产业转型与升级中的三大投资主线：专精特新、产业升级和ESG

三条主线应对全球流动性收紧风险 2022年美联储为首的发达经济体流动性收紧的节奏、力度对全球股票市场产生重要的影响。在估值退潮的背景下，筛选合适的投资主题、把握结构化机遇，可以对冲波动率抬升的负面影响。笔者梳理了“专精特新”、“产业升级”和“ESG”三条主线，作为今年主题投资的脉络。 第一条主线：专精特新 海外的“隐形冠军”概念，国内可以对标到“专精特新”上，德国占据全球500强企业数量不多的情形下，依然可以凭借“小而精”的企业拓宽了国际销路。国内市场可以充分发挥众多的全球500强企业“大而美”的优势，结合众多“小而精”的专精特新小巨人来对冲出口景气下滑的风险。从历史表现来看，德国和瑞士的“隐形冠军”指数在实际利率走高时期，反而逆势起飞，表现比大盘要好，得益于财务上的自我造血和稳健的盈利能力。国内“专精特新”类企业的发展壮大也可以作为对标的投资标的。 第二条主线：产业升级 “加息缩表=海外科技股崩盘”这种惯性思维似乎并不立得住：历史中贡献美国股市回报的前两位是盈利推升和股东回购，估值贡献最低；2015~2018年加息潮和世纪初的实际利率上涨过程中，纳指相对表现反而是更优的。相对偏宽松的流动性环境，全要素生产率在经济产出中的贡献程度对科技股的影响更大。综合来看美国科技股绩效好的时候，货币政策松/紧情形基本各占了一半。从技术拉动出发，四次美国科技股跑赢大盘的时点也全要素生产率（TFP）对总产出贡献最大的时候，产业升级下新兴产业的盈利优势可以在一定程度上对冲估值走弱的风险。 第三条主线：ESG主题投资 ESG指数相对于标普500指数有过4次显著的上涨，其中两次出现在美国实际利率抬高的过程中。从谷歌趋势指数（Google Trends）中ESG一词的搜索量来看，早在2019年初ESG的海外关注度就开始了上升，同期ESG指数的表现也开始崭露头角，众多机构纳入ESG投资理念、专门投向ESG主题股票的产品出现“井喷式”上升。在“E”方面，国内“双碳”目标、海外能源革命都助推了传统能源向新能源的切换，从“公司治理”、“社会责任”两个维度还可以规避所投资企业的声誉风险。ESG主题投资有助于把握资本配置线之上收益更高、波动更低的机会。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 2022年美联储为首的发达经济体流动性收紧的节奏、力度对全球股票市场产生重要的影响。在估值退潮的背景下，筛选合适的投资主题、把握结构化机遇，可以对冲波动率抬升的负面影响。笔者在此梳理了“专精特新”、“产业升级”和“ESG”三条主线，作为今年主题投资的脉络。 1.主线一：从隐形冠军到专精特新 隐形冠军是指不为公众所熟知，却在某个细分行业或市场占据领先地位，拥有核心竞争力和明确战略，其产品、服务难以被超越和模仿的中小型企业。德国有很多中小企业都是成功的出口型企业，在各自领域中占据全球或者欧洲市场的领先地位，在全球化竞争中构成德国经济的主力军。这就是赫尔曼·西蒙提出的“隐形冠军”现象。对大多数国家，世界500强企业受到全球广泛的尊重和认可，的确是该国出口的强劲推力，但中国和德国是两个例外，中国68%的出口是从业员工不足两千人的中小企业带动的，德国中小企业则贡献了六、七成出口。雁阵第二梯队的美国、日本虽然大型跨国公司占比也不少，但出口额整体表现却不强。德国这些国际化程度较高的中小企业，出口附加值高，核心出口国家是美国、中国，以及法国等其他欧洲国家，主要从美国、法国、英国等经济体获得贸易盈余。中国企业居于全球500强的数量远超出德国，但出口金额远超出500数目同一量级的美国，就是千千万万个“小而精”的中小企业在助力。 图1：主要经济体外需订单-国内制造业分布 图2：“小而精”与“大而美”是撬动出口的两个模式 投资于隐形冠军企业的股票可以规避全球流动性收缩、实际利率抬升的风险。 这里采用了ISF隐形冠军企业指数，该指数的目的是反映投资者通过定期投资于主要投资于股票和股权相关金融工具的基金所能实现的业绩，这些基金的目标是以中小型股板块的公司为重点。该指数系列有德国指数和瑞士指数，分别以德国和瑞士具备隐形冠军属性的中小上市公司为样本编制。我们发现在两国各自的实际利率走高期间，隐形冠军指数相对于两国大盘股指数反而体现出了优势。 对标到国内市场，北交所2021年11月15日开市以来，80余家“专精特新”的企业即为国内的隐形冠军概念。按照工信部对“专精特新”的定义，可以归纳为“专业化、精细化、特色化、新颖化”四个维度。