省代拓店加速，品类升级助推成长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 中高端珠宝头部品牌，黄金业务增长亮眼：公司主营镶嵌及素金，镶嵌类为传统优势品类，素金近年快速增长、1H21营收12亿元（+86%），占比提升5PCT至44%，超镶嵌成第一大品类。21年秋季订货会推出非凡古法金系列，望分享古法金成长红利。古法金时尚性强、用于大件饰品、单克加工费高，迎合悦己消费升级需求、20年占黄金饰品销售额16%（较17年+12PCT）。 省代模式开店加速，单店收入增长：公司21年8月推省代模式、拓店提速，Q1-3加盟净开店8/68/105家，截至Q3为4119家；引入省级服务商、展销模式下加盟商采购计入表内营收，表观收入较快增长，1-3Q21加盟营收46.4亿元、+133%；不考虑模式变更影响，1H21加盟单店收入低基数下增73.7%、接近1H19水平，经营质量提升；省代模式致3Q21应收账款周转放缓，存货周转加快。 行业21年来高景气，头部品牌份额提升、品牌力凸显：黄金珠宝零售21 Q1-4分别增76%/31%/13%/5%，较19年同期复合增9%/8%/10%/9%、其中金价复合增15%/14%/6%/5%，可知21H1主要为金价上涨带动、 H2 量价均有个位数增长。预计22H1量有望进一步恢复，其中婚庆刚需及送礼、悦己等均有体现；中长期看，老树开新花、悦己消费升级开启行业又一春（高线向低线城市拓展、沿海向内陆地区拓展）。2）格局：CR5由16年的14.3%升至20年的21%，龙头公司在线下门店扩张/单店收入增长、线上多平台布局/自播占比等多方面均具备优势，综合运营能力强，强者恒强。 盈利预测与投资建议 公司盈利及营运指标优于同业，未来望受益省代模式加速拓店，门店精细化运营+黄金品类升级提升单价、助力单店收入增长。预计公司21-23年营收97.0/130.6/162.5亿元，同增91%/35%/24%。归母净利13.7/16.5/19.7亿元，同增35%/21%/19%，EPS为1.25/1.51/1.80元。给予22年15倍PE，目标价22.62元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 终端零售疲软，行业竞争加剧，应收账款/存货周转放缓，限售解禁。 投资要件 关键假设 收入端拆分为线上自营（电商）、线下自营、线下加盟三大渠道。 1）电商：1-3Q21营收+5.25%，主要受制于20年高基数，两年复合增43%、增长较快，预计Q4旺季环比提速；抖音渠道增长较快，且自播为主、运营能力较强，预计望受益抖音渠道及珠宝线上化红利，22-23年仍有较快增长，21-23年电商营收10.5/13.1/16.4亿元，+8%/25%/25%。毛利率35%。 2）线下自营：19年来直营门店持续调整，1-3Q21累计净关店11家，预计直营渠道持续收缩，21年单店收入由于低基数效应增长较快，1-3Q21单店收入+96%，预计随渠道调整及精细化运营，单店营收能力增强，21-23年净关店14/5/3家，单店收入+80%/9%/8%，主要考虑古法金推广下黄金产品单件价格提升、22-23年望延续，金价相对稳定；对应营收11.9/12.5/13.2亿元，同比增长65%/5%/6%。21年由于黄金按克计价（毛利率低于按件）销售占比提升、黄金饰品（毛利率低于镶嵌）增速高于镶嵌，21年毛利率下降较多，22-23年古法金 （ 毛利率高于普货黄金 ） 发力、毛利率提升 ，21-23年为21%/22%/22%。 3）线下加盟：21年8月公司正式推行省代模式，Q3加盟开店环比提速，预计22-23年随更多省级服务商确定合作、保持较快拓店，21-23年净开店300/650/660家；新模式下加盟商素金采购金额计入营收、叠加20年低基数，21年加盟单店收入高增、22年保持较快增长、23年平稳，预计21-23年单店+118%/27%/11%，主要考虑新加盟商采购更高比例古法金产品单价提升；营收72.5/102.7/130.4亿元，+126%/42%/27%；由于黄金批发业务毛利率低，21年加盟渠道毛利率有明显下降、后趋稳，21-23年26%/25%/25%。 