2021年年报预告点评：立春时犹寒，暖风不再远

事项： 各上市航空公司、机场公司陆续披露2021年年报预告。各航司及枢纽机场整体仍呈现亏损态势，亏损幅度相比2020年持平或略有扩大，其中2021年四季度因疫情影响，客流处于低位，各航空公司、机场公司收入端依然存在明显压力，且油价上行抬升航空公司营业成本，四季度各公司业绩情况相比2020年未有明显改善，仍处于低谷期。 评论： 各上市航空公司，机场公司陆续披露2021年年报预告 各上市航空公司、机场公司陆续披露2021年年报预告，因疫情影响持续，各航司及枢纽机场整体仍呈现亏损态势，亏损幅度相比2020年持平或略有扩大，其中2021年四季度因疫情影响，客流处于低位，各公司收入端仍处在明显压力，且油价上行抬升航空公司营业成本，四季度各公司业绩情况相比2020年同期并未有明显改善，仍处于低谷期。 表1：各航空、机场公司2021年年报预告情况 表2：各航空、机场公司2021年年报预告情况 疫情连续散发仍是阻碍航空机场客流复苏的阶段性决定因素 2021年十一假期以来，我国各地零散疫情并未间断，在各地严格的防疫政策下，居民出行受到相当的限制，民航客流低位徘徊，即便是2022年春运出行政策相比2021年显著放宽，但北京、杭州、深圳、上海等地散发疫情仍导致春节客流相比2019年有明显差距。 图1：2019年初至今民航当日国内线客流量（万人次） 疫情压力下客流承压，业绩仍处低谷 航空板块： 2021年全年民航旅客运输量4.4亿人次，同比增5.5%，相比2019年下降33.2%。三大航全年旅客周转量、旅客运输量相比疫情前仍分别有50%左右和接近40%的降幅，客座率相比疫情前降幅仍在10%以上，春秋吉祥旅客周转量及旅客运输量相比疫情同样存在缺口，客座率降幅接近10%。 四季度民航客流因疫情持续再度下滑，旅客量约8750万人次，同比下降36.2%，相比2019年下降46.3%，三大航旅客周转量及旅客运输量相比疫情前分别下降六成左右和五成左右，客座率降幅超过15%，春秋吉祥旅客周转量及旅客运输量相比疫情前分别下降近三成和两成左右，客座率下降10%左右。 业绩方面：三大航业绩预告归母净利润中值亏损幅度相比2021年略有加大，其中国航、南航、东航分别亏损157.5亿、120.5亿、122.5亿，相比2020年亏损幅度加大13.41亿、12.08亿、4.15亿。第四季度国航、南航、东航分别亏损54.28亿、59.31亿、40.88亿，相比2020年同期亏损幅度加大11.31亿、25.52亿、13.58亿。 民营航空公司中春秋实现小幅盈利，吉祥、华夏录得亏损，春秋、吉祥、华夏业绩预告中值分别盈利0.44亿，亏损3.75亿、亏损0.87亿，业绩相比2020年分别提升6.32亿、提升0.99亿、下降7.00亿。第四季度华夏航空小幅盈利，春秋吉祥均录得亏损，春秋、吉祥、华夏单四季度业绩预告中值分别亏损1.15亿、亏损3.25亿、盈利0.44亿，相比2020年同期分别提升3.24亿、下降3.31亿、下降3.98亿。 表3：各航司2021年客运业务数据 表4：各航司2021年客运业务数据 从客运运营数据来看，2021年四季度各航司业务量明显不及2020年同期，但在油价明显上涨的情况下，各航司业绩并未大幅走弱，我们认为收益管理强度的提升是核心因素，各航司运价水平同比2020年应有显著改善。综合考虑油价汇率等因素，我们认为三大航中国航、东航业绩基本符合预期，南航不及预期，民营航司中春秋航空略超预期，吉祥航空基本符合预期。 图2：三大航年度归母净利润变化 图3：三大航季度归母净利润变化 图4：民营航司年度归母净利润变化 图5：民营航司季度归母净利润变化 机场板块： 国内疫情偶有反复，民航客流尤其是年末客流低位徘徊，机场国内线客流量仍有波动，且由于“五个一”政策继续执行，部分国际航班连续熔断，民航国际及港澳台航线客流低迷，相比2019年同期下降超过95%。 分机场来看：上海浦东机场全年旅客吞吐量3221万人次，同比提高5.7%，相比2019年下降57.7%，其中国内线旅客吞吐量3053万人次，同比提高19.2%，相比2019年下降18.9%，国际及地区线旅客吞吐量167.9万人次，同比下降65.5%，相比2019年下降95.6%。第四季度上海浦东机场旅客吞吐量671.8万人次，同比下降19.1%，相比疫情前下降63.2%，其中国内线旅客吞吐量629.4万人次，同比下降20.9%，相比2019年同期下降30.9%，国际及地区航线旅客吞吐量42.3万人次，同比提高20.3%，相比2019年同期下降95.4%。 广州白云机场全年旅客吞吐量4265万人次，同比提高9.6%，相比2019年下降41.9%，其中国内线旅客吞吐量4193万人次，同比提高15.2%，相比2019年下降23.3%，国际及地区线旅客吞吐量71.4万人次，同比下降71.5%，相比2019年下降96.2%。