“内容+服务+数据”三轮驱动，开启新征程

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年02月05日 值得买（300785.SZ） “内容+服务+数据”三轮驱动，开启新征程 以导购业务为开端，优质内容和用户为核心竞争力。1）公司以内容型导购平台为始，连接上游消费者与下游电商/品牌商，网罗3427万（截至2021H1）高粘性价格敏感型用户，并由客户创造比价、推荐、体验分享内容，最终靠导购、广告业务赚取收入（2019年营收分别占比51.6%、48.4%）。2）优质的内容和用户为平台创造了优势，底层数据进一步夯实了其竞争力。内容方面：平台激励机制完善，拥有海量的优质内容（2020年发布948万条），且大部分内容来自用户（UGC占比超过80%），内容获取成本较低；用户方面：平台早期积累一批热衷电子产品且乐于交流的种子用户，营造了良好的社区氛围和用户口碑，平台用户互动性强（2020年单篇内容互动次数为131次），留存率高于同行。数据方面：运用千人千面技术触达用户，目前已初步构建了含19万+品牌，680万+聚合商品的商品数据库。 广告业务顺应移动化趋势助力增长，ARPU值逐步拓展，且当前用户、变现效率仍有提升空间。公司于2014年开始大力发展广告业务，并顺应网络广告市场增长及用户网站端向移动端转移的趋势，推动各类广告位单价提升，且在行业、电商、自身投入共同推动下，广告位整体利用率加强，运营、变现能力不断优化。1）一方面，当前公司用户、变现效率仍有提升空间：据Questmobile，小红书2020年月均活跃用户数为值得买平台3倍左右；抖音/快手单用户日使用时长、广告业务ARPU值分别为公司的5-10倍；2）另一方面，垂直型内容平台虽存在头部集中趋势，但其流量变现亦终将面对商业化及小众社区氛围平衡问题。 “内容+服务+数据”三轮驱动，开启二次曲线及新征程。2021年公司进行战略升级，在坚持以消费内容为核心的基础上，深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块，开启二次曲线及新征程。其中： 1）消费内容。顺应视频化、拓品类、用户下沉趋势，站内对“什么值得买”App进行升级，优化品类结构，增加短视频和直播布局，接入拼多多助力下沉。多举措之下，值得买用户规模及粘性提升（2018-2020年用户规模增速由10.5%提高至14.0%），助力公司佣金及广告业务同步发展；站外布局消费类MCN“多元通道”来打造消费内容账号矩阵，签约和孵化达人并承接各类视频服务，短期助力公司广告业务。 2）营销服务。①人货匹配：直播电商高速增长下腰尾部主播对优质供应链平台需求强烈，预计赛道600-700亿元收入体量，星罗人货匹配业务承接值得买品牌基因、让利达人快速扩张，未来沉淀数据提升匹配效率，长期增长空间广阔。②代运营：抖快电商快速起量，公司星罗和有助承接值得买业务。星罗作为头部DP，具备运营、服务、招商等全方位优势，形成平台型、国际品牌等稳定客户同时积极拓展国内品牌；有助则取得了南极电商在抖音渠道的独家排他性授权。 3）数据服务。公司消费内容及营销服务板块沉淀消费数据，同时反哺两大板块业务，长期将通过消费大数据产业研究院、值数消费洞察平台和值得买消费信息开放平台独立输出，构建长期新增长极。 投资建议：公司原有业务顺应趋势转型、不断完善内容生态建设，打开新成长空间，预计维持稳健增长；新业务积累优势、顺应抖音&快手等直播电商迅速发展背景下，预计高增，我们预计公司 2021-2023 年实现归母净利润 1.8/2.4/3.0 亿元，对应 EPS 为2.0/2.7/3.3元，当前价格对应 PE 为32 X/24 X/19 X。基于分部估值法，我们得到公司 2022年目标市值76.3亿元，对应目标价为85.9元，对应2022年PE 32 X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；电商平台政策变化；政策监管风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 662 910 1,551 2,142 2,819 增长率yoy（%） 30.4 37.4 70.6 38.0 31.6 归母净利润（百万元） 119 157 181 236 295 增长率yoy（%） 24.4 31.7 15.3 30.5 25.1 EPS最新摊薄（元/股） 1.3 1.8 2.0 2.7 3.3 净资产收益率（%） 15.9 9.5 10.1 11.7 13.0 P/E（倍） 48.0 36.4 31.6 24.2 19.3 P/B（倍） 7.6 3.5 3.2 2.8 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年1月28日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 数字媒体 最新收盘价 64.25 总市值(百万元) 5,701.82 总股本(百万股) 88.74 其中自由流通股(%) 35.29 30日日均成交量(百万股) 0.48 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 研究助理 毕筱璟 执业证书编号：S0680121030013 邮箱：bixiaojing@gszq.com 研究助理 汪翌雯 