费用端，预计随公司加速拓店及线上多平台品牌建设，销售费用增加，21年Q3开始省代模式下表观收入增长较多、摊薄费用率，故21年期间费率预计较20年下滑，后随品牌建设发力投入增加、费率有所提升，预计21-23年销售费率7.5%/8%/8.5%，管理费率1.8%/1.8%/1.8%。 本文亮点 我们认为驱动公司业绩增长/估值提升的两大核心要素：省代模式下拓店加速、品类升级下产品拉动销售增长。 品类升级：21年秋季订货会推出非凡古法金系列，望拉动销售额/利润增长。古法金用于大件饰品、单克加工费高，20年占黄金饰品销售额16%（较17年+12PCT）。推广古法金较早的周大福已实现19年来黄金单件价持续提升、单店收入增速持续高于销量。金价19-20年上行，春节行情预计仍有小幅上涨。 省代拓店：公司21.8推行省代模式，Q3加盟店4119家、净开105家，拓店环比提速，营收快速增长，1-3Q21加盟营收46.4亿元、+133%；加盟模式下对加盟商收取加盟费及针对黄金的品牌使用费，21.6对黄金入网费提价，展现品牌议价力。1H21模式变更前加盟单店收入增74%，经营质量总体提升。 股价上涨的催化因素 净开店/单店增长超预期，盈利能力提升，市占率提升，新品/系列销售靓丽。 估值和目标价格 省代模式加速拓店、品类升级提升单价，增长动力足。参考港股/A股可比公司，给予22年15倍PE，目标价22.62元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 终端零售疲软，行业竞争加剧，应收账款/存货周转放缓，限售解禁。 1、公司亮点：中高端珠宝领先品牌，省代拓店加速/品类升级望贡献新增长 1.1、镶嵌为传统优势品类，素金业务增长亮眼 周大生珠宝股份有限公司成立于2007年，定位于中高端钻石珠宝品牌，为追求美丽人生的都市女性提供独具风格的精品珠宝首饰。旗下包括主品牌“周大生”、社交珠宝品牌“Design Circles”以及子品牌“BLOVE”、“今生金饰”。2020年公司营收规模50.8亿元、归母净利10.1亿元、净利率19.9%； 1-3Q21营收64.7亿元、净利润10.1亿元、净利率15.5%。 公司产品主要包括钻石镶嵌首饰、素金首饰两大类，以钻石为主力产品，其中比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石为核心产品，黄金为人气产品，铂金、K金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品。公司于2013年独家引入比利时Tolkowsky家族发明的“LOVE100”星座极光百面切工钻石（通常所见的钻石为57个或者58个切面）作为核心产品系列，在紧贴潮流趋势的同时，在产品系列设计上烙印公司品牌理念，加强了公司产品的市场辨识度和品牌竞争力。 “LOVE100”星座极光百面切工钻石火彩更加璀璨，该产品获得了比利时高阶层钻石议会（HRD Antwerp）和安特卫普市政府颁发的“安特卫普钻石荣誉奖章”，获得较高的市场美誉和消费者认可。 图表1：周大生品牌矩阵 1.1.1、传统优势品类镶嵌类18年及以前高速增长 镶嵌类饰品为公司传统优势品类，18年及以前保持较高占比及增速。14-18年公司镶嵌类产品收入CAGR为23.13%，18年镶嵌类产品营收占比63.3%、占比较14年提升12.17PCT，贡献主要业绩增量。19-20年金价上涨、黄金饰品需求增长，公司镶嵌首饰占比缩减，20年占比43.45%、较18年降19.85PCT。1H21公司镶嵌首饰收入9.08亿元、同比+67.31%，占比32.55%，实现低基数下高增长、但较1H19的12.96亿元仍有差距，2年CAGR为-16%。 