自研系统集中放量交付，轨交业务迎业绩拐点

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 自研系统集中放量交付,轨交业务迎业绩拐点 ■自研系统订单放量，轨交板块迎业绩拐点。公司作为国内城轨信号系统龙头企业，为海内外地铁、轻轨、有轨电车等多制式轨交列车提供系信号系统解决方案。据公司公告，2018年公司自主研发的BiTRACON型CBTC信号系统中标“金义东”项目，截至2018H1公司新接订单10亿元，其中自研系统5.23亿元。今年1月，公司公告中标宁波5号线2.6亿订单，我们预计18年全年新接订单有望达20亿元，其中自研系统订单占比不断提升。自研系统毛利率高出传统合资系统约一倍，使用自研系统后公司盈利能力将显著增强。 发改委自2018年6月重启城轨项目审批，截止目前已经密集批复上海、杭州、武汉、重庆等8个城市超过1000公里的城轨项目规划，投资金额高达8000亿元左右。其中杭州、重庆作为公司核心覆盖区域，将充分受益于城轨建设高峰带来的业务增量，公司轨交业务迎来业绩拐点。 ■AFC技术创新升级，互联网增值市场广阔。自动售检票及线网清分系统（AFC/ACC）作为公司轨交业务重要组成部分，目前已经覆盖全国13个城市中600多个站点，2018年H1分别签订了杭州5号线，成都8号线AFC系统订单。目前公司在传统AFC/ACC基础上，利用云计算、大数据技术，实现了实时处理地铁票务相关业务数据，支持乘客直接刷银联卡或手机二维码支付过闸的创新。该系统基于既有设备和系统的升级改造，有利于地铁运营票务的统一管理，降低新增设备成本，目前公司基于站点积累已完成与支付宝、银联对接，与腾讯的合作也在落地过程中，未来业务订单放量可期。 ■污水治理双轮驱动，市场空间潜力巨大。公司先后收购海拓环境和苏州科环切入水处理业务，两家子公司均为其细分领域龙头企业。海拓主营重金属污染防治业务，科环主营石油石化废水处理业务，客户覆盖中石化、中石油、中海油等各地方炼油厂。目前海拓已顺利完成三年业绩承诺，科环2017年完成业绩承诺92%，主要系订单规模提升、周期拉长，部分项目交付延后所致。截止2018H1科环新签订单达2.6亿元，公司新增EPC项目合同约8000余万元，中标PPP项目3个。随着重金属、石化环保督查不断趋严，公司环保业务盈利持续向好。 ■投资建议：我们预计公司2018年-2020年净利润增速分别为25.1%、29.2%、36.2%，成长性突出；给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为8.2元，相当于2019年22的动态市盈率。 ■风险提示：环保业务业绩不达预期，城轨建设进度不达预期。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 1,204.1 2,086.4 2,610.1 3,372.2 4,593.0 净利润 -107.6 60.2 77.0 195.6 350.9 每股收益(元) -0.20 0.11 0.14 0.36 0.64 每股净资产(元) 2.03 4.19 4.68 5.03 5.67 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) -34.0 60.8 47.6 18.7 10.4 市净率(倍) 3.3 1.6 1.4 1.3 1.2 净利润率 -8.9% 2.9% 3.0% 5.8% 7.6% 净资产收益率 -9.6% 2.6% 3.0% 7.1% 11.3% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -3.0% 11.4% 4.1% 9.0% 16.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2019年01月28日 众合科技（000925.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 综合 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 8.20元 股价（2019-01-25） 6.66元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 3,663.64 流通市值（百万元） 3,046.77 总股本（百万股） 550.10 流通股本（百万股） 457.47 12个月价格区间 4.36/14.08元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.06 43.51 -2.44 绝对收益 8.47 45.73 -33.16 李哲 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040001 lizhe3@essence.com.cn 王书伟 分析师 SAC执业证书编号：S1450511090004 wangsw@essence.com.cn 021-35082037 Tabl e_Repor t 相关报告 -57%-49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%201 8-01201 8-05201 8-09众合科技 铁路交通设备 深证综指 2 公司快报/众合科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,204.1 2,086.4 2,610.1 3,372.2 4,593.0 成长性 减:营业成本 992.8 1,478.7 2,009.8 2,417.9 3,215.1 营业收入增长率 -34.4% 73.3% 25.1% 29.2% 36.2% 营业税费 12.5 19.9 23.8 32.6 43.3 营业利润增长率 -1185.4% -185.1% 48.7% 