向特种工程塑料平台迈进的高成长性企业

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司改性塑料起家，打造特种工程塑料平台型企业：公司起步于改性塑料行业，产品序列偏高端化，盈利较为稳定，客户结构不断优化。2017年，公司LCP（液晶高分子）产品成功投放市场，凭借LCP积累的工业化经验，公司通过与外部成熟团队双向赋能的形式，逐步打通高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮等其他特种工程塑料的工业化生产流程，在21年及以后在重庆基地将逐步投产2万吨LCP、1万高温尼龙、1万吨聚砜和2000吨聚芳醚酮类产品，向特种工程塑料平台型企业迈进。 特种工程塑料已进入国产替代的关键时期：以LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮为代表的特种工程塑料曾长期处于海外企业的寡头垄断之中，我国科研院所与企业历时多年，逐步将上述产品从实验室推向工业化生产，产品性能在部分领域足以实现进口替代，并具备很强的成本优势。当前时点，材料国产化叠加疫情影响下的供应链的安全问题有望加速下游企业对国产高端材料的验证进程。21年上半年公司LCP销量2300吨，同比增长127%，净利润1518万元，同比增长780%，其他产品在未来也有望复制这一进程。 股权激励计划落地，彰显公司对未来高增长的信心：2021年12月7日，公司发布限制性股票激励计划，考核指标以21年为基准，未来四年营收和利润复合增速不低于50%和60%，体现出管理层对未来发展的信心。我们认为公司22、23年特种工程塑料板块的营收占比将达到39%、48%，毛利占比将达到59%、69%。 投资建议 公司正逐步搭建起以LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮等材料为代表的特种工程塑料平台，未来几年是公司平台业务放量的关键时期，业绩有望实现高速增长。预计21-23年公司营收16.53、23.92、31.73亿元，归母净利润0.61、1.62、2.86亿元。考虑到公司未来在高端材料领域的平台化优势与高成长性，我们给予公司2022年45倍PE，目标价32.24元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 公司特种工程塑料放量不及预期的风险；特种工程塑料行业竞争加剧的风险；海外企业面对国产化浪潮下的压价风险；原料价格大幅波动的风险。 一、公司致力于打造特种工程塑料平台 1.1改性塑料起家，逐步拓展特种工程塑料业务 沃特股份成立于2001年，2017年于深交所上市，公司以改性塑料起家，主营产品有工程塑料合金和改性通用塑料两类，主要用于电子电器、家电、光伏等领域。2014年公司收购韩国三星LCP项目，开始布局特种工程塑料领域，2019年收购PTFE生产企业浙江科赛，同年在重庆投资建设万吨级高温尼龙和聚砜项目，向特种工程塑料平台型企业迈进。 图表1：公司近年来的主要发展历程 公司在全国布局五大生产基地，夯实改性塑料的同时拓展特种工程塑料业务。公司以深圳为总部，下设华南，华东，西南分公司、子公司及控股公司，其中华南基地以惠州沃特新材料和沃特惠州分公司为主要生产基地，主要负责公司改性通用塑料、改性工程塑料的生产；华东基地包括江苏沃特新材料、沃特特种和浙江科赛三家子公司，其中江苏沃特新材料为公司IPO募投项目承接单位，主要进行改性通用塑料、改性工程塑料的生产。 沃特特种是公司目前LCP产品的主要生产基地，名义产能0.8万吨。浙江科赛为公司2019年收购的一家主营聚四氟乙烯制品的企业，拥有PTFE产能0.3万吨，在建1万吨；西南基地位于重庆市长寿经济技术开发区内，是公司未来特种工程塑料的主阵地，目前已投或在建产能包括2万吨LCP、1万吨高温尼龙、1万吨聚砜以及0.2万吨聚芳醚酮。 1.2特种工程塑料：平台化建设逐渐成形 公司以液晶高分子（LCP）产品切入特种工程塑料行业。