把握时代机遇，规模剑指全球第一

深度报告 酒店业：规模筑壁垒，机遇期跃升，疫后看集中，复苏有弹性国际酒店TOP10变迁：关键机遇期发展奠基后格局较稳定，除中国龙头崛起外，仅并购整合带来排位变化，规模筑壁垒。国内一看竞争格局：疫后行业出清，马太效应凸显。2020年酒店数减17%，连锁化率增5pct，CR3增2.7pct，龙头加速集中；二看复苏逻辑：龙头复苏时弹性较显著，21Q2龙头境内表现验证；三看中线成长：下沉连锁扩张，中高端持续加密有望助力规模扩张。 锦江酒店：国企谋变，并购做大，紧抓机遇，整合做强 国内有限服务酒店Top1，上海国资背景，2021Q3酒店10195家。 国企改革下公司主观动能激发，2015-16年行业低谷先以并购卢浮、铂涛、维也纳迅速做大，进军全球第五；2017-19年紧抓中端升级机遇期，以市场化激励实现高速轻资产规模扩张；2020年以来迎市场变革，以“建成全球一流酒店集团”为目标，代表国家、上海参与全球合作竞争，深度整合谋求效率提升，兼顾质量与速度，积极做强。 未来成长：长线力争全球规模第一，运营与平台赋能提效 长线力争全球规模第一，公司持续做大做强。一看规模扩张，未来围绕五大战略城市群及下沉市场布局，我们基于不同疫情假设多元演绎未来3-5年展店空间，2023年或有望达1.20-1.50万；二看积极做强，运营与平台赋能，公司积极对标华住等，谋求高效益发展。借助一中心三平台赋能，通过中央预订提升降低费用提升前端贡献，数字化推进降本增效，有限服务酒店分部2023年净利率或有望较疫前提升3-3.5pct，中线前端强化和后台提效下盈利能力持续跃升可期。 风险提示：国内外疫情，国企改革&整合不及预期，商誉减值等 国企谋变，做大并做强，规模剑指全球第一，维持“买入”评级预计21-23年EPS0.06/1.17/1.93元，立足当下看未来12月，预计合理价格65.1-69.6元，较最近收盘价有18.5%-26.7%溢价空间。公司紧抓疫情大考关键期谋成长，未来一看复苏弹性；二看加速下沉和中高端加密等规模扩张；三看平台赋能支撑前端强化和后台提效。龙头积极做大并做强，剑指全球规模第一酒店集团，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 投资摘要 估值与投资建议 回顾国际TOP10酒店发展，关键机遇期发展奠基后格局较难颠覆（除中国酒店崛起及并购整合外），彰显酒店行业规模护城河。聚焦国内酒店，除2008-2012年的经济型酒店扩张期、2017-2019年的中端扩张期等关键期外，近两年疫情大考也带来新挑战与新机遇。未来一看竞争格局：疫后行业出清，马太效应凸显。2020年酒店数减17%，连锁化率增5pct，CR3增2.7pct，龙头加速集中。二看复苏逻辑：疫情一旦企稳行业复苏显著，龙头在疫情企稳时表现优于全国整体,21Q2龙头境内表现验证。三看中线成长：下沉连锁扩张，中高端持续加密。 聚焦锦江，国企改革下公司主观动能激发，前期把握两次行业机遇，以外延内生并举进军全球第二。以“建成全球一流酒店集团”为目标，继续做大并做强，紧抓疫情大考关键期谋成长。未来一看复苏弹性；二看加速下沉和中高端加密下持续规模扩张；三看平台全面赋能支撑前端强化和后台提效，盈利中枢提升。 假设疫情逐步企稳好转，预计21-23年EPS为0.06/1.17/1.93元，立足当下看未来12月，我们预计合理价格在65.1-69.6元间，较最近收盘价有18.5%-26.7%的溢价空间。龙头积极做大并做强，剑指全球第一，维持“买入”。 核心假设与逻辑 第一，宏观经济保持稳定，国内疫情将在未来1-2年内得到控制； 第二，疫情催化下，单体酒店现有模式承压，连锁酒店集团具备品牌与平台运营优势，行业连锁率提升为大势所趋，行业集中度有望提升； 第三，公司在目标引导与激励促进下，主观动能持续强化，依托既有规模壁垒落实重点城市布局、持续推进运营提升。 股价变化的催化因素 第一，疫情相对企稳后RevPAR恢复好于预期，签约开店达到目标； 第二，直销渠道建设到位，过度期后前端付费比例提升显著； 第三，后端整合取得成效，总部费用率下降； 第四，数字化酒店加速推进，直营店改造升级后成效显著。