绿电行业报告：景气度+集中度+盈利性均提升，资源获取和运营管理是核心壁垒

行业：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，阶段性更宜用成长股估值方法。1）景气度高，习近平主席在气候雄心峰会上的公开承诺1200GW更类似于是一个下限目标，真实装机容量会明显超出。2）竞争格局好，纵向上看行业经历集中-分散-再集中，横向上看风电场行业的市场集中度较高，2020年，风电场运营市场CR4（在运装机量口径）都在50%以上，而CR8在75%以上。3）盈利能力强，近年来海上风电呈现大型化、轻量化、深海化发展趋势，从风机塔筒、到工程施工、再到电缆输送、再到运维，整个产业链降本势在必行。因此，绿电运营作为存续期为20-30年的稳定运营资产，从全生命周期来看更适合采用DCF估值方法，但是在未来5-10年（到2030年），属于非常明确的成长阶段，在该阶段我们认为更适合采用PEG的估值方式，行业中枢为30倍。 壁垒：前端资源获取能力是核心壁垒，后端运营管理效率提供重要保障。 双碳目标下，大型能源企业集中进入绿电运营领域，绿电运营项目会体现出两种变化：1）日趋激烈的竞争会使得项目收益率逐渐下降；2）增量的优质项目会也来越稀缺，因此对于能源企业来说，优质资源的获取能力成为绿电运营行业最核心的壁垒。项目层面，三峡集团、华能集团等分别与多个省份签署战略合作框架协议；资金层面，头部大型能源企业资金实力更强、融资成本更低。除了资源获取能力之外，运营管理效率也是核心壁垒，因为同样的资产在不同的技术、团队、管理模式下，体现出的效率也会截然不同。 标的：大型能源国企更具竞争优势，推荐三峡能源，建议关注华能国际、龙源电力。1）三峡能源：背靠三峡集团平台，项目资源获取能力强； 资产负债率较低，信用评级高、融资成本低；技术实力雄厚，参股形式打通产业链上下游；先发优势明显，战略眼光提前布局海上风电，我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.15、0.19、0.23元，对应PE分别为45、35、29倍（对应2022.1.27收盘价）。2）华能国际：2018-2020年，公司归母净利润分别为14.39、16.86、45.65亿元，经营性净现金流分别为288.92、373.24、420.50亿元，现金流状况稳健；从资本开支的情况可以看出，公司现有的火电资产将来终究都会以折旧的形式转化为新能源资产，所以如果视角足够长远，则火电资产的合理应该与龙源电力相同，价值严重低估。3）龙源电力：世界第一大风电运营商，以全球化的战略眼光，积极开拓海外市场，成功实现了风电“走出去”。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱；终端销售电价受到政策影响持续下降；电力体制改革进度不及预期；风电光伏建设力度不达预期等。 1.行业：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，阶段性更宜用成长 股估值方法 1）景气度高，习近平主席在气候雄心峰会上的公开承诺1200GW更类似于是一个下限目标，真实装机容量会明显超出。2）竞争格局好，纵向上看行业经历集中-分散-再集中，横向上看风电场行业的市场集中度较高，2020年，风电场运营市场CR4（在运装机量口径）都在50%以上，而CR8在75%以上。3）盈利能力强，近年来海上风电呈现大型化、轻量化、深海化发展趋势，从风机塔筒、到工程施工、再到电缆输送、再到运维，整个产业链降本势在必行。因此，绿电运营作为存续期为20-30年的稳定运营资产，从全生命周期来看更适合采用DCF估值方法，但是在未来5-10年（到2030年），属于非常明确的成长阶段，在该阶段我们认为更适合采用PEG的估值方式。 1.1.