公司2014年收购三星精密3000吨/年LCP生产线，正式切入特种工程塑料行业，经过多年的技术消化与产线调试，产品于2017年投入市场。公司目前已拥有连续法生产I型、II型、III型全系列LCP树脂及其复合材料制备技术，注塑级LCP产品已应用于基站、笔记本电脑、手机移动终端产品部件等领域，薄膜级LCP树脂也已与下游客户合作完成薄膜制备及电学性能和力学机械性能等指标测试工作，为公司LCP材料未来在5G、传感器及其它精密电子领域的应用提供扎实的基础。 图表2：公司LCP树脂不同熔融温度与热变形度的关系 图表3：公司LCP规格等级组合 LCP新建产能逐步投产，疫情或加速业绩释放。2020年，公司在江苏新建的5000吨LCP产线投产，总产能达到8000吨，2021年，公司宣布在重庆新建2万吨LCP产线，预计2022年6月份投产，不断加码的产能规划体现出公司LCP下游客户订单的较高预期。2021年上半年，公司已实现LCP产品销量2300吨，同比增长127%，产品已有放量趋势。2021年的疫情对海外企业的原料和物流影响很大，行业龙头塞拉尼斯和宝理均有提价举措，我们认为公司或能抓住这一时间节点，加速推进下游新领域的客户导入，实现业绩快速增长。 图表4：公司LCP销量（吨） 图表5：公司LCP业务净利润（百万元） 与成熟团队双向赋能，拓展特种工程塑料品类。特种高分子材料的工艺控制门槛很高，公司LCP产品积累了宝贵的工业化生产经验，在特种高分子材料的反应聚合、物料传送以及改性加工等环节实现有效控制，通过与成熟研发团队双向赋能的形式进行产品拓展。例如，重庆智合与沃特特种薄膜均以合资形式和专家团队共同开发聚砜、薄膜类产品，增资收购深圳市华宝生物材料，拓展聚醚醚酮的应用深度。 图表6：公司部分合资/参股公司 重庆基地建设万吨级高温尼龙和聚砜产线，特种工程塑料平台逐渐成形。 2019年公司在重庆基地开始建设万吨级高温尼龙和聚砜产线，2020年通过定增募集资金3.58亿元为产线一期二期的建设提供资金支持。2021年8月，5000吨高温尼龙产线投产，6000吨的聚砜和2000吨聚芳醚酮（含PEEK与PEKK）预计也将于2022年逐渐投产。根据公司公告，目前公司的高温尼龙已通过下游汽车电子继电器客户的测试和验证工作，进入批量化供应阶段，同时针对于水工行业开发了系列高温尼龙材料应用于热水接触部件。随着下游客户验证的推进，未来这些产品有望逐步放量，与LCP共同构成特种工程塑料平台。 图表7：公司特种工程塑料产能规划 收购浙江科赛，形成产业协同。2019年公司以5100万元的对价收购浙江科赛51%的股权，浙江科赛主营聚四氟乙烯（PTFE）类产品，与公司从原料到产品再到下游客户形成了完整的产业链协同。在原料端，浙江科赛含氟高分子树脂材料为公司高频设备用高分子材料提供原材料支持；在产品端，浙江科赛高频线路板用PTFE薄膜材料实现量产出货，与公司现有高频线路板基材材料及低介电损耗LCP材料形成系统化解决方案。公司的聚醚醚酮（PEEK）也可交由浙江科赛做进一步加工；在客户端，公司借助浙江科赛现有产品体系，将公司现有产品向医疗器械行业延伸，进一步拓展公司产品应用领域。自收购以来，浙江科赛业绩实现大幅增长，2021年上半年实现营业收入1.02亿元，同比增长49%，实现净利润1076万元，同比增长65%。随着公司2021年在浙江德清开工建设的万吨级高性能新材料及高端装备基地，公司业绩有望持续增长。 图表8：浙江科赛营收情况（百万元） 图表9：浙江科赛净利润情况（百万元） 图表10：浙江科赛业绩对赌与完成情况（万元） 1.3股权激励计划落地，彰显公司持续发展信心 公司股权激励计划落地，有利于公司在未来产品研发建设过程中，持续提升员工积极性。2021年12月7日，公司发布限制性股票激励计划，计划向包括董事、高管以及公司其他核心骨干人员在内的133人授予710.2万股，预留82.8万股，授予价格为每股28.53元，约占公司总股本的3.5%。 