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，国企改革和主观动能改善低于预期； 第二、区域疫情持续反复等宏观系统性风险； 第三，人才储备不足、开发利益冲突、品牌势能下降等，签约开店数量与质量不及预期；效能提升不及预期，加盟店升级受阻等； 第四，商誉减值风险。 写在前面 疫情之下，酒店本系严重受损行业，但国际酒店龙头万豪、洲际、希尔顿等股价却持续创新高，国内酒店龙头锦江、首旅等亦逆势表现较突出，除了市场层面因素外，核心在于酒店管理龙头疫情下竞争地位趋于提升，中线逻辑强化。 回顾国内外酒店龙头发展，酒店本身商业模式平平，但酒店管理龙头却通过轻资产加盟扩张，实现商业模式的有效升级，且规模卡位会员日益强化后竞争地位相对稳定。近二十年，虽然国际酒店龙头大规模并购整合带来排名内部更迭，但基本也维持在前几强范围，欧美酒店龙头持续称雄，本质是其背后经济实体支持；而2010s后中国锦江、华住入围全球酒店前十，背后是中国经济的崛起。 本质而言，酒店龙头发展，背靠本国经济发展，紧抓关键时期机遇，品牌与运营系核心，关键时期扩张与提效十分重要，一旦格局形成，地位颠覆难度也相对较大。 聚焦中国，酒店龙头核心几次关键发展期，一是2008-2013年的经济型酒店高速成长期，二是2017-2019年的中端扩张期，三是近两年疫情反复下的龙头发展，在大考同时可能也是新一轮的机遇期。 聚焦锦江，虽然其有限服务酒店国内布局基本最早，但2008-2013年的经济型酒店高速期则因激励不足相对落后，但在2017-2019年的中端扩张期且借并购及重规模扩张崛起，此后基于规模再谋效率。在本轮疫情反复中，其不断内外谋变整合优化，也对其未来发展带来了更加多元的成长想象空间。如何全方位审视后疫情时代行业新格局与锦江新变化新思考，也成为本文关注的焦点。 估值与投资建议 绝对估值：65.1-69.6元 假设前提：随特效药利好及国内疫苗接种普及，加之动态清零精准防控经验积累，出行限制未来或有望逐步解除，我们初步预计2022年境内酒店受扰动情况相对好于2021年，2023年疫情影响基本淡化。同时，考虑到2月以来欧洲多国逐步取消疫情限制，假设欧洲出行后续也有望渐进恢复。 基于上述疫情逐步企稳假设，我们进一步对公司经营情况做出如下假设： 境内酒店方面，结合公司过往开店签约数据及公司目标，我们假设2021-2023年各增1250、1500、1500家店；综合酒店下沉扩张带来的RevPAR结构影响（下沉可能带来结构性下移）以及近两年酒店行业供给变化影响（供给减少行业复苏时有助于RevPAR恢复），假设同店RevPAR分别恢复至2019年同期的77%、85%、96%。此外随中央预订渠道强化，前端贡献或有望提升。 境外酒店方面，假设2021-2023年收入分别恢复至2019年的46%、81%、90%。 在此基础上，我们估算锦江酒店2021-2023年酒店分部收入分别为106、144、167亿元，对应同比增速分别为10%、35%、16%，占公司总收入比重均约98%。同时，假设餐饮分部收入2021-2023年同比分别-14%、+7%、+7%。 综合酒店与餐饮分部，估算公司2021-2023年营业收入同比增长10%、35%、16%。 成本费用方面：自2020年起，营业成本中新增酒店客房服务相关的营运成本，考虑到租金、折摊、人工等相对刚性，成本率随收入端改善而有望下降，而随数字化等推进，预计单店人工成本有望降低，据此测算2021-2023年毛利率分别为32%、42%、44%；此外，预计总部费用随整合逐步优化，具体如下： 表1：公司盈利预测假设条件（%） 表2：资本成本假设 根据以上主要假设条件，采用FCFF与FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为65.1-69.6元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3、表4分别是公司FCFF与FCFE绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析： 