聚焦千亿市场，建设自主品牌

投资要点 投资逻辑：1）宠物赛道成长性高，21年市场规模约2490亿元，近5年复合增速约15%，成长空间广阔；2）国内市场21年H1营收同比增长33.2%，产品矩阵涵盖零食、干粮、湿粮，未来将重点发展品牌建设，推动国内业务迅速成长；3）公司持续进行产能扩张，2022-2023年将陆续建成6万吨干粮、2万吨宠物湿粮产能。 国内宠物市场处于持续高增长阶段，未来我国犬猫食品市场仍存增长空间，国产品牌正处于持续崛起当中。据Euromonitor数据显示，我国宠物食品市场过去8年CAGR为29%，显著高于全球4%左右的增长水平。随着单身独居成年人的增多、老龄化水平加速、居民可支配收入增长和养宠观念进一步改变，我国宠物食品行业有望迎来量价齐升。目前我国宠物食品市场竞争激烈，整体格局较为分散，近年来头部国产厂商市场份额处于持续提升当中。玛氏、雀巢等国际厂商通过多年积累在我国主粮市场处于领先地位，公司于高、中、低端消费水平均存在产品布局，未来将加大国内市场发展力度，盈利水平提升带来业绩增量。 产品优质、品牌矩阵健全，未来两年公司干粮和湿粮产能将大幅提升，随着新建产能陆续投产，公司将迎来确定性业绩增长。①产品方面：公司产品品类丰富，品牌矩阵健全，能够满足消费者多层次的需要；公司拥有多年海外知名厂商的OEM/ODM经验，具有出口级产品品质和出色的品控能力，获得国内外多项权威质量认证；公司不断增加研发投入，提高产品品类和质量，公司新品推出率高，广受市场认可。②产能方面：公司当前拥有接近6万吨产能，远超国内同行水平，湿粮、零食皆处于满产满销状态，干粮产能利用率近两年提升显著。2020年3万吨湿粮产能已建设完毕，后续将有2万吨新西兰高端湿粮产能、6万吨干粮产能建设完成，随着后续产能陆续投产，公司将成为零食、主粮平衡发展的宠物食品企业。 积极利用各种营销手段大力发展自主品牌，深耕线上线下全渠道，公司国内业务有望持续高增长。①营销：公司以顽皮Wanpy、真致Zeal为核心，采用线上线下多种方式推广产品，积极参与年轻人聚集圈子，提升在未来养宠一代的品牌认知度，塑造中高端优质品牌形象。受益于公司不同品牌差异化定价，叠加国内市场追求性价比产品的需求，公司在主粮市场有望破局增长；零食市场已有一定品牌力，未来驱动力看好公司新品研发和品牌塑造。②海外渠道：公司在海外市场核心竞争力在于供应链优势，公司通过一系列资本运作已在主要海外市场进行产能布局，公司海外业务有望受益于资源整合稳定发展。另外，公司海外客户关系稳定，为公司海外业绩提供了保证。③国内渠道：线上、线下协同发展，其中电商渠道和专业渠道是公司传统优势渠道，近年来公司广泛布局电商渠道，线上销售增速明显。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.54元、0.75元、1.10元，对应动态PE分别为46/33/23倍，当前市场估值合理，首次覆盖，予以“持有”评级。 风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动、国内外贸易政策变动、产能建设及利用不达预期等。 指标/年度 1公司概况：中国宠物食品龙头企业 中宠股份2002年正式成立于山东烟台，2017年登陆我国A股市场，主要从事犬用及猫用宠物食品的研发、生产和销售业务。成立之初，公司主要生产宠物零食和宠物罐头，2012年增设宠物干粮生产，而后不断完善产业布局，目前已经发展成为一家集零食、湿粮、干粮、宠物用品为一体的全线宠物食品生产商。公司不断拓宽销售模式，2018年起先后与苏宁、天猫、京东达成战略合作，实现线上、线下双开花。产品端，公司早期深耕海外市场，是国际宠物食品品牌的OEM/ODM厂商，近年来公司以开拓国内市场为重心，打造自主品牌。 公司主营业务结构：公司营业收入主要来自于宠物板块，2021年上半年实现营业收入12.6亿元，其中宠物零食营收9.2亿元，占比为73.1%，宠物罐头实现营收2亿元，占比15.6%位列第二，宠物干粮、宠物用品及其他业务共实现营收1.43亿元。