2017年以来，公司聚焦特种高分子材料业务，持续加大研发投入，不断扩充特种工程塑料产品品类，未来几年是产品逐步落地和释放业绩的关键时期，此次激励有助于提升公司研发人员的培养和激励，为公司持续布局新产品，提升公司业绩提供动力。 以2021年为基准，未来四年营收和利润复合增速不低于50%和60%。股权激励计划的考核标准，以2021年数据为基准，2022-2025年每一年相较2021年营收的复合增速不低于50%，归母净利润的复合增速不低于60%，根据我们对公司2021年的0.61亿元的净利润预测，则公司2022-2025年的利润将达到0.97、1.56、2.49、3.98亿元，高速增长的业绩将以公司特种工程塑料平台各类产品的顺利投产和放量为依托，这一行权条件彰显了公司持续发展的信心。 二、特种工程塑料：LCP、高温尼龙、聚砜、聚芳醚酮进口替代正在进行时 特种工程塑料亦称高性能聚合物，一般均为根据特殊用途需求而研制。工程塑料可分为通用工程塑料与特种工程塑料，与通用工程塑料相比，特种工程塑料性能更优异、独特，长期使用温度高，能够应对各种严苛和复杂工况下对材料的特种要求。自上世纪60年代聚酰亚胺（PI）问世开始，在特种工程塑料领域，开发成功并产业化的主要品种有聚酰亚胺（PI）、聚酰胺酰亚胺（PAI）、聚醚酰亚胺（PEI）、聚苯硫醚（PPS）、聚砜（PSF）、聚醚砜（PES）、聚醚醚酮（PEEK）、聚醚酮酮（PEKK）、液晶聚合物（LCP）、高温尼龙（PPA）和氟塑料等。 图表11：常用工程塑料金字塔图形 2.1LCP：性能优异的液晶高分子材料，国产替代进程有望加速 液晶高分子（LCP）是指在一定条件下能以液晶相存在的高分子，其特点是分子具有较高的分子量又具有取向有序。LCP在以液晶相存在时粘度较低，且高度取向，而将其冷却固化后，它的形态又可以稳定地保持，因此LCP材料具有优异的机械性能。此外，LCP材料还由于具有低吸湿性，耐化学腐蚀性，耐候性，耐热性，阻燃性以及低介电常数和介电损耗因数等特点，所以被广泛应用于电子电器、航空航天、国防军工、光通讯等高新技术领域。 图表12：LCP产品优异性能 按照形成液晶相的条件，LCP可分为溶致性液晶（LLCP）和热致性液晶(TLCP)。溶致性液晶（LLCP）是指可在有机溶液中形成液晶相，只能用作纤维和涂料。热致性液晶(TLCP)是指在熔点或玻璃化转变温度以上形成液晶相，不但可以形成高强度纤维，而且可以通过注射、挤出等热加工方式形成各种制品。TLCP因其优异的成型加工性能，发展远超LLCP。按照不同的耐热性，TLCP可分为I型、II型、III型，分别对应耐热性高、中、低三档。I型的热变形温度大于260℃，主要用于电子电器领域的连接器； II型的热变形温度在210-260℃，是制备天线LCP薄膜的优选材料，主要技术被宝理和塞拉尼斯掌控；III型树脂热变形温度低于210℃，如尤尼奇卡的Rodrun为代表的非全芳香族系列和东丽的Novaccurate等。 图表13：按耐热性分不同型号TLCP LCP主要应用于电子连接器领域，小型化、高频化等方向推动需求持续增长。从消费结构看，电子电器是LCP最主要的消费领域，约占总消费量的80%左右，主要用于生产各类电子设备上的连接器。随着5G、物联网、汽车智能化等新基建的发展，对设备小型化、改善信号完整性和电路致密化的需求趋势愈发明显，连接器朝着窄间距化、SMT（表面贴装技术）的方向发展，对材料耐热性与尺寸稳定性的要求愈发提高，传统插装式连接器采用的PBT、PA66等材料难以满足新的需求，以LCP、高温尼龙、PPS等为代表的特种工程塑料被广泛应用，其中LCP以其独特优异的性能，成为相当优良的连接器材料。 图表14：典型SMT连接器用的代表性树脂的特性比较 2020年全球需求量约8万吨，其中国内需求量约3万吨。根据塞拉尼斯的报道，当前全球LCP的需求50%以上来自中国，中国化工信息中心预计未来五年我国LCP的总消费量仍将保持6%以上的增速，到2026年国内LCP总消费量将达到4.3万吨。根据Mordor intelligence的数据，预计2020-2025年间全球传统LCP市场的复合年均增长率约在4.5%左右