图表2：周大生2014-1H21镶嵌类首饰营收及同比（亿元，%） 1.1.2、素金类产品17年来快速发展、21年把握新审美趋势发力古法金系列 公司：17年来金价上涨+渠道发力助推素金业务增长 17年以来素金业务快速发展 。15、16年素金业务营收分别同降8.4%/7.9%，17年来受金价上涨及渠道发力影响、实现正增长，17-20年素金饰品收入CAGR为19.28%。1H21素金营收12.19亿元、同比增长86%、较19年同期复合增31.55%，占比提升至43.73%（占比提升4.45PCT），首次超过镶嵌成为第一大品类。 图表3：周大生2014-1H21分产品营收及同比（亿元，%） 21年秋季订货会公司推出非凡古法金系列，主要系列包括“三生一嫁”，即吉祥人生、美丽人生、璀璨人生、幸福花嫁，开始重点发力以古法金为代表的新兴黄金品类，此外还有18年推出、当前主要在线上销售的古法金“启福系列”。 以“三生一嫁”为始，公司开始发力古法金，后续有多条面向不同年龄段/消费能力/使用场景/需求偏好的产品线在规划中，此外通过公司金融支持推动线下加盟商对黄金产品的采购和销售力度，预计望受益古法金品类成长早期红利，增加品牌在黄金饰品零售的影响力拉动销售额增长及盈利能力提升。 图表4：周大生古法金主要产品系列 行业：古法金受市场欢迎，产品克数及手工加工费较高、有望驱动单店均价及销量增长 受品牌方&生产端等多方推动，18、19年来古法金作为黄金饰品中的新兴品类持续拓展份额，2019年占黄金饰品销售额的12%（同比提升6PCT）、2020年进一步提升4PCT至16%。 图表5：不同类型黄金饰品销售额占比 从产品特征及工艺上来看，古法金相比普货黄金的区别在于其哑光的色泽、更适合打造古典风格饰品。加工工艺上，古法金提纯技术更高、工序多，且为当前4大类黄金饰品（普货黄金、古法金、3D/5D黄金、5G黄金）中唯一需要手工工艺加工的品类，因而其定位较普通黄金高端，同时更高的提纯加工工艺使得其硬度更高，适合更加精细化的雕刻，通常制作成大克重的吊坠及观赏收藏用的摆件。 图表6：不同类型黄金饰品对比 各重点品牌的古法金产品具有加工费较高、克重较大的特点。汇总我国重点黄金品牌的古法金饰品，可以总结出目前古法金产品的如下特点： （1）计价方式采用“当日黄金价格*克数+加工费”模式，黄金部分按克计价，加工费部分大多按件计价，也有少部分品牌采用按克计价； （2）加工费较传统黄金产品更贵，按件计价或按克计价。用加工费/产品重量折算，古法金加工费一般在50-90元/克，高于传统黄金加工费20+元/克； （3）古法金产品克重范围大于传统黄金产品，除应用于3-5克的小型饰品之外，也适用于30-70克的大型饰品/摆件。 图表7：重点品牌古法黄金产品对比 参考古法金品类推广较早且较成熟的珠宝龙头周大福，得益于其古法金传承系列的推动，其黄金品类2018-1H22财年单店收入销售额增速持续高于销量增速，单店收入黄金产品平均售价从18财年的3900港币/件升至1H22财年的6300港币，累计增61.5%，同期黄金价格累计增33.6%，古法金成为其单价及销售额增长的主要动力。 图表8：周大福2018-1H21财年黄金产品单店收入销售图表9：周大福2018-1 H2 2财年黄金产品单店平均售价额及销量同比与金价增速对比（港元，%） 1.2、省代模式下拓店加速、单店收入增长 公司经营模式以线下加盟为主，营收1H21占比57%；线下自营渠道占比23%、线上自营电商渠道占比16%。 自营模式下，公司向钻石&黄金交易中心采购黄金/铂金/钻石等原料，由委外加工厂加工后进行销售，产品设计以招标的方式向ODM厂商及设计师采购。 加盟模式下，镶嵌类产品由加盟商向公司采购，素金类饰品向指定供应商采购，公司不参与生产、仅收取品牌使用费。21年8月引入省代模式后，公司开始主导部分素金饰品的设计及生产，引入省级服务商为加盟商供货及提供账期支持，加强对渠道把控的同时更多关注品类升级及品牌力提升。 图表10：周大生运营模式 截至3Q21周大生品牌终端门店数量4357家，其中加盟门店4119家，自营门店238家，按