因2021年上半年毛利未进行详细拆分故参考2020年全年情况，公司实现毛利5.5亿元，零食占比为75.3%，贡献毛利4.2亿元，宠物罐头实现毛利0.8亿元，占比为15.2%。 图1：公司2021年H1营收结构情况 图2：公司2021年H1毛利润结构情况 公司业绩状况：截至2021年三季度末，公司营业收入为20.12亿元，同比增长24.2%，归母净利润为0.9亿元，同比减少4.7%。2016-2020年公司经营迅速发展，营收CAGR为28.1%，归母净利润复合增长率为19.4%。21年三季度归母净利小幅下滑主要系受到汇率变动的影响，未来长期来看国内市场业务快速发展，业绩有望提升。 图3：2016-2021Q3公司营业收入及增速 图4：2016-2021Q3公司归母净利润及增速 公司收入主要来源于境外市场，国内收入占比逐年攀升。2017-2020年，公司国际市场的营业收入逐年攀升，由8.6亿元提高至16.9亿元，年复合增速为25.3%，境外收入占比由85%下降至76%。公司境内营业收入同样呈现不断增长的态势，由2017年的1.6亿元提高至2020年的5.4亿元，年均复合增速达51.5%，境内收入占比由15%上升至24%。 2018-2020年，公司境内外的营收增速表现较为稳定，境内业务营收增速快于境外，公司国内宠物食品市场收入迎来快速增长。 图5：公司2017-2020年国内外营业收入及增速 图6：公司2017-2020年国内外收入占比情况 2千亿蓝海凭宠跃，国产替代序幕起 2.1国内市场方兴未艾，爱猫群体持续扩张 国内宠物市场经历了30余年成长，正处于快速发展期。我国宠物行业发展始于20世纪90年代初，30余年的发展时间我国宠物行业发生了多方面的转变。政策层面，由早期的“禁养”到“限养”，再到国家不断出台政策对行业进行规范，未来行业规范性有望进一步提升。 养宠理念层面，居民对宠物的定位从传统的看家护院型逐渐转变为伴侣、家人等情感陪伴型，伴随着居民对于宠物消费理念的转变、升级。产品方面，行业发展早期国外大牌厂商涌入建立先发优势，近年来国内品牌快速崛起，行业竞争加剧或出现整合重组。渠道方面，我国市场从传统线下门店始起，互联网蓬勃发展带动宠物行业线上化进程提速，线上平台及线下医疗美容机构成为了宠物产品的主要入口。 图7：中国宠物市场发展历程 我国宠物市场规模持续提升，市场增速远超美国。与宠物市场发展较晚的新兴市场相对的是以美国为代表的成熟市场，美国宠物市场自19世纪初开始不断发展，根据APPA数据，2008-2018年，美国宠物消费市场规模平均复合增长率超过5%，即使在2008年经济危机时期，美国宠物消费市场依旧保持4.9%的增速。截至2019年，美国宠物消费市场规模达753. 8亿美元，增长率近年来已经稳定在4%左右。我国宠物市场规模参考最为广泛引用的《中国宠物行业白皮书》数据，2020年受新冠疫情影响，增速有所放缓，2021年有效恢复，整体约为2490元市场，同比增长20.6%。 图8：美国宠物消费市场规模及增速 图9：我国宠物消费市场规模及增速 宠物食品占宠物消费的比例高达六成，且有逐年上升态势。宠物行业由宠物活体交易、宠物商品以及宠物服务三大类构成。宠物活体交易市场包括宠物繁殖、饲养和交易，宠物商品市场包括宠物食品、宠物用品等，宠物服务市场包括宠物医疗、美容洗护和宠物培训等。 宠物食品是宠物消费支出占比最高的细分行业，2019年我国宠物食品占比达61%。其次是宠物医疗，支出占比19%，占比第三的是宠物用品，份额为12%。2016-2020年间，全球宠物食品占宠物行业消费支出的比重逐年上升，由62.1%提升至71%，国内市场亦有同向表现，份额由44%提升至61%。 图10：2019年我国宠物行业结构情况 图11：国内外宠物食品占宠物行业比重差异比较 我国宠物数量增速放缓，养犬群体占比最大。