“内容+服务+数据”三轮驱动，开启新征程

以导购业务为开端，优质内容和用户为核心竞争力。1）公司以内容型导购平台为始，连接上游消费者与下游电商/品牌商，网罗3427万（截至2021H1）高粘性价格敏感型用户，并由客户创造比价、推荐、体验分享内容，最终靠导购、广告业务赚取收入（2019年营收分别占比51.6%、48.4%）。2）优质的内容和用户为平台创造了优势，底层数据进一步夯实了其竞争力。内容方面：平台激励机制完善，拥有海量的优质内容（2020年发布948万条），且大部分内容来自用户（UGC占比超过80%），内容获取成本较低；用户方面：平台早期积累一批热衷电子产品且乐于交流的种子用户，营造了良好的社区氛围和用户口碑，平台用户互动性强（2020年单篇内容互动次数为131次），留存率高于同行。数据方面：运用千人千面技术触达用户，目前已初步构建了含19万+品牌，680万+聚合商品的商品数据库。 广告业务顺应移动化趋势助力增长，ARPU值逐步拓展，且当前用户、变现效率仍有提升空间。公司于2014年开始大力发展广告业务，并顺应网络广告市场增长及用户网站端向移动端转移的趋势，推动各类广告位单价提升，且在行业、电商、自身投入共同推动下，广告位整体利用率加强，运营、变现能力不断优化。1）一方面，当前公司用户、变现效率仍有提升空间：据Questmobile，小红书2020年月均活跃用户数为值得买平台3倍左右；抖音/快手单用户日使用时长、广告业务ARPU值分别为公司的5-10倍；2）另一方面，垂直型内容平台虽存在头部集中趋势，但其流量变现亦终将面对商业化及小众社区氛围平衡问题。 “内容+服务+数据”三轮驱动，开启二次曲线及新征程。2021年公司进行战略升级，在坚持以消费内容为核心的基础上，深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块，开启二次曲线及新征程。其中： 1）消费内容。顺应视频化、拓品类、用户下沉趋势，站内对“什么值得买”App进行升级，优化品类结构，增加短视频和直播布局，接入拼多多助力下沉。多举措之下，值得买用户规模及粘性提升（2018-2020年用户规模增速由10.5%提高至14.0%），助力公司佣金及广告业务同步发展；站外布局消费类MCN“多元通道”来打造消费内容账号矩阵，签约和孵化达人并承接各类视频服务，短期助力公司广告业务。 2）营销服务。①人货匹配：直播电商高速增长下腰尾部主播对优质供应链平台需求强烈，预计赛道600-700亿元收入体量，星罗人货匹配业务承接值得买品牌基因、让利达人快速扩张，未来沉淀数据提升匹配效率，长期增长空间广阔。②代运营：抖快电商快速起量，公司星罗和有助承接值得买业务。星罗作为头部DP，具备运营、服务、招商等全方位优势，形成平台型、国际品牌等稳定客户同时积极拓展国内品牌；有助则取得了南极电商在抖音渠道的独家排他性授权。 3）数据服务。公司消费内容及营销服务板块沉淀消费数据，同时反哺两大板块业务，长期将通过消费大数据产业研究院、值数消费洞察平台和值得买消费信息开放平台独立输出，构建长期新增长极。 投资建议：公司原有业务顺应趋势转型、不断完善内容生态建设，打开新成长空间，预计维持稳健增长；新业务积累优势、顺应抖音&快手等直播电商迅速发展背景下，预计高增，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润1.8/2.4/3.0亿元，对应EPS为2.0/2.7/3.3元，当前价格对应PE为32 X/24 X/19 X。基于分部估值法，我们得到公司2022年目标市值76.3亿元，对应目标价为85.9元，对应2022年PE 32 X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；电商平台政策变化；政策监管风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 723 81 1600 1247 256 7 5 8 77 367 7 333 1797 1318 364 8 7 22 77 451 14 410 1948 1412 415 13 9 22 77 496 21 446 2335 1667 525 15 12 39 77 512 28 455 营业收入 662 188 10 150 84 107 4 0 8 0 910 297 6 204 112 123 4 0 13 0 1551 699 15 311 183 171-15 0 11 0 2142 1042 19 397 223 226-10 0 12 0 2819 1439 25 472 291 287-7 0 11 0 现金 营业成本 应收票据及应收账款202 营业税金及附加 其他应收款 2 2 5 432 316 0 295 营业费用 预付账款 管理费用 存货 研发费用 其他流动资产 财务费用 非流动资产 资产减值损失 长期投资 其他收益 固定资产 公允价值变动收益 无形资产 投资净收益 其他非流动资产 15 1039 154 0 20 1968 188 0 58 130 127 104 23 315 0 89 1149 19 2248 335 0 169 165 119 96 23 454 0 89 1149 21 2444 334 0 170 163 103 80 23 436 0 89 1149 23 2847 493 0 299 194 79 56 23 572 0 89 1149 资产处置收益 0 130 0 0 130 11 119 0 119 148 1.34 0 178 0 1 177 20 157 0 157 166 1.76 0 203 0 0 202 22 181 0 181 192 