同心接力，争创百年

伟星新材：成为高科技、服务型、国际化的一流企业 总部位于浙江临海的民营企业，2010年3月登陆深交所，主营塑料管道生产及销售，主要产品包括三大管材管件系列：PPR（建筑内冷热给水）、PE（市政供水、采暖、燃气、排水排污）、PVC（排水排污、电力护套），近年来以“水”为核心不断延展“同心圆产品链”，加快推进家装防水、净水业务。 公司年产能超过30万吨，合计6个生产基地，其中，国内5个基地分布在浙江、上海、天津、重庆、西安，国外布局泰国。零售与工程双轮驱动，公司零售业务依托经销渠道，收入贡献估计约70%，目前在全国拥有营销网点29000多个（每年净新增1000-2000个），销售分公司30多个，销售人员1700余人（总员工占比约37%）；工程业务占比约30%，通过直销+经销方式，与自来水公司、燃气公司、暖通公司、知名地产公司等保持良好合作关系。 主打产品不同，商业模式各异 2017-2020年，环保推动供给端收缩，精装集采改变采购方式、龙头销量增速明显更快。 精装“退坡”，消费升级趋势不变。国内精装修区域结构不均衡，一二线缺少持续提升空间，低线城市精装修必要性有限。精装修近两年遭遇阻力，本质属于信息不对称问题。2021年1-11月，中国商品住宅精装项目新开盘累计数同比-7.1%。 行业龙头主打产品各异，工程易兼得、零售难并举。伟星管道类主打产品是PPR管道管件，零售属性较强；联塑、永高主打PVC产品，更重规模扩张、重视批发销售，简单直接对比并不合适。整体而言，零售壁垒更高。 “消费建材”核心资产，稀缺同心圆二次成长 消费属性平滑周期影响。季度累计口径，伟星收入增速与竣工面积、住宅销售面积的相关性系数在0.4-0.5之间，下游以刚需为主，公司10年间收入、归母净利复合增速分别为15%、21%，显著穿越周期。立足痛点，产品+服务发挥“保险”功效，业主“怕”漏水损失，渠道“怕”漏水赔付，公司深谙客户心理。 将“同心圆”提升到战略高度，2017年6月正式推出“咖乐”防水，2016年试点前置过滤器产品，2021年3月推出净水机产品。施行“产品+施工”“产品+验收”模式，奠定品牌差异化基础。空间方面，我们预计住宅家装、厨卫防水容量200亿元左右（不含施工），与PPR管道空间相近。 盈利预测：我们预计2021-2023年归母净利分别为12.43亿元、16.04亿元、19.24亿元，对应动态PE分别为30X、23X和20X。按照相对估值法，给予公司2022年31xPE，合理市值约在500亿人民币，对应每股股价为31.4元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；华东精装加速渗透；建筑工程业务增长空间不及预期；工程业务应收风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1伟星新材：成为高科技、服务型、国际化的一流企业 1.1公司基本情况 伟星新材，总部位于浙江临海的民营企业，2010年3月登陆深交所，主营塑料管道生产及销售，主要产品包括三大管材管件系列：PPR（建筑内冷热给水）、PE（市政供水、采暖、燃气、排水排污）、PVC（排水排污、电力护套），近年来以“水”为核心不断延展“同心圆产品链”，加快推进家装防水、净水业务。 公司秉承“高品质生活的支持者”的企业使命，近年来致力推广全屋系统解决方案，提出“全屋伟星乐享舒心”，产品范围从熟知的水管、防水涂料、前置过滤器，扩充到净水机、热水循环系统、中央集中排水系统、中央水力平衡系统、角阀、地漏、卫浴挂件等，下设品牌伟星管、“星管家”、KALE咖乐防水、VASEN、ännette安内特、伟星地暖、伟星水暖等。 图1：伟星管系列产品 图2：伟星采暖系列产品 图3：伟星净水系列产品 图4：咖乐防水系列产品 图5：伟星厨卫精品系列产品 图6：伟星系统方案 公司年产能超过30万吨，合计6个生产基地，其中，国内5个基地分布在浙江、上海、天津、重庆、西安，国外布局泰国。