水泥：复盘历次稳增长周期板块走势，当前配置性价比突出

复盘近十年稳增长周期，稳增长定调是重要布局时点，经济数据验证期驱动市场预期变化。我们复盘2011、2014、2018年三轮稳增长及伴随的货币宽松周期，并将每轮周期都分为1）政策定调及数据空窗期、2）经济数据验证期和3）基本面验证期。我们发现三轮稳增长周期具有四个特点：①每一轮稳增长初期（含数据真空期），在政策定调后，市场受政策预期影响出现上行走势，水泥板块可实现10%左右超额收益。②经济数据验证期：一般会出现震荡下行，主要原因是从政策定调到传导至经济系统上存在时滞，每一次的经济和金融数据公布均会促使市场对经济预期出现调整，造成震荡走势。③基本面验证期：历次稳增长周期内获取超额收益能力有分化，水泥板块股价走势由过去预期驱动的估值抬升逐步向业绩驱动转变，如若基本面向好，板块有望获得明显超额收益。④降准和降息在短期内对水泥板块影响并不明显，但持续的货币宽松促使市场上行后，水泥板块也将受益迎来持续上行。 当前属于经济数据空窗期，布局水泥板块望获超额收益。本轮稳增长信号起始于2021年12月3日国务院总理会见国际货币基金组织总裁提出适时降准，6日央行即宣布降准。12月中旬中央经济工作会议提出当前经济面临三重压力，并定调稳增长，随后央行开启降息宽松周期。我们认为本次稳增长周期在时间节点上与2011年更为相近。稳增长定调时点均为12月份的中央经济工作会议，随后有一段时间的经济数据空窗期，意味着在3月份经济数据披露以前，水泥板块有望受益于稳增长预期实现超额收益，因此当前正是水泥板块的重要布局时点。 22年水泥需求预计小幅下滑但维持高位平台期，供给协同意愿预计不降反增。我们预计在基建稳增长、地产需求回落之下22年水泥需求有所收缩，但仍处高位平台期，全年产量预计同比个位数下滑，总量维持20亿吨以上。21年全国净新增产能700万吨（同比增长0.4%），新增有所下降。在需求收缩背景下，企业为维护市场稳健发展在供给侧协同的意愿有望加强，且云贵、东北等过去供给格局较差地区已经出现明显改善。 水泥价格中枢有望维持相对高位，企业经营韧性强。截至22年1月28日全国高标水泥均价518元/吨（环比持平，同比+75），价格中枢仍旧维持高位。库存低位下，2月7日长三角沿江熟料价格上调30元，为22年打下良好开局。从成本角度来看，预计22年动力煤市场价格中枢为700-900元/吨，较21年有所下移但高于16-20年均值。我们预计22年水泥价格中枢望平稳，盈利能力望提升。预计22年1季度末基建项目有望落地，水泥企业业绩或可逐季改善。 板块估值处历史低位，中长期格局优化，产业链延伸贡献成长性，短期相对收益明显，长期价值凸显。截至22年2月7日，SW水泥板块PE（ TTM ）为8.8倍，PB1.3倍，均处于历史低位。短期配臵水泥板块一方面有望在稳增长预期下获取超额收益，另一方面估值低位配臵水泥安全边际较高，防守属性突出。中长期来看，水泥充足的资金优势正助力行业加速整合兼并，龙头企业有望做大做强，格局较差区域也将受益得到改善，且水泥企业产业链延伸进入骨料、商混等市场将充分贡献成长性。 在双碳政策驱动的供给格局优化下，我们建议投资者重视企业的“长久期”投资机会，看长做长，我们持续重点推荐海螺水泥、华新水泥，建议重点关注上峰水泥、中国建材、天山股份、塔牌集团、万年青、华润水泥等。 风险提示：需求不及预期风险、供给侧约束放松风险、原材料及能源价格大幅上涨风险、信息滞后或更新不及时风险、周期规律失效风险。 历史复盘：稳增长周期下水泥板块表现有何特征？ 近十年经历三轮稳增长，涵盖政策定调、经济数据验证及基本面验证期 近十年已经历三轮稳增长及伴随的货币宽松周期。我们对近十年历次稳增长周期内水泥板块的表现进行了复盘，选取周期共有三轮，分别起始于2011年、2014年和2018年。我们进一步将三轮稳增长货币宽松周期按照特点不同分为政策定调及数据空窗期、经济数据验证期和基本面验证期三个区间。