2021年9月2日，中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会召开之际，习近平总书记表示，我们将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。中国证监会于2021年9月2日发布公开信息及中国证监会2021年9月3日发布《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法(试行)》，确立北交所将重点立足于“专精特新”中小企业，促进新兴产业发展。2022年细分赛道下“专精特新”小巨人将成为结构化行情下超额收益的来源。 图3：德国隐形冠军企业相对大盘走势不受实际利率走高的影响 图4：实际利率走高期间，瑞士隐形冠军企业较大盘展现出优势 2.主线二：产业升级下的投资机会 70年代以来，美国科技股相对于大盘四次展现过比较优势，分别在1975~1983年、1990年~1996年，1998年~2000年，2006~2020年。除了第三次互联网泡沫时期过快走高外，其他几轮上涨的幅度相对缓和。次贷危机后美国实际利率不断走低并进入负值区间，市场多有观点认为科技股是受益于流动性宽松的估值效应带动，因此也担忧2022年加息到缩表系列预期下科技股遭受的冲击，尤其是在2022开年纳指表现不利的阶段，看空海外科技股的情绪不断发酵。笔者认为这种惯性思维似乎并不立得住：其一，如果拆解美国股市的回报，第一来源是盈利推升，第二是股东回购，第三才是估值推升；其二，在2015~2018年加息潮中，我们也看到了美国实际利率的走高，但并没有阻碍科技股的比较优势，2018年四季度美国科技股虽有下跌，但幅度远没有2020年初新冠疫情冲击企业盈利时严重；其三，在本世纪初的纳指上涨中，美债实际利率也是不断走高的。 图5：美国科技股相对大盘走势与实际利率没有必然联系 相对偏宽松的流动性环境，全要素生产率在经济产出中的贡献程度对科技股的影响更大。（1）科技股浪潮期间美国货币政策也并非都是宽松的：第一轮浪潮（1975~1983年）期间联邦基金利率显示大幅走高，随后下降，整体上行了3.79%；第二轮（1990年~1996年）美国政策利率先降后升，整体降低了2.53%；第三轮（1998年~2000年）政策利率单边走高，提高了78bp；第四轮（2006年-2021年）美国货币政策历经曲折的“松-紧-松”切换，较次贷危机前的高点下降了5.17%左右。综合来看美国科技股绩效好的时候，货币政策松/紧情形基本各占了一半。（2）四次科技股跑赢的时点也全要素生产率（TFP）对总产出贡献最大的时候。这里的贡献并非一定是正向的，从基本面出发美国的经济周期是波动的，但是美股除了经济衰退年代都是牛市。这里贡献度高是指在经济产出明确的方向性变化中，技术的推动起了决定性的要素。 从70年代石油危机中孕育的传统能源向微型计算机、无线通信技术升级的浪潮，到90年代信息高速公路、网络经济为代表的“美版新基建”促成产业进步，再到奥巴马政府为了缓解“产业空心化”、占据“微笑曲线”高科技附加领域而推动的“再工业化”，以及新冠疫情后快速增长的新能源、绿色产业……每一次科技牵动经济脉搏的时候，科技板块都可以在一定程度上规避估值退潮的压力。 图6：美国科技股在货币政策收紧时期也具备比较优势 图7：美国总产出中技术贡献度最高的时点也是科技板块受益的时点 3.主线三：ESG主题投资 第三条主线是ESG主题投资，ESG是一种关注企业环境、社会和治理绩效（Environment, Social and Governance）的投资理念。这是投资者在投资时用于衡量企业的可持续性和环境、社会影响所关注的三个核心因素，这种策略也被成为责任投资（PRI）。美国的ESG领域发展历程较长，可以作为参考依据：过去的15年间，标普ESG指数相对于标普500有四轮明显的上涨期，第一轮为2008年2~12月，第二轮是2011年3月~2012年11月，第三轮是2018年3月~2020年8月，最近一轮是在2021年2月到今年1月，也是历次上涨总最快速的一轮。从谷歌趋势指数（GoogleTrends）中ESG一词的搜索量来看，早在2019年初ESG的海外关注度就开始了上升，同期ESG指数的表现也开始崭露头角，诸多机构开始纳入ESG投资理念、成立专门投向ESG主题股票的产品。国内“双碳”目标、海外能源革命都助推了传统能源向新能源的切换，与ESG中的“环境”维度相对应；严格意义上讲ESG是更广义的概念，从“公司治理”、“社会责任”两个维度还可以规避企业的声誉风险。ESG主题投资有助于把握资本配置曲线之上收益更高、波动更低的机会。 图8：美国ESG股票指数相对于大盘走势 图9：美国ESG股票指数相对于大盘走势