公司深度报告：充分受益安徽经济高成长，徽酒龙头改革向上

产业崛起与GDP快速发展为域内消费提档与市场扩容提供强支撑：受益于产业迭代升级，2021年全省生产总值42959.2亿元，比上年增长8.3%，两年平均增长6%。其中，第一产业增加值3360.6亿元，增长7.4%，两年平均增长4.8%;第二产业增加值17613.2亿元，增长7.9%，两年平均增长6.3%;第三产业增加值21985.4亿元，增长8.7%，两年平均增长5.8%，为区域内白酒消费提档扩容提供强支撑。2018年以来安徽市场200+价格带加速成长，预计2021年省内白酒市场容量已超300亿，未来2-3年有望突破400亿元。 竞争格局上看，徽酒品牌古井、口子窖、迎驾牢牢锁定前三，古8、古16、古20等产品在200+价位快速突破，在做大“市场蛋糕”的同时，突破了地产品牌500+传统价位天花板，成功拉伸地产品牌成长空间：“东不入皖，西不入川”的区域壁垒在逐步破碎，品牌已成为竞争优势构建的核心，未来在价格突围战中，渠道优势转化为品牌势能的要求愈加紧迫，公司“大商代理”模式稳定性有余、进攻性欠缺，在近两年市场竞争中品牌、产品培育能力不足的劣势被放大，品牌转化效能远不及竞争品牌，改革已迫在眉睫。 “1+N利润共享”厂商关系重塑，导入经销商动态考核指标，掌控渠道、培育新品：试点“一地一商、产销分离”转向“1+N、市场共建、利润共享”厂商合作模式，以新产品为抓手，要求成立新公司独立运营，增设二级商，同一区域内分产品运营，加强经销商动态考核，调动渠道主动性。 合肥营销中心的搭建与骨干营销团队的扩充，使得公司营销人才梯队逐步建制化，股份回购与可预期的股权激励计划有望释放机制改革的红利：公司一方面开放中层招聘，充实业务骨干，另一方面属地招聘基础业务员，并根据当地物价合理匹配薪资待遇；预期公司重点区域营销团队年内将组建完成，形成战斗力与渠道掌控力，考虑到公司于2021年4月已完成股份回购，共计313万股，占公司总股本比例0.522%，回购均价约47.52元，我们认为可预期的核心团队骨干股权激励计划有望在团队充盈完备后落地，以激励员工与公司共同成长。 投资建议：作为徽酒龙头，公司将充分受益域内经济高成长带来的消费扩容，且品牌积淀与兼香品质在省内具备较高认知壁垒，年份型产品口子5年、6年深耕百元价格带，市场底座稳固，口子10年、20年在200-500元价位具备放量基础，新品518卡位500+价位，上市首年销量突破10万箱，价位与团购先行的渠道策略，对标古16、古20等发展路径，新品规模量成长可期。预计公司2021-2023年实现收入51.2/63.8/73.1亿元，同比+27.5%/+24.6%/+14.7%； 归母净利润16.2/20.4/23.4亿元，同比+26.9%/+26.2%/+14.7%，对应PE分别为26X/21X/18X。看好公司改革带来困境反转的估值修复机会，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）省内经济上行不达预期；2）疫情管控升级；3）省内渠道改革及省外市场开拓不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1徽酒板块处于消费势能崛起时代 1.1产业结构迭代升级带动GDP高增，为域内消费提档与市场扩容提供强支撑 根据2020年4月安徽省经济和信息化厅、安徽省商务厅、安徽省市场监督管理局三部门联合发布的关于印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》的通知：“到2025年，安徽白酒企业要实现营业收入500亿元，酿酒总产量50万千升，培育年营业收入超过200亿元的白酒企业1家，超过100亿元的企业2家。” 1.1.1人口高基数与社交文化决定了白酒基础消费量，产业迭代与居民可支配收入提升驱动白酒消费提档 2020年安徽省常住人口约6015万，是江淮流域传统的白酒产销大省，产量从2011年的39.5万千升增长到2018年的43.13万千升，同期全国产量占比从3.85%上升至4.97%，2020年预计白酒市场销售规模在300亿左右，受益于产业迭代与经济高增，区域消费能力呈提档趋势。 