执业证书编号：S0680120070016 邮箱：wangyiwen@gszq.com 相关研究 -34%-23%-11%0%11%23%34%2021-022021-062021-092022-01值得买沪深300 2022年02月05日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 723 1600 1797 1948 2335 营业收入 662 910 1551 2142 2819 现金 81 1247 1318 1412 1667 营业成本 188 297 699 1042 1439 应收票据及应收账款 202 256 364 415 525 营业税金及附加 10 6 15 19 25 其他应收款 2 7 8 13 15 营业费用 150 204 311 397 472 预付账款 2 5 7 9 12 管理费用 84 112 183 223 291 存货 5 8 22 22 39 研发费用 107 123 171 226 287 其他流动资产 432 77 77 77 77 财务费用 4 4 -15 -10 -7 非流动资产 316 367 451 496 512 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 7 14 21 28 其他收益 8 13 11 12 11 固定资产 295 333 410 446 455 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 6 7 7 7 6 投资净收益 5 5 4 5 5 其他非流动资产 15 20 19 21 23 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1039 1968 2248 2444 2847 营业利润 130 178 203 263 329 流动负债 154 188 335 334 493 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 0 0 1 应付票据及应付账款 39 58 169 170 299 利润总额 130 177 202 262 328 其他流动负债 116 130 165 163 194 所得税 11 20 22 26 33 非流动负债 135 127 119 103 79 净利润 119 157 181 236 295 长期借款 119 104 96 80 56 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 16 23 23 23 23 归属母公司净利润 119 157 181 236 295 负债合计 289 315 454 436 572 EBITDA 148 166 192 251 314 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.34 1.76 2.03 2.65 3.32 股本 53 89 89 89 89 资本公积 409 1149 1149 1149 1149 主要财务比率 留存收益 288 416 574 773 1011 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 751 1653 1794 2008 2275 成长能力 负债和股东权益 1039 1968 2248 2444 2847 营业收入(%) 30.4 37.4 70.6 38.0 31.6 营业利润(%) 22.2 36.9 14.0 29.6 25.1 归属于母公司净利润(%) 24.4 31.7 15.3 30.5 25.1 获利能力 毛利率(%) 71.6 67.3 55.0 51.4 49.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 18.0 17.2 11.7 11.0 10.5 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 15.9 9.5 10.1 11.7 13.0 经营活动现金流 130 167 198 186 338 ROIC(%) 14.0 7.3 7.8 9.5 10.8 净利润 119 157 181 236 295 偿债能力 折旧摊销 13 20 25 26 29 资产负债率(%) 27.8 16.0 20.2 17.9 20.1 财务费用 4 4 -15 -10 -7 净负债比率(%) 7.0 -68.3 -66.8 -65.1 -69.6 投资损失 -5 -5 -4 -5 -5 流动比率 4.7 8.5 5.4 5.8 4.7 营运资金变动 0 -29 12 -61 26 速动比率 4.5 8.3 5.2 5.7 4.6 其他经营现金流 -1 20 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -396 296 -104 -66 -40 总资产周转率 0.9 0.6 0.7 0.9 1.1 资本支出 128 65 77 38 9 应收账款周转率 3.9 4.0 5.0 5.5 6.0 长期投资 -272 356 -7 -7 -7 应付账款周转率 6.2 6.1 6.1 6.1 6.1 其他投资现金流 -540 717 -