景气度高：2030年1200GW是公开承诺，实际装机容量大概率会超出 风电：2011-2020年，全球风电装机容量从220GW增长至733GW，CAGR为14.31%； 其中，2011-2020年，中国风电装机容量从46GW增长至282GW，CAGR为22.22%,2020年中国风电装机容量已经占到全球的38.46%。 光伏：2011-2020年，全球光伏装机容量从71GW增长至760GW，CAGR为30.14%； 其中，2011-2020年，中国光伏装机容量从4GW增长至253GW，CAGR为60.90%,2020年中国光伏装机容量已经占到全球的33.29%。 展望：2021年12月12日，国家主席习近平在气候雄心峰会上通过视频发表题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，明确提出：到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。根据前文中我们的数据，2020年中国风电+光伏装机容量合计535GW，假设到2030年达到1200GW，则对应年均增长67GW装机，10年CAGR为8.41%。考虑到1200GW目标是习近平主席在气候雄心峰会上的公开承诺，因此我们判断能源局、发改委以及其他各部门在出台政策指引的时候，会为装机目标留有一定冗余，因此1200GW是一个下限目标，我们预计最终装机容量会明显超出。 图1：2011-2020年中国光伏装机容量（GW） 图2：2011-2020年中国风电装机容量（GW） 图3：2011-2020年全球光伏装机容量（GW） 图4：2011-2020年全球风电装机容量（GW） 1.2.竞争格局好：行业经历集中-分散-再集中，大型能源国企占据显著优势 纵向上来看：1）龙源电力是中国最早从事新能源技术研究、开发与运营的央企，1993年就开始从事对风电领域的投资。“十一五”期间，以《中华人民共和国可再生能源法》的颁布为契机，五大发电集团集中进入新能源运营领域。2）“十二五”期间，除了五大四小发电集团以外，以金风科技为代表的部分设备龙头厂商也选择进入新能源运营领域，市场竞争格局由集中变得分散。3）“十三五”期间，光伏行业迎来快速发展，以晶科科技、信义能源为代表的民营企业大举进入新能源运营领域，市场竞争格局进一步分散。4）“十四五”期间，双碳目标的提出，使得央企和国企承担了更多发展责任，另一方面，融资约束、资源约束、补贴拖欠等因素使得民营企业逐步退出新能源运营领域（尤其是风电），因此，整个行业的市场竞争格局经历了“集中-分散-再集中”的过程。 横向上比较：前瞻产业研究院的《中国风电场行业市场前瞻及开发运营可行性分析报告》，依据企业拥有的风电场数量划分，可分为3个竞争梯队：其中，风电场数量大于300个的企业有国家能源集团、大唐集团；风电场数量在100-300个之间的企业有：国家电投、中国广核、华能集团、华润电力、华电集团和三峡集团等；其余企业的风电场数量在100个以下。2020年，按风电装机容量来看，国家能源集团的市场份额达21.11%，而华能集团、国家电投和大唐集团的市场份额也在10%以上；按风电场数量来看，国家能源集团的市场份额达18.98%，其次是大唐集团，市场份额为12.41%；按优胜风电场数量来看，国家能源集团的市场份额为20.14%，华能集团、大唐集团的市场份额在10%以上。总体来看，我国风电场行业的市场集中度较高，2020年，风电场运营市场CR4（在运装机量口径）都在50%以上，而CR8在75%以上，主要是因为风电场行业具有高行业准入门槛、高技术壁垒、高资金壁垒等投资特性。 图5：2018年国内主要开发商新增项目规模市占率 图6：2020年国内风电开发商合计项目市占率 1.3.盈利能力强：海上风电进入产业链降本期，净利润增速高于装机增速 中国海上风能资源丰富，风电效率高。根据华北电力大学刘吉臻、马利飞等人的文章《碳中和来了，海上风电发展前景分析》，中国拥有超过1.8万千米的大陆海岸线，可利用海域面积超过300万平方千米，其中5-50米水深、70米高度的海上风电可开发资源量约为5亿千瓦；考虑到70米以上的技术开发能力，实际可开发资源量更多。