的军工电子及导弹信息化类企业：智明达、紫光国微、国光电气、航天电器、振华科技、电容器类； （4）具备高贝塔属性的主机厂类企业：中航西飞、沈飞、洪都、北摩高科、中航机电等。 风险提示：上半年军品交付放缓，新品定价进度慢，宏观流动性影响等。 1.市场偏好影响下板块承压，估值处于PE 24%历史分位具备高性价比 据Wind数据披露，截至2022年1月28日，国防军工指数（申万）收盘1623.66点，较2022年1月1日（1978.19点）回调17.92%，同期沪深300指数回调7.62%，创业板指回调12.45%。 图1：2022年国防军工指数（申万）、沪深300、创业板指、光伏指数、新能源指数市场表现情况（标准化后） 我们认为，国防军工指数本次调整主要受市场流动性及对成长类赛道偏好影响，同样处于成长类赛道的光伏指数、新能源赛道年初至今同样出现15.66%、15.29%的回调，与产业中长期趋势及企业基本面逻辑无关。 板块估值目前处于历史PE 24.04%分位值，行业进入高性价比区域。纵向对比维度看，目前国防军工板块PE- TTM 回落至61.51x，较历史最高点（245.43x，2015年6月）处于24.04%分位值。考虑到“十四五”产业高景气周期及2022年行业维持高增速（二阶导为正）等因素，我们判断目前板块已进入高性价比区域。 图2：中证军工指数历史分位情况（数据截止时间2022年1月28日） 横向对比维度看，对比同样兼顾增长持续度、国家长期战略匹配度、预期稳定正向扩张等特点的锂电、光伏等方向，我们发现其PEG普遍在1.4-1.5x左右，而军工普遍在1x PEG左右，因此可判断目前军工估值并未出现明显泡沫化，具备较大空间。 图3：2022年国防军工、光伏、新能源PEG估值水平 2.个股分析：核心标的估值普遍进入20%分位区间，具备较高投资性价比 分析框架：我们以国防军工核心标的为标的池，拉取2016年1月1日或自公司成立（3年及以上）至2022年1月28日公司股价、当年预测净利润（假设1月1日市场进行估值切换）及总股本，测算公司当年预测PE值（剔除掉由于资本注入、股权激励等资产证券化行为导致估值大幅上升等情况的个股），再使用公司2022年预测PE值进行历史估值分位测算。 以中直股份为例，公司2016年1月1日至今预测净利润如下： 图4：中直股份2016年1月1日至今预测净利润（单位：亿元） 结合公司总股本、股价，我们测算出公司2016年至今预测PE值如下： 图5：中直股份2016年1月1日至今预测PE 结合公司2022年预测PE（26.93x，预测2022年净利润12.10亿）我们可以看到，公司目前预测PE处于历史估值0.1%分位，已经处于历史估值底部位置。 按照同样分析方法我们进行核心标的估值分析，可以看到核心标的预测PE普遍进入到20%历史估值分位区间，部分核心标的估值已处于筑底阶段： 航空新材料：宝钛股份、西部超导、中航高科、图南股份目前PE估值均处于5%以下分位区间。抚顺特钢目前处于12.6%估值分位，我们认为受此前退市预警因素影响，公司2019-2020年处于较低估值水平，2021年摘帽后估值逐渐恢复，去除此因素后估值分位预计将进一步降低。 航空机加工等中间工序环节：三角防务、利君股份、爱乐达目前PE估值均处于5%以下分位区间。中航重机由于2021年实施股权激励，基本面实现业绩快速释放，具备较高估值溢价，因此估值分位水平相对较高。 主机厂：中直股份、中航西飞、洪都航空目前PE估值均处于10%以下分位区间。中航沈飞目前估值处于30%分位区间，我们认为主要系公司完成股权激励后，估值存在溢价所致。航发动力作为成本前置型企业，受行业属性影响（产业景气度起点，高研发费用导致前期利润释放较低），使用PE相对估值分析将有所失真，需额外采用PS等估值方法进行分析。 图6：军用航空细分赛道个股估值分位情况（数据截止时间2022年1月28日，预测净利润/PE为Wind一致预期） 导弹及军工电子/信息化：睿创微纳、新雷能、紫光国微目前PE估值均处于15%以下分位区间。火炬电子、鸿远电子、宏达电子、振华科技目前PE估值均处于10%-30%分位区间，我们认为估值分位相比较前三家企业较高主要是由于此细分赛道自2020年下半年进入行业景气度拐点，此前估值水平相对较低所致。 此外，中航光电作为军工“白马股”，由于长期业绩兑现率较高，因此具备较高估值溢价。航天电器受益于国企改革三年行动带动，及导弹产业高景气度、高弹性属性影响，因此估值分位相对较高 图7：导弹、军工电子/信息化细分赛道个股估值分位情况（数据截止时间2022年1月28日，预测净利润/PE为Wind一致预期） 3.投资建议 年初至今军工板块受到市场流动性及偏好影响有所承压，我们判断行业基本面未受到影响，建议持续关注以下军工2022四大看点 （1）2022年增速具备强比较优势； 军工由于2022年是行业整体新建产能首年释放期，收入端增速将加速，因此二阶导为正，部分板块可具备更长的增速扩张期，具备策略上讲的行业比较优势。 （2）新型号密集进入批产前置阶段，产业链各环节企业均具备业绩超预期可能及中高速成长持续期的延长； （3）军工行业是经济周期的穿越类品种，具备基本面抗风险优势； （4）我国国资改革或进入深水区，预计将对非战略武器总装以外的领域（不包括战略资源类国企），进行市场化机制改革。 建议关注具有以下四类属性的相关个股标的： （1）具备高持续性、高景气度的航空发动机产业链：航发动力、中航重机、航宇科技、派克新材、西部超导等； （2）具备第二成长曲线的相关个股：爱乐达、中简科技等； （3）具备高弹性的军工电子及导弹信息化类企业：智明达、紫光国微、国光电气、航天电器、雷电微力、电容器类； （4）具备高贝塔属性的主机厂类企业：中航西飞、沈飞、洪都、北摩高科、中航机电等。