第四季度白云机场旅客吞吐量1037万人次，同比下降28.9%，其中国内线1021万人次，同比下降28.8%，国际及地区航线15.9万人次，同比下降32.4%。 深圳宝安机场全年旅客吞吐量3636万人次，同比下降4.1%，相比2019年下降31.3%，第四季度旅客吞吐量925万人次，同比下降23%，相比2019年下降31.9%。国际线旅客量相比2019年同期降幅超过98%。 图6：各机场客流量（万人次） 图7：各机场月度国际及地区线客流量（万人次） 不同航线收费规则的差异又导致了国际线占比较高的枢纽机场航空性收入下滑明显，而国际客流的低谷期进一步拖累免税收入表现，各机场非航业务收入同样明显低于疫情前。机场成本端相对刚性，收入下滑直观体现于业绩。上海机场、白云机场、深圳机场2021年业绩预告中值分别亏损17.10亿、4.23亿、0.38亿，亏损幅度同比分别扩大4.43亿、1.73亿、0.66亿，其中第四季度分别亏损4.59亿、盈利0.67亿、亏损0.50亿，相比2020年同期分别提升0.70亿、提升0.18亿、下降1.40亿。 图8：机场公司年度归母净利润变化 图9：机场公司季度归母净利润变化 立春时犹寒，暖风不再远 2021年春节后全国国内新冠肺炎确诊病例阶段性清零，3月初至5月底民航国内线客流全面打平甚至超越2019年同期，民航潜在需求并未衰减。当前阶段性散发疫情拖累需求，部分地区春运期间居民自由流动仍存在隐性阻碍，春运客流相比2019年仍有差距在情理之中。 我们认为在国内清零策略暂未改变的情况下，民航客流仍可能跟随疫情出现明显波动，但近期海外疫情演变出现积极信号，伴随着病毒自身的演变及全球新冠疫苗接种数量的提高，全球范围内新冠肺炎死亡率已经从2021年初的2%左右下降至当前的0.3%左右。国内方面，2022年初至今国内新增本土确诊病例数量超过2400例，但重症比例占比已不足1%，而这进一步印证了在疫苗已经广泛接种，且新冠特效药物研发持续推进的情况下，人类战胜新冠病毒只是时间问题。 目前阻碍民航需求复苏的因素一是严格的疫情防控政策，二是居民的恐慌情绪，但随着疫苗保护下及特效药研发投产后新冠重症及死亡率不断下降至持平甚至低于日常流行病时，居民恐慌情绪大概率逐步消退，而一旦决策层权衡各因素后认为进一步严防死守的成本已经明显大于放开之时，一切限制居民出行的政策均将迅速移除，民航需求将迅猛复苏。 图10：全球新冠肺炎死亡率 图11：国内新冠肺炎10日滑动累计确诊数及重症数量 投资建议：继续行业性推荐航空、机场板块 航空板块：看好防疫政策松动后的供需全面反转，推荐三大航、春秋，吉祥 民航上一轮周期高点在2010年达到顶峰，此后伴随着宏观经济增速逐年小幅降低，民航理论需求同样小幅降速，而行业供给每年保持10%左右的增速，虽然表观来看，民航供需量基本平衡，客座率小幅提高，但近十年的票价单边下跌足以说明民航真实的供需关系并不理想，业绩尚可维持的因素主要为2014年起的油价大幅下挫及2017年底起的时刻收紧及票价改革。周期性行业很难自发形成行业性的供给收缩，而本轮疫情虽然带来连续两年的行业性巨额亏损，但在另一层面上确实强制打压了行业参与者的扩张冲动，或许可以这样讲，没有本轮疫情，便不会在短时间内出现航空股的大周期。 疫情之下，民航运输飞机增速连续两年保持低位，且在疫情防控政策延续的当下，短期内民航运营表现仍存在不确定性，行业供给增长仍将维持低位，理论需求的不断上行为周期反转带来了先决条件，一旦防疫政策全面松动，国门重启解决结构性问题时，供需将全面反转，高客座率、连续票价改革、积压需求释放三重共振有望刺激票价大幅上行，民航将迎来高景气区间。 我们不否认民航短期景气度仍可能受到散发疫情扰动，但疫情彻底消退后行业景气度高度值得期待。我们认为本次供需反转带来的景气是行业性的，大小航司将全面受益，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 机场板块：看好国门放开后枢纽机场的业绩修复，推荐上海机场、白云机场 全球疫情有朝一日终将结束，国门终将开启。我国经济仍将持续对外开放，且伴随着居民收入增长，民航潜在需求也将持续提升，一旦国门重启，枢纽机场客流量将恢复并超过疫情前水平。 机场业绩核心驱动力仍来自于免税租金。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高额租金的结论。 当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到2017年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。 风险提示 1、宏观经济波动；2、疫情反复；3、油价汇率剧烈波动；4、安全事故 附表：重点公司盈利预测及估值