政策定调期起始于稳增长政策的定调，体现的是政策底确立后至第一次经济数据公布的时间区间；降息背后反映的是经济基本面面临压力，所以经济数据验证期主要体现市场对经济和金融等数据的观测所得到的对经济的预期；基本面验证期指行业和公司基本面验证期。 2011年：本轮稳增长周期在2011年11月25日即出现政策转向，时任国家总理在讲话中表态宏观政策“适度微调”，稳增长预期出现。且当月30日央行时隔三年首次降准。12月14日，中央经济工作会议正式定调稳增长。复盘来看，政策定调落地期市场受稳增长预期影响出现积极表现，水泥板块在稳增长定调时点之后的短期内超额收益为7.8%。市场经历短暂上行至经济数据公布不及预期，随后进入经济数据验证期，经济数据回暖情况影响市场走势，出现较长时间的震荡调整，直至2013年12月3日到达市场底部，区间水泥板块下跌幅度大于市场指数。进入基本面验证期后，水泥板块走势回升，实现7%的超额收益。从货币宽松期角度来看，本轮周期共实现三次降准、两次降息，但未能在短期内带动水泥板块整体走势上行。 图表1：2011年稳增长周期复盘（%） 图表2：2011年稳增长重点区间板块涨幅（%） 2014年：本轮稳增长周期政策定调落地的起点为2014年3月19日，国务院常务会议发出经济稳增长信号。稳增长周期开启后至经济数据验证期之前，市场及水泥板块出现短暂拉升，水泥板块在不到1个月内实现9.2%的超额收益。随后经济数据公布，政策落地效果不及预期，市场及板块均出现回调。经济数据验证期内市场逐步震荡在7月下旬触及市场底，水泥板块超额收益为-0.9%。7月底公布6月信贷增长超预期后，市场逐步开始反弹，进入基本面验证期，且2014年11月21日央行公告次日起降息后，市场预期进入宽松周期，牛市开启。本轮周期共有六次降准、六次降息，市场也持续上行在2015年形成牛市，但在市场整体上行的较长区间水泥板块虽有上涨但超额收益为-31.6%。 图表3：2014年稳增长周期复盘（%） 图表4：2014年稳增长重点区间板块涨幅（%） 2018年：本轮稳增长周期的政策定调落地起点为2018年7月23日，国务院常务会议发出经济稳增长信号。稳增长周期开启后至第一次公布经济数据的不足1个月时间内水泥板块超额收益为16.3%。随着8月14日经济数据公布，7月数据凸显经济下行压力，政策落地进度不及预期，随后进入经济数据验证期的震荡调整区间。2018年12月31日PMI数据公布跌至荣枯线以下，市场底也开始出现，板块超额收益为-11%。进入基本面验证期后，水泥板块走势也快速上行，且受益于供给侧改革价格中枢达到高位，行业基本面向好，水泥板块实现10.8%的超额收益。 在此期间本轮周期共有四次降准、四次降息。 图表5：2018年稳增长货币宽松周期复盘（%） 图表6：2018年稳增长重点区间板块涨幅（%） 稳增长定调确定布局时点，低估值水泥配臵性价比高 稳增长政策定调是重要布局时点，经济数据验证期驱动市场预期变化。 我们复盘2011、2014、2018年三轮稳增长及伴随的货币宽松周期，并将每轮周期都分为1）政策定调及数据空窗期、2）经济数据验证期和3）基本面验证期。我们发现三轮稳增长周期具有四个特点：①每一轮稳增长初期（含数据真空期），在政策定调后，市场受政策预期影响出现上行走势，水泥板块可实现10%左右超额收益。②经济数据验证期：一般会出现震荡下行，主要原因是从政策定调到传导至经济系统上存在时滞，每一次的经济和金融数据公布均会促使市场对经济预期出现调整，造成震荡走势。③基本面验证期：历次稳增长周期内获取超额收益能力有分化，水泥板块股价走势由过去预期驱动的估值抬升逐步向业绩驱动转变，如若基本面向好，板块有望获得明显超额收益。④降准和降息在短期内对水泥板块影响并不明显，但持续的货币宽松促使市场上行后，水泥板块也将受益迎来持续上行。 当前属于经济数据空窗期，布局水泥板块望获超额收益。