德邦金工大类资产配置月报：从追赶现实到改变预期

姓名 资格编号：S11305XXXXXX港股执业证号：非必填 美国经济无近忧有远虑，重点在于服务于复苏：今年美国的经济基本面仍然保持邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 强劲但亦有隐忧，有效需求的扩张可能主要来源于服务业的快速修复和居民杠杆姓名 率的提升。潜在的风险在于，经济周期见顶后，财政效应衰退对需求扩张造成的负资格编号：S11305XXXXXX 面影响以及供应链修复速度过慢带来通胀保持高位。 港股执业证号：非必填 邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn 我国经济行稳致远，跨周期的核心在于“碳中和”与“专精特新”：我国当前的通胀和货币周期更接近2008年底部，稳增长的重点应该看政策支撑的力度。我们认为“专精特新”与“碳中和”仍是跨周期调节的重要抓手，用以置换地产和传统基建的资本开支。 美国流动性仍然过剩，市场足以承接加息缩表：美国市场短期内继续押注美联储货币政策落后于实体经济的空间加大，如若基本面情况出现回落，通胀和加息预期可能大幅回撤。此外，即使美联储加快开展缩表，本轮宽松政策释放了巨量流动性足以承接缩表的规模。 国内货币已宽，信用改善正在路上：中国央行施政节奏是“先慢后快”到力度上“ 由量转价”，仍待信用环境的逐步好转。信用结构的改善或要更多数据确认，今年国内外的增长压力都较大，预期更及时和精细的货币政策和工具将陆续出台以实现“六稳六保”的目标，宽货币是手段，宽信用才是目的。 美国财政后继无力，债务压力是约束：美国财政部中长期融资需求减少和中期选举后可能带来国会轮换的影响，美债的供给将有所回落，同时由于财政开支的减少 ，需求端的负面影响将逐步显现。 财政纪律化解债务风险，地产预期决定财政能力：房价预期的滑坡，地产价格上行的速度可能低于市场预期，从价格修复上来看，不同城市的复苏差距将扩大，经济落后地区的地方政府债务压力将明显上行。同时，在疫情“动态清零”的防疫战略下，今年疫情支出仍然对财政构成压力。因此，预计今年财政开支强化节奏和质量的要求，主要矛盾是需求不足，减税之外，加快和加大投资释放需求可能更有利于实体经济的复苏。 总而言之，美联储在追赶通胀走强的现实，市场押注货币政策落后于实体经济的空间加大。我国政策在改变对于地产刺激和“大水漫灌”的预期，市场逐步接纳新旧产业的转换带来的机会。 资产配置顺序：一季度观点：利率债>信用债>海外商品>国内商品>美股> A股>黄金>美债，全年：信用债>美股>A股>利率债>国内商品>黄金>海外商品>美债 风险提示：美联储超预期收紧货币政策，央行提早结束本轮宽松周期，宏观经济环境恶化超预期，新冠疫情恶化，能源危机不断发酵。 1.综述 今年美国的经济基本面仍然保持强劲但亦有隐忧。有效需求的扩张可能主要来源于服务业的快速修复和居民杠杆率的提升。潜在的风险在于，经济周期见顶后，财政效应衰退对需求扩张造成的负面影响以及供应链修复速度过慢带来通胀保持高位。我国当前的通胀和货币周期更接近2008年底部，稳增长的重点应该看政策支撑的力度。“专精特新”与“碳中和”仍是跨周期调节的重要抓手，用以置换地产和传统基建的资本开支。 总而言之，美联储在追赶通胀走强的现实，市场押注货币政策落后于实体经济的空间加大。我国政策在改变对于地产刺激和“大水漫灌”的预期，市场逐步接纳新旧产业的转换带来的机会。 对于资产配置角度看我们有如下判断： 美股：缩表对指数的造成的下行压力大于加息，鉴于美国最快6月开始缩表过程，当前估值最高的纳斯达克或面临回调风险较大。从ROE增速和估值水平来看，道琼斯的配置价值日益提高。结构上，道琼斯>标普>纳斯达克，美股整体仍处于盈利向上的趋势，上市公司的大量回购将部分化解货币政策带来的扰动。美股暂时不必悲观，短期回调充分，中长期仍偏强势。 