2.03 0 263 0 0 262 26 236 0 236 251 2.65 0 329 0 1 328 33 295 0 295 314 3.32 资产总计 营业利润 流动负债 营业外收入 短期借款 营业外支出 应付票据及应付账款39 利润总额 其他流动负债 116 135 119 16 289 0 53 409 所得税 非流动负债 净利润 长期借款 少数股东损益 其他非流动负债 归属母公司净利润 负债合计 EBITDA 少数股东权益 EPS（元） 股本 资本公积 主要财务比率 留存收益 288 416 574 773 1011 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益751 1653 1968 1794 2248 2008 2444 2275 2847 成长能力 负债和股东权益 1039 营业收入(%) 30.4 22.2 24.4 37.4 36.9 31.7 70.6 14.0 15.3 38.0 29.6 30.5 31.6 25.1 25.1 营业利润(%) 归属于母公司净利润(%) 获利能力 毛利率(%) 71.6 18.0 67.3 17.2 55.0 11.7 51.4 11.0 49.0 10.5 现金流量表（百万元） 一.以导购业务为开端，优质内容和用户为核心竞争力 1.1值得买：以内容为核心的导购平台，通过佣金和广告进行变现 内容导购龙头，连接上游用户与下游电商、品牌商，实现流量聚集与再分发。值得买是国内电商导购行业龙头，主营业务为内容类导购平台“什么值得买”网站及客户端。公司处于电商平台上游，连接上游消费者与下游电商/品牌商，通过精准的投放为商家带来高质量的流量，通过商品信息和价格信息帮助消费者进行消费决策，实现流量聚集与再分发。其价值为：1）于电商/品牌商而言：在几年跨越式发展过后，国内电商完成了对标准化程度及客单价较高的品类（如3C家电、服装化妆品）及网购主力军（一二线城市及20-40岁人群）的渗透，随着移动互联网流量红利的衰减，以及新媒体崛起带来的流量碎片化势态，头部电商平台用户增速放缓，获客成本日益攀升，而电商导购平台通过将流量导向电商平台，实现了流量在电商平台间的再分发，有效满足电商方的低成本获客需求。此外，值得买聚集了一批男性为主、高学历、高收入用户，可以成为电商、品牌商触达特定私域流量的入口，帮助其实现精准投放；2）于用户而言：面对爆发式增长的品牌与商品，消费者决策成本提高，同时用户个性化趋势的存在以及垂直细分平台专业化的分工也使内容型导购平台具备引流入口价值。 图表1：电商导购平台作为引流入口连接消费者与电商 图表2：各主流电商平台获客成本（元/人）高企 公司原来通过佣金和广告进行变现。公司过去的盈利模式为：通过“什么值得买”平台，网罗3000万以上高粘性价格敏感型用户，主要由用户创造比价、推荐、体验分享内容，公司通过用户的持续访问得到流量，最终靠导购、广告业务赚取收入。2019年“什么值得买”平台实现营业收入6.6亿元，对应报表，收入具体包括：1）导购业务收入。包括“电商导购佣金收入”和“互联网效果营销平台收入”（2016年末起由子公司星罗创想经营：公司通过星罗将平台签约广告主的营销需求推送至内容发布者，内容发布者将商品和品牌推广至消费者，公司根据营销效果向广告主收取佣金；京东收入划分于此），2019年合计营收占比51.6%；2）广告展示业务收入（主要依靠“什么值得买”平台），2019年占比约48.4%。目前公司主要客户包括：1）以淘宝、京东、拼多多为代表的知名电商平台，导购业务为主，广告业务为辅；2）品牌商及其广告业务代理商，进而承担小米有品、唯品会、戴森等公司的营销业务。据公司公告，2019年公司前五大客户营收占比约68.4%。 图表3：公司原来通过佣金和广告进行变现 1.2内容和用户优势构建核心壁垒，底层数据夯实自身竞争力 良好的激励机制催生海量优质内容，UGC占比高，内容生产成本低。1）平台激励机制完善，鼓励优质内容创作。平台通过奖励金币鼓励用户进行内容创作，并会定期举办各类创作活动提高用户参与度，用户通过签到、发布内容获得站内金币，用此兑换实物礼品和优惠券。奖励机制采用基础奖励+动态奖励的方式，给予优质内容作者更高的回报； 同时激励用户成为高活跃度的“认证用户”，以发布原创文章为例，对“认证用户”给予普通用户两倍的基础奖励，鼓励用户参与创作，构建了良好的用户创作生态。2）用户创作热情高，拥有海量的优质内容，且增速迅猛。2016-2020年，内容发布量由58万条增长至948万条，CAGR为101%。平台内容按照类型可分为“好价”和“社区”，前者为商品优惠信息，后者包括好文、测评和商品百科等，“好价”内容生产难度低，用户仅需按照模板搬运各电商平台的促销信息即可，同时变现率高，公司佣金收入绝大部分来源于此，有效激励用户进行内容发布。3）从创作主体来看，UGC占比高，内容获取成本低。2016至2020年，平台内容大部分来源于用户贡献，UGC占比由72.8%提高至81.7%，用户创作参与度不断提升。用户贡献内容获取成本低，2018年用户贡献内容单条获取成本为1.8元，远低于编辑贡献内容的23.7元，高UGC能够有效降低公司的运营成本。 图表4：“什么值得买”与同类导购平台内容采纳奖励情况 图表5：平台内容发布量增速迅猛 图表6：导购佣金收入大部来源于“好价”内容 图表7：用户贡献内容占比高 图表8：单条内容获取成本：用户贡献远低于边际贡献 高质量用户打造口碑，营造良好社区氛围，获客成本低、用户粘性强。平台早期积累一批热衷电子产品、乐于交流购买心得和产品体验的种子用户，营造了高参与度、高认同感的社区氛围，打造了良好的用户口碑。依靠用户之间的口碑传播进行推广，同时加强垂直领域的社区构建，形成滚雪球效应，助力