本轮稳增长信号起始于2021年12月3日国务院总理会见国际货币基金组织总裁提出适时降准，6日央行即宣布降准。12月中旬中央经济工作会议提出当前经济面临三重压力，并定调稳增长，随后央行开启降息宽松周期。我们认为本次稳增长周期在时间节点上与2011年更为相近。稳增长定调时点均为12月份的中央经济工作会议，随后有一段时间的经济数据空窗期，意味着在3月份经济数据披露以前，水泥板块有望受益于稳增长预期实现超额收益，因此当前正是水泥板块的重要布局时点。 经济基本面数据或驱动预期变化，低估值水泥板块配臵性价比高。我们认为此次稳增长预期驱动的水泥板块行情来自于政策宽松预期催化，持续时间取决于经济基本面情况，若经济数据能够证实预期，板块走势有望持续，若经济数据疲弱，预期被证伪市场逐步进入震荡。考虑当前水泥板块处于历史低位，在市场震荡期进行配臵，性价比较高。 图表7：本轮稳增长货币宽松周期复盘（%） 需求压力下供给协同意愿更强，中长期格局优化看长做长 2022年：需求压力下供给协同或有增强，价格中枢或处近年高位 基建托底+地产逐步企稳，需求预计维持高位平台期。经济稳增长下基建或成拉动经济的重要抓手，且房地产政策端边际放松已经显现，我们认为水泥需求预计整体有所回落，但仍旧处于高位平台期。2021年全国水泥产量23.6亿吨，同比下滑1.3%，下半年限电限产对水泥产量影响明显。2022年能耗双控或继续实施，但力度和紧迫性可能有所降低，但全年需求预计仍会受房地产投资下行拖累，我们认为全年水泥产量预计仍旧有所下降，预计下降10%以内，总体仍处在20亿吨左右高位平台期。 需求收缩背景下供给协同优化意愿或有望增强。根据数字水泥网统计数据，2021年新点火水泥熟料产能3574万吨，剔除臵换关停的产能2884万吨，2021年全国净新增产能为700万吨（同比增长0.4%），产能新增较去年有所下降。2021年12月29日工信部发布了《“十四五”原材料工业发展规划》，发展目标中提出水泥产能只减不增，对水泥产能提出了更严格的要求。在需求处于平台期下，供给端的逐步收缩有望促进行业格局的改善。我们认为在需求无法出现增长的背景下，水泥企业为维护市场稳健发展，供给侧的协同意愿有望加强。错峰生产执行力度和执行意愿有望提高。特别是从2021年情况来看，云贵、东北等过去供需格局较差的地区已经逐步改善，错峰执行落地情况有所改观。 图表8：全国水泥产量及增速（万吨，%） 图表9：各年度全国熟料产能新增情况（万吨） 价格中枢或仍处近几年较高位臵。截至2022年1月28日，全国P.O 42.5水泥均价为518元，周环比持平，同比去年+75元/吨，水泥价格在春节前继续维持高位。节后华东沿江熟料涨30元，开启新一轮市场周期有利于全年价格保持良好趋势。从成本角度来看，根据中泰煤炭组报告《三大方向掘金2022》：考虑煤炭供需紧平衡以及长协定价机制调整，预计煤炭价格波动性减弱，2022年动力煤市场价格中枢为700-900元/吨，较2021年有所下移，但会高于“十三五”期间（2016-2020年）各年份的平均值。因此，基于煤炭价格对水泥成本的影响，水泥企业受煤价影响保持价格偏高位意愿较强，我们认为2022年水泥价格预计会继续从前期高位回落，但整体价格中枢预计处于近几年较高水平。 图表10：全国P.O42.5水泥均价（元/吨） 图表11：动力煤价格走势（元/吨） 2022年水泥企业经营业绩或逐季改善。考虑稳增长相关政策反映到需求端存在一定时滞，且2021年一季度需求情况更好，我们认为水泥企业在2022年一季度业绩同比压力较大，但环比2021年四季度或继续改善； 专项债形成实务工作量落实到项目以及政策作用均有望在2022年一季度末后逐步显现，因此我们认为水泥企业或在二季度迎来业绩改善； 2021年下半年水泥企业受煤价高涨影响业绩承压，2022年煤价波动有望减小，企业业绩在下半年同比或有明显改善。 板块估值处于历史地位，稳增长下短期机会凸显。截至22年2月7日，SW水泥板块PE（ TTM