美债：近期美债收益率大幅上行，一方面是反映了强烈的加息预期抬升，另一方面是由于美债阶段性的供给增加。从中长期来看，欧日的天量流动性将继续承接美债并压低期限溢价，此外美国国内的银行体系亦仍有买入美债的空间，全年美债收益率预计先上后平，10年期美债收益率预计保持在1.8-2.3%之间。 海外大宗商品：受到年中需求滑坡和美联储收紧货币政策的影响，大宗商品可能经历前高后低的走势，部分品种的价格在新能源需求扩张和渗透率提升的背景下预计绝对价格继续保持高位，回调幅度有限。 贵金属：经济不确定性开始收敛，金融市场对疫情等外部因素的影响钝化，贵金属的避险属性弱化。同时，美联储和政府对通胀打压力度渐增，贵金属今年并不是好的配置选择。 美元：由于经济基本面的差异，日欧经济增长大幅落后于美国，并且欧元区和日本释放的巨量流动性仍然在承接美债，带动美元需求增加。美联储的紧缩政策和无法正常化货币政策的欧洲央行差距将扩大，短期内将支撑美元表现，美元走势可能先上后平。 中国债券：国内正处于货币宽松的阶段，在基本面未见底之前国债仍有较高配置价值。短期内，国内宏观经济增长压力较大，在财政未能加大刺激力度之前，我们处于经济底部的时间可能有所增加。因此仍然在上半年超配利率债，战略性增配优质信用债，随着宽信用的逐步落地转债在下半年亦有机会。 A股：总体上A股我们维持年度策略“先守后攻，小市值占优”的判断，今年重心将重回经济增长叙事，小盘价值受益于“碳中和”政策下商品长期价格中枢上移，小盘成长受益于“专精特新”政策提供的融资便利的支持。指数上，大盘风格受到外资流动影响更大，前期涨幅较大的成长板块仍需要释放估值压力，赛道股博弈氛围加剧，年初下跌为布局下半年反攻提供机会。 人民币：国内外政策与出口数据拐点压力渐至，随着疫情对新兴市场的影响边际减弱，国内流动性逐渐宽松带来的通胀预期抬升，最有利于人民币的环境或已过去，人民币价格接近本轮涨幅的尾声。 国内大宗商品：今年，国内传统大宗商品将回归基本面，需求侧取决于关注地产需求的恢复情况，供给侧中长期顺应“碳中和”趋势，整体价格不会过快下行。 此外，预计国内大宗商品不同品种走势将继续分化，新能源相关的品种价格仍较可能维持高位。 一季度观点：利率债>信用债>海外商品>国内商品>美股>A股>黄金>美债 全年：信用债>美股>A股>利率债>国内商品>黄金>海外商品>美债 2.海外 2.1.宏观经济：美国经济或呈现前高后低的走势 2022年美国经济基本面大趋势仍然向好，其主要的宏观指标仍表现强劲，短期内大幅下行风险不大，但仍要关注12月奥密克戎对美国实体经济的冲击程度。 从彭博对美国GDP的预测平均值来看，近3个月调查结果显示，市场对2021年Q4的GDP预测有所上修，但略微调低了2022年Q4的GDP增速。 图1：美国GDP增速预测 当前美国的库存与销售比处于历史低位，商品消费大幅超过趋势线而服务消费仍有较大的修复空间，今年美国需求增长或主要来源于服务端的复苏，真正的风险在于后半年服务业不能接力制造业增长。 图2：美国库存与销售比 图3：商品与服务支出指数 ECRI领先指标仍在高位，非制造业PMI指数连续10个月超过60，值得注意的是去年12月非制造业和制造业的PMI可能受疫情影响皆有所回落，但领先指标尚未出现明显拐点。如果美国PMI进一步出现趋势性拐点，增长逻辑可能有所切换。 图4：美国ECRI领先指标与PMI指数 需求整体仍然强劲1）虽然个人消费支出仍然强劲维持在高位且位于趋势线之上，但可以观察到由于财政补贴的退出，美国个人可支配收入开始下降，低于趋势线值得关注消费支出是否会跟随回落。 图5：美国个人可支配收入及消费支出 2）客户库存仍处于历史低位，去年11月一度跌落至25%的低点，下游持续补库将继续支撑产出恢复。需要注意的是12月库存上升明显，一方面是源于供给侧的持续改善，另一方面也预示着商品需求增长的二阶导放缓可能已经出现。 图6：美国ISM制造业PMI客户库存及工业总产出指数 3）我们预计，奥密克戎毒株的影响日渐减小，欧美新一轮开放在逐步酝酿，而总需求能否继续扩张主要取决于服务业持续复苏的进度。