我国宠物数量增速在2016年达到峰值22%，而后增速逐渐放缓，但目前宠物数量仍然处于持续上升的阶段，2019年相对2018年新增了1200万宠物数。2012年到2020年复合增速达到了13%，截至2020年末我国已拥有接近1.9亿只宠物。从2019、2020年各种类型宠物占比来看，狗类仍然是目前养殖人数最多的品类，占比51%。其次是养猫人群，养猫人群占比近三年不断提升，目前已达到46%，2020年相对2019年提升了2.9个百分点。爬行类和水族养殖占比近年出现了较大幅度的下滑，其它品类总体变化不大。 图12：2012-2020年我国宠物数量 图13：2019-2020年我国各品类宠物主人数占比 宠物市场有“吸猫”化、多宠化的趋势。2017-2020年，宠物猫数量由3756万只增长至4862万只，宠物猫数量增速超过宠物狗，市场上爱猫人群占比不断上升，市场具有“吸猫”化的趋势。另一方面，我国养宠家庭平均养宠数由2014年的2.5只增长至2019年的2.8只，2019年增速为1%，表明我国养宠家庭养宠数处于上升态势，宠物市场有多宠化的趋势。 图14：2017-2020年我国宠物猫狗数量（万只） 图15：2014-2019年我国养宠家庭平均养宠数及增速 2.2宠食行业高景气，线上+下沉特征明显 宠物食品已由传统剩饭剩菜转型为多元化、精细化的专项食品品类。宠物食品行业的上游为农产品、肉类等农副产品，具有明显的周期属性。宠物食品的下游行业是宠物用品经销商、宠物用品零售店、超市和终端消费者，具有明显消费属性。伴随着我国经济水平的发展以及国民生活质量的提高，居民对于宠物的健康饮食也更加关注。宠物食品由传统的剩菜剩饭转为专业化、精细化的宠物食品，目前我国宠物食品可以分为主食、零食和宠物保健品三类。宠物主食包括湿粮和干粮，主要用于提供宠物日常维持体能所需营养成分和能量；宠物零食包括肉干、肉条、洁齿骨和咬胶等，具有调节口味、宠物保健和增进主宠互动的作用； 宠物保健品可以分为维生素类和营养品类，能帮助宠物补充生长所需营养元素，部分产品也可辅助宠物药物治疗。 图16：宠物食品可分为主食、零食和保健品三类 我国宠物食品市场正处发展快车道，增速远超全球市场。2012-2020年间，我国宠物食品消费市场规模呈稳步增长态势，由2012年的57亿元提升至2020年的440.8亿元，CAGR29%。自2016年起，我国宠物食品消费市场规模增速有所放缓，但仍然处于高速的增长赛道上，2020年同比增速仍有24%，远超全球市场3.6%的增速。 图17：2012-2020年中国宠物食品市场规模及增速 图18：2016-2020年全球宠物食品市场规模及增速 我国宠物食品消费规模占全球份额提升明显，但我国宠物食品渗透率仍然处于较低水平，提升空间很大。2020年，美国宠物食品市场销售规模占全球销售规模的37%，相对2019年提升了3.7个百分点，是当前全球第一大宠物食品市场。2018年我国宠物食品市场规模占全球比例首次超过日本，到2020年我国宠物食品销售规模占全球的比例达到6.9%，相较2019年提升了1.5个百分点。在宠物食品渗透率方面，我国2018年宠物食品渗透率较低，仅达到22%，同时期日本为73%，英国达到90%，美国超过95%，对标发达国家，中国宠物食品渗透率具有较大发展空间。 我国宠物食品线上渠道销售占比最高，线上化率远超它国。我国宠物食品销售渠道已实现多元化，目前已形成以线上渠道为主，宠物店、宠物医院和商超零售并行的渠道格局，截至2020年，线上、宠物医院、宠物店和商超零售销售规模占比分别为54.7%、10.8%、28%和6.6%。受益于电商的蓬勃发展，我国宠物食品线上销售规模大幅扩展，2017年超越宠物店渠道成为占比第一的销售渠道，与此同时宠物店和商超渠道销售的占比则不断缩小。美国、日本宠物食品销售渠道则以宠物店、商超便利店为主，2019年美国、日本宠物食品线上销售占比分别为14.5%、13.1%，显著低于中国线上渠道份额。 图19