表3：FCFF绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 表4：FCFE绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值：65.5-69.3元 复盘酒店龙头锦江、华住及首旅股价走势与估值水平，并探讨其估值水平变化及背后影响因素： 酒店估值总览：周期与成长交织。A股酒店龙头锦江酒店、首旅酒店动态估值往往与经济共振，即估值受经济波动影响较大，例如2017-2019年伴随经济上行，酒店估值与业绩迎戴维斯双击，后续经济下行估值业绩转为双杀。美股华住估值则α逻辑更重，估值表现分化。2020年以来疫情反复，但行业马太效应强化、复苏逻辑和弹性预期仍有支撑，内生改善与外延扩张带来估值差异。 图1：锦江、首旅、华住PE对比 图2：锦江、首旅、华住EV/EBITDA对比 具体来看，2017-2018H1伴随经济好转与中端升级，RevPAR持续上行，锦江PE估值区间【31x,44x】，平均37x；同期首旅两次定增摊薄估值不可比，华住则在依托优秀管理的突出经营下录得估值【30x,66x】，平均51x。 2018H2-2019年RevPAR增速逐步放缓至转负 ，锦江PE估值区间【19x,26x】，平均22x；同期首旅PE估值区间【16x,27x】，平均21x。2017年以来首旅酒店估值波动相对大于锦江酒店，但平均估值水平略低于锦江酒店，预计主要系锦江伴随收购整合推进和开店能力兼有一定阿尔法特点。 图3：锦江酒店2011年以来股价走势及估值水平 整体来看，酒店行业估值随经济波动及行业供给变化呈现周期属性，而公司自身扩张速度、经营效率、整合潜力亦影响估值分化。锦江酒店PE估值区间大约为20-40x，行业上行RevPAR增长年份估值可超35x。站在当前这个时点，考虑到短期疫情仍扰动酒店业绩，我们尝试以2023年疫情趋稳为假设前提探讨估值水平。一方面，疫情期间龙头加速集中，有望直接受益于供给出清红利。 参考2021Q2各龙头RevPAR基本达到2019年水平，随出行逐步恢复，龙头RevPAR复苏弹性较大，有望支撑估值水平；另一方面，在进军全球第一的目标指导下，锦江继续做大（门店扩张）与做强（强化平台赋能+减费增效）的中线成长方向有支撑，龙头地位巩固+高成长有望带来估值溢价，我们认为给予公司34-36倍PE是合理的，2023年的合理价格区间分别为65.5-69.3元。 图4：华住2011年以来股价走势及估值水平 图5：首旅酒店2011年以来股价走势及估值水平 综上所述，暂给予锦江酒店2023年34-36x市盈率估值水平，对应股价为65.5-69.3元，后续需密切关注国内外疫情走势，并跟踪公司RevPAR复苏、下沉市场及中高端品牌展店节奏、前端收费及后端效能提升等方面进展。 表5：锦江酒店与可比公司相对估值比较 投资建议：合理区间在65.1-69.6元，维持“买入”评级 综合上述绝对与相对估值结果，我们认为公司股票价值在65.1-69.6元之间，区间较最近收盘价（54.9元）有18.5%-26.7%溢价空间，未来一看复苏弹性； 二看加速下沉和中高端加密下规模扩张持续加速；三看平台全面赋能支撑前端强化和后台提效，盈利中枢提升。龙头积极做大并做强，剑指全球第一，维持“买入”。 酒店业：疫情下马太效应强化，后续复苏弹性可期 酒店总览：规模效应筑壁垒，国际变迁有验证，关键机遇期助成长 单体酒店商业模式平平：酒店系传统行业，完全竞争，对个体而言小有投资壁垒，高运营杠杆，顺周期，项目盈利受选址、品牌&运营分化较大，但选址得当的成熟项目一般现金流回报较稳定，且易标准化。 酒店管理集团则商业模式升级：酒店管理龙头借助酒店易标准化连锁的特点，通过轻资产加盟扩张，商业模式相对优良。但这背后，需要品牌溢价、会员导流、专业运营