289.2% 86.1% 销售费用 50.0 56.5 87.9 121.4 148.2 净利润增长率 -415.1% -155.9% 27.9% 154.0% 79.4% 管理费用 163.8 244.7 307.8 417.3 549.6 EBIT DA增长率 -69.4% 440.8% -22.7% 67.2% 52.3% 财务费用 138.7 99.5 72.3 36.0 22.0 EBIT增长率 -137.0% -633.5% -35.8% 128.1% 73.1% 资产减值损失 39.4 60.1 36.6 45.4 47.4 NOPLAT增长率 -149.9% -612.5% -43.3% 128.1% 73.1% 加:公允价值变动收益 6.5 -6.5 - - - 投资资本增长率 36.1% 55.2% 5.5% -3.6% 3.5% 投资和汇兑收益 3.5 17.0 8.0 9.5 11.5 净资产增长率 -7.3% 111.5% 11.0% 9.1% 15.1% 营业利润 -183.1 155.8 79.9 311.1 579.0 加:营业外净收支 33.0 -0.7 13.9 15.4 9.5 利润率 利润总额 -150.1 155.1 93.8 326.5 588.5 毛利率 17.5% 29.1% 23.0% 28.3% 30.0% 减:所得税 -17.3 32.7 23.5 81.6 147.1 营业利润率 -15.2% 7.5% 3.1% 9.2% 12.6% 净利润 -107.6 60.2 77.0 195.6 350.9 净利润率 -8.9% 2.9% 3.0% 5.8% 7.6% EBIT DA/营业收入 5.8% 18.0% 11.1% 14.4% 16.1% 资产负债表 EBIT /营业收入 -3.7% 11.4% 5.8% 10.3% 13.1% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 558.8 879.3 208.8 269.8 367.4 固定资产周转天数 81 53 46 34 23 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 4 52 74 74 65 应收帐款 1,201.7 1,521.3 2,572.2 2,860.9 3,518.3 流动资产周转天数 684 435 446 399 352 应收票据 28.4 74.5 52.8 110.3 114.0 应收帐款周转天数 384 235 282 290 250 预付帐款 47.4 102.0 128.3 138.8 210.7 存货周转天数 77 46 57 56 50 存货 234.2 295.9 532.5 507.7 779.2 总资产周转天数 1,244 865 846 683 552 其他流动资产 39.6 56.7 46.2 47.5 50.2 投资资本周转天数 460 390 390 304 223 可供出售金融资产 22.3 10.5 17.6 16.8 14.9 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 46.4 170.3 170.3 170.3 170.3 ROE -9.6% 2.6% 3.0% 7.1% 11.3% 投资性房地产 - - - - - ROA -3.3% 2.0% 1.1% 3.7% 5.8% 固定资产 265.5 344.9 326.0 307.0 288.0 ROIC -3.0% 11.4% 4.1% 9.0% 16.1% 在建工程 70.0 64.6 64.6 64.6 64.6 费用率 无形资产 1,046.9 1,093.2 974.5 855.7 736.9 销售费用率 4.2% 2.7% 3.4% 3.6% 3.2% 其他非流动资产 450.6 1,402.3 1,157.4 1,187.3 1,246.2 管理费用率 13.6% 11.7% 11.8% 12.4% 12.0% 资产总额 4,011.8 6,015.6 6,251.2 6,536.7 7,560.8 财务费用率 11.5% 4.8% 2.8% 1.1% 0.5% 短期债务 1,202.6 1,213.8 737.9 502.4 307.8 三费/营业收入 29.3% 19.2% 17.9% 17.0% 15.7% 应付帐款 789.4 1,043.7 1,624.0 1,981.2 2,367.8 偿债能力 应付票据 167.7 184.9 455.9 306.5 628.7 资产负债率 71.7% 60.1% 57.4% 55.5% 55.8% 其他流动负债 500.5 556.6 738.3 801.4 869.3 负债权益比 253.5% 150.7% 134.7% 124.9% 126.1% 长期借款 191.9 558.2 - - - 流动比率 0.79 0.98 1.00 1.10 1.21 其他非流动负债 24.9 58.6 31.4 38.3 42.7 速动比率 0.71 0.88 0.85 0.95 1.02 负债总额 2,877.0 3,615.7 3,587.4 3,629.8 4,216.3 利息保障倍数 -0.32 2.38 2.11 9.64 27.37 少数股东权益 15.8 95.6 89.3 137.7 226.1 分红指标 股本 320.3 392.9 550.1 550.1 550.1 DPS(元) - - - - - 留存收益 811.7 1,940.2 2,024.4 2,219.2 2,568.3 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 1,134.9 2,399.9 2,663.7 2,907.0 3,344.5 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%