海上风速高，风机单机容量大，年运行小时数最高可达4000小时以上，海上风电效率较陆上风电年发电量多出20%-40%，具有更高的能源效益；且海上风电场远离陆地，不受城市规划影响，也不必担心噪音、电磁波等对居民的影响。根据各省规划，到2035年，我国海上风电装机将达到130GW左右，与我国目前西电东送容量相当，对促进我国能源结构转型和构建清洁低碳、安全高效的现代能源体系，将发挥举足轻重的作用。海上风电综合优势明显，东部地区可以把发展重心转移到海上风电资源的开发，海上风电将支撑我国能源结构转型和海洋经济发展。未来中东部电力负荷也将形成以本地传统电源、“西电东送”、就地分布式新能源和规模化海上风电四点支撑的局面。 图7：2011-2019年全球新增和累计海上风电（GW） 图8：2013-2019年中国新增和累计海上风电（GW） 大型化、轻量化、深海化，海上风电产业链降本势在必行。根据全球风能理事会（GWEC）统计数据，2019年全球海上风电新增装机6.10GW，累计装机容量达到29.14GW，比2018年增长了35.5%。2015-2019年，全球海上风电市场年均增长近16%，中国连续两年成为新增装机容量最多的国家。近些年欧美发达国家在大规模海上风电集中开发的技术集成与关键装备领域进步巨大，海上风电总体呈现“由小及大、由近及远、由浅入深”的发展趋势，即单机额定容量逐步增大，海上风电机组进入10MW时代； 风电场规模越来越大，单体规模超过百万千瓦，规模化开发趋势明显；风场离岸距离和水深不断增加，分别超过100千米和100米，深远海化趋势明显；竞价上网成为海上风电发展最新模式，海上风电成本逐步下降。根据北极星电力网的数据，2020-2021年，江苏、浙江、福建、广东省的海上风电造价分别为14400-17300、15600-16500、17300-18500、16200-17600元/千瓦，考虑到风机+塔筒+风机基础及施工合计占项目投资成本的60%以上，是最主要的降本环节，新疆金风科技股份有限公司总工程师翟恩地指出：“这需要整机商在产品上实现技术突破、供应链要实现主要大部件国产化、设计院和整机商协同实现支撑结构载荷整体化设计新型基础施工技术突破、施工公司从安装船、吊装技术突破实现施工窗口期大幅提高，中压、高压柔性直流远距离送出的技术突破，整机商在运维方面要提升整机的可靠性、提升运维效率将运维成本下降等，多个环节技术创新实现突破。” 表1：2020-2021年两年中国不同省份的海上风电造价 1.4.估值体系：长远来看用DCF估值，当前阶段更适合用成长股估值方法 我们在前文中已经介绍了：1）景气度高，习近平主席在气候雄心峰会上的公开承诺1200GW更类似于是一个下限目标，真实装机容量会明显超出。2）竞争格局好，纵向上看行业经历集中-分散-再集中，横向上看风电场行业的市场集中度较高，2020年，风电场运营市场CR4（在运装机量口径）都在50%以上，而CR8在75%以上。3）盈利能力强，近年来海上风电呈现大型化、轻量化、深海化发展趋势，从风机塔筒、到工程施工、再到电缆输送、再到运维，整个产业链降本势在必行。因此，绿电运营作为存续期为20-30年的稳定运营资产，从全生命周期来看更适合采用DCF估值方法，但是在未来5-10年（到2030年），属于成长阶段，在该阶段我们认为更适合采用PEG的估值方式。目前主流绿电运营商未来3-5年（2022年-2025年）绿电装机规模的复合增速为20%-30%，考虑到海上风电降本所带来的盈利能力提升，因此业绩复合增速将超过20%-30%，因此我们认为绿电运营行业的中枢PE为30倍左右。 2.壁垒：前端资源获取能力是核心壁垒，后端运营管理效率提供 重要保障 双碳目标下，大型能源企业集中进入绿电运营领域，绿电运营项目会体现出两种变化：1）日趋激烈的竞争会使得项目收益率逐渐下降；2）增量的优质项目会也来越稀缺，因此对于能源企业来说，优质资源的获取能力成为绿电运营行业最核心的壁垒。项目层面，三峡集团、华能集团等分别与多个省份签署战略合作框架协