零售与工程双轮驱动，公司零售业务依托经销渠道，收入贡献估计约70%，目前在全国拥有营销网点29000多个（每年净新增1000-2000个），销售分公司30多个，销售人员1700余人（总员工占比约37%）；工程业务占比约30%，通过直销+经销方式，与自来水公司、燃气公司、暖通公司、知名地产公司等保持良好合作关系。 图7：伟星新材生产基地与营销网络 2020年公司实现营收51.05亿元，归母净利11.93亿元，10年间复合增速分别为15%、21%，利润增速高于收入。根据复合增速，上市以来可分为4个阶段：①2010-2013年高增长，收入增速＞30%，②2014年左右开始，增速＞20%+，③2019年开始稳健增长，精装集采与疫情影响明显。主打产品PPR管道管材10年复合增速16%，略高于整体，但近两年PPR增速放缓，与整体增速较为接近，PPR以零售为主，一方面零售业务受大环境压制，另一方面新业务占比持续提高。我们认为，2021年开启第4个发展阶段，在稳健经营的背景下，公司增速有望高于2019-2020年，将受益于ToC环境改善、“同心圆”快速增长。 产品结构方面，公司充分呈现“创新力”。报表上主要体现在其他产品，例如2014年前PB产品单列，2015年PB与PVC列入其他产品，2016年开始单列PVC，以及2016年开始的前置过滤器、2017年中开始的家装防水及后续产品计入其他产品。2020年公司PPR业务营收占比47.4%、PE业务31.8%、PVC管道17.4%、其他业务4.4% 图8：伟星新材收入复合增速表现 图9：伟星新材产品结构变化（单位：亿元） 1.2股权结构表现 公司实控人为章卡鹏先生（直接持股5.18%）、张三云先生（直接持股1.96%）。第一大股东伟星集团直接持股37.9%，第二大股东临海慧星集团直接持股16.51%。章卡鹏先生在伟星集团、慧星集团直接持股比例分别为15.97%、17.59%，张三云先生直接持股10.88%、12.17%。章卡鹏与张三云先生于2011年作为伟星集团股东签署《一致行动协议》。 伟星集团创立于1976年，法人为章卡鹏先生，主营新型建材（2018年营收占比38%）、房地产（22%）、服装辅料（21%）、原料批发（11%）、工程施工（3.5%）、北斗导航（0.97%）、水电发电（0.6%）等。集团控股2家A股上市公司，伟星股份（002003.SZ）（服装辅料）及伟星新材（002372.SZ）（新型建材）。其中，伟星股份2020年营收25亿元，扣非后归母净利2.5亿元，具备钮扣年产能100亿粒+、拉链6.5亿米+，是国内综合规模最大、品类最齐全的服饰辅料企业。 图10：公司股权结构稳定（截止2021三季报） 子公司方面，截止2021上半年，合并财报的境内子公司包括临海伟星新型建材有限公司（持股100%）、上海伟星（100%）、天津伟星（100%）、重庆伟星（100%）、陕西伟星（100%）、安内特建筑技术（100%），其他还包括伟星商贸（100%）、塑材科技（100%）、净水科技（100%）、网络科技（100%），新材料科技（75%），2021年新设子公司上海伟星咖乐新材料（75%）；境外子公司包括伟星新材（香港）有限公司（香港，100%），VASEN AND TAC-M CO.,LTD.（泰国，75%），ännette Gebäudetechnik GmbH（德国，100%），VASEN(SINGAPORE )PTE. LTD. （新加坡，100%）。 合营企业包括1家，新疆东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙），简称东鹏合立。2016年伟星新材作为有限合伙人参与投资（截止2021上半年确认长期股权投资5.12亿元），直接持股比例47%，宁波TCL股权投资持股47%。 