TSA数据显示，去年以来出行安检人数恢复趋势明显但离疫情前的高度仍有差距。同时，OpenTable指数也反应当前美国服务业重新复苏的步伐受到奥密克戎毒株的干扰。今年实际需求能否扩张，关注点应聚焦在服务业的复苏情况。 图7：TSA安检人数 图8：OpenTable指数 4）从居民杠杆率看，总需求仍有扩张空间。居民部门杠杆率从2008年后下降明显且仍维持在相对较低水平，为未来需求扩张留存空间，低杆杆率是支撑消费开支温和增长的一个关键因素。 图9：美国各部门杠杆率水平 供给端看1）美国非农职位缺口仍在高位，维持在1000万人以上，其中制造业和运输业，分别达到86万与196万人左右的劳动力缺控，使得供应链拥堵问题仍然无法得到较好的解决。当前，波罗的海干散货指数回调明显，表明原材料的供应紧张状态出现缓解。随着疫情影响的减弱，我们仍然可以对供应链渠道拥堵的改善保持一定程度的乐观。 图10：美国非农职位空缺人数 图11：波罗的海干散货指标 2）疫情对供应链的冲击将逐步减小，虽然当前美国新增确诊新冠的人数远超上一轮的德尔塔毒株扩散，从死亡人数上看，远未达到上一轮疫情的高峰。我们预计，随着疫苗接种率的进一步提升和奥密克戎毒株相对较弱的毒性，疫情对美国社会生活正常化的影响可能逐步减小，供应链渠道将得到有效改善。 图12：美国新冠新增病例及死亡人数 综上所述，预计今年美国的经济基本面仍然保持强劲但亦有隐忧。有效需求的扩张可能主要来源于服务业的快速修复和居民杠杆率的提升。潜在的风险在于，经济周期见顶后，财政效应衰退对需求扩张造成的负面影响以及供应链修复速度过慢带来通胀保持高位。 2.2.通胀：市场担忧滞胀但长期风险依然是通缩 美国12月通胀水平达到7%的水平，1）通胀结构上看，2021年主要表现为商品端的通胀持续走强，尤其是能源分项在5月后快速上行，今年通胀压力或更多来自服务端。 图13：美国CPI及分项同比增速 2）从通胀预期的期限结构上，1年期和5年期的通胀预期有所回落，10年期通胀预期有所上升，我们预计2022-2023年通胀水平有逐步趋缓迹象。 图14：美国不同期限的通胀预期 此外，制造业物价指数通常领先于通胀水平6个月，12月该指数下跌14.2%或预示本轮通胀高点将在一季度末到来。 图15：美国CPI与制造业PMI物价指数 伴随通胀而来的政治压力对拜登和美联储的影响日渐增加，二者的政策目标短期内将更加聚焦通胀。今年美国通胀的矛盾将从供应端转向需求端，结构上从商品端向服务端转移。 2.3.就业：接近充分就业，但就业结构仍然脆弱 1）去年12月，美国劳动参与率继续稳定在61.9%的水平，恢复速度仍然较慢。同时，失业率继续下行至3.9%，并且在一季度可能恢复至疫情前水平，相较耶伦认为在二季度实现充分就业可能提早了一个季度。 图16：美国劳动参与率与失业率 2）结构上看，少数族裔的就业恢复仍然落后于白人，非裔的失业率在12月出现反弹，整体就业结构分化仍然严重体现本轮就业市场复苏仍具有脆弱性。 图17：美国不同族裔16岁以上失业率 3）美国私人非农员工平均时薪快速上行，位于趋势线之上。从结构上看，商业服务、医疗与休闲服务及交运行业时薪同比上涨较快。 图18：美国私人非农企业全部员工平均时薪 图19：美国12月分行业时薪同比增速 目前劳动力市场日益趋“紧”，从就业结构上看，仍然是“K”型复苏，就业市场结构依然分化也表明就业复苏的脆弱性。中长期看，由于工资水平上升造成的通胀螺旋不大可能发生，美联储的担忧主要来自于次轮经济周期见顶后对弱势群体就业造成更大的负面影响。 2.4.流动性：短期无忧，缩表节奏是分歧所在 1）根据CME隐含加息次数表明，市场的加息预期上升较快。随着美国年中通胀预期的回落，是否能在2022年底加息超过4次我们表示怀疑。此外加息并不能帮助美国解决供应链问题反而可能压制有效需求，因此当前加息预期已基本饱和。 图2