表1：伟星新材重要境内外子公司 2塑管行业：空间广阔，品类细分 2.1按原料命名品类，属性与、看点均有不同 塑料管道主要按原料命名，主要品类包括PVC（聚氯乙烯）、PE（聚乙烯）、PPR（无规共聚聚丙烯，PP以PPR为主）、PB（聚丁烯）、ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）等。 PVC管道占比从80%+逐步下降到40%+，口径一般在400mm以下，主要用于给排水、通信、电力；PE占比提升至30%+，口径一般400mm-1200mm，城镇化推进带动大口径管道应用增加，例如市政给水系统；PP占比略超10%，其中PPR口径通常160mm以下，主要用于冷热水管及采暖。 综上，按照口径&用途，一般对应关系为：PVC（建筑排水、电力护套），PE（市政、燃气、热力），PPR（家装冷热给水）。 表2：塑料管道按原材料命名分类 图11：伟星新材产品结构情况 PPR可以发掘零售属性 PPR主要用于家装冷热水进水，直接影响居民用水健康，兼具功能属性（防漏、抗菌、防腐）与消费属性（消费升级、品牌信任、售前售后服务）。 我们预计PPR市场潜力约200亿元。 整体法（一）：2019年全国塑料管道产量1606万吨，建筑给水占比14%，推测225万吨建筑给水塑料管道用量，假设PPR占比50%，推测PPR用量112万吨，按照单价2万元/吨测算，对应225亿元市场空间。 整体法（二）：如果按PP口径占比10.8%计算，对应173万吨用量，PP中假设PPR占比60%，则104万吨，对应208亿元市场空间。 分步法： ——新增房屋方面，2019年住宅竣工面积6.8亿平米，假设100平米房屋需要30米PPR管（不考虑双层水管），1米PPR管重量0.96千克，对应19.6万吨。考虑近两年竣工数据滞后性，新房需求如果按照住宅销售面积15亿平米推算，对应43万吨PPR用量。 ——二次装修方面，①2000-2010年，合计竣工面积43.5亿平米，装修渗透率90%，对应40亿平米装修总量，因房屋结构问题，假设需要15米/100平米，对应5.9亿米、56.4万吨，2008年房价上涨迅猛，置换需求激发，推测大部分换房装修需求积压在后。考虑8-10年装修期，对应当前时点，同时假设3年消化，年均19万吨。②2010-2018年，合计竣工面积60.1亿平米，装修渗透率50%，30亿平米需要装修，按20米/100平米计算，对应6亿米、57.7万吨，分3年消化，年均19万吨。 ——合计需求：43+19+19=81万吨 ——非住宅建筑领域 ：2019年住宅竣工面积在整体房屋竣工面积占比约为90%，81/90%=90万吨 ——市场空间：取值90万吨，按2万元/吨计算，对应180亿元市场空间（此方法缺点是低估新房装修量，为考虑相近年份递延装修需求，以及二手房装修渗透情况） 表3：PPR市场容量测算 PE的资源属性 PE管道下游以TO G客户为主，集中在城市市政、农村建设，主体包括自来水公司、燃气公司、电力公司等，通过竞标获取订单，安全、保供、售后服务同样重要，而非单一考量价格。 PVC注重规模属性 产品同质化严重，区别在成本优势，首要关注运距和规模。PVC产品口径小、质量轻，运输半径一般不超过800公里，因此多为近地运输，同时规模大可以降低原料采购成本。因此PVC龙头不断建设基地、全区域扩张，例如中国联塑生产基地超过30个。 图12：中国联塑生产基地超过30个 2.2原材料与原油高度相关，成本管控能力至关重要 原材料成本占比高，同时与原油高度相关，直接影响毛利率。塑料管道原材料在主营业务成本占比超过80%，PVC/PE/PPR树脂原材料在营业成本占比近70%，价格与国际石油价格、煤炭价格高度相关。PE和PP属于石化工业产品，电石法PVC（国内主流）属于煤化工业产品，上游供应商包括中石油、中石化、中泰化学、天原集团、新疆天业等大型化工企业，塑料管道企业议价能力较低，一般通过成本加成应对，同时PVC有期货产品可参与套保。 毛利率波动较大。近年来2次主要波动是2015-2016年、2020-2021年。不仅是塑料管道企业，与石油高度相关的防水、涂料、人造草坪企业毛利率同样出现较大波动。