白酒消费受益产业迭代的经济红利：按照2021前三季度地方GDP总量，安徽排在广东、江苏、山东、浙江、河南、四川、福建、湖北、湖南之后，位列第十位，近2年（2019-2021年）复合增速达9.26%，CAGR5（2016-2021年）为13.22%。根据最新统计数字，2021年全省生产总值42959.2亿元，同增8.3%，两年平均增长6%，第一产业增加值3360.6亿元，增长7.4%，两年平均增长4.8%，第二产业增加值17613.2亿元，增长7.9%，两年平均增长6.3%，第三产业增加值21985.4亿元，增长8.7%，两年平均增长5.8%。同期白酒消费主流价格带正整体跃升，以宴席市场用酒为例，省会合肥目前主流用酒为200元+古8/16产品、地市为100-300元产品、下县市场主要为百元价格带古井年份原浆·献礼版/5年、口子5年/6年、迎驾洞藏6、海之蓝等，且总体处于上行趋势。 图1：2021Q1-3省会合肥是GDP高增“火车头” 图2：安徽两年期、五年期GDP增速领先周边各省 图3：近年安徽省人均GDP逐年上行 图4：安徽省人均消费支出持续增长 1.1.2省内白酒竞争格局稳定，产品结构提升是核心增长点 品牌竞争从分散走向集中，主流价格带提升是长期趋势： 竞争格局上看，徽酒品牌古井、口子窖、迎驾牢牢锁定前三，四家上市企业2020年的省内市占率达39%左右，其中古井贡酒在本省市占率保持第一，达21%，口子窖、迎驾贡酒、金种子酒市占分别达11%/7%/2%。古8、古16、古20等产品在200+价位快速突破，在做大“市场蛋糕”的同时，突破了地产品牌500+传统价位天花板，成功拉伸地产品牌成长空间：我们也看到“东不入皖，西部入川”的区域壁垒在逐步破碎，品牌已成为竞争优势构建的核心，未来在价格突围战中，渠道优势转化为品牌势能的要求愈加紧迫，口子窖的“大商代理”模式相较于古井“三通工程”等稳定性有余、进攻性欠缺，在近两年市场竞争中品牌、产品培育能力不足的劣势被放大，品牌转化效能远不及竞争品牌，改革已迫在眉睫。 图5：2000年以来白酒主流消费价格带上行是长期趋势 图6：安徽市场300元以下仍占消费主体 从价格带分布看，安徽白酒市场结构基本呈纺锤形，300元以下仍占近80%，其中100-300元已经成长为第一大价格带，且价格带内部从百元向200+有加速跃升趋势，如古5、口子6年等成熟产品占比稳中有降，古7/8/16/20、口子10年/初夏、迎驾洞藏系列等占比快速提升。值得注意的是，以古20为代表的的区域龙头已成功突围500元+，未来区域龙头将成为300-800元次高端价位的有力竞争者。 表1：2020年区域龙头仍集中在300元以下价位，未来次高端及以上具备高成长潜力 图7：古井营收规模稳居第一（亿元） 图8：品牌营收增速在2020年触底后迅速反弹（%） 图9：口子窖净利润稳居省内第二(亿) 图10：迎驾净利润增速居省内第一(%) 图11：古井、口子毛利率相对稳定，迎驾成长明显 图12：口子窖净利率水平仍保持领先 2改革稳步推进，把握困境反转机遇 2.1年份系列省内基础盘仍稳定，结构提升潜力待释放 2.1.1高品牌认知度与兼香型品质是公司最大基本盘 品牌是白酒行业底层竞争逻辑，省内年份系列产品具备高认知度与美誉度，口子窖品牌积淀深厚。公司产品布局早且产品线完备，在主流消费价位段均有核心单品。公司于1998年即推出年份系列产品口子5年，68元定价切入中高端价位，打下了坚实的消费基础，历经多次提价，目前成就百元价格带大单品。2000年10月、2004年12月推出口子10年、20年，定位政商务宴请，现价稳定在200+/300+；2008年推出6年及定位高端的30年。 2019年，公司推出200+的初夏和300+的仲秋。 图13：公司产品线完备，兼香518切入规模化成长潜力价格带 2021年5月18日推出新品兼香518，产品设立“三个518”概念，即净含量518ml、酒精度51.8度、建议售价518元，取“我要发”谐音。公司产品定价518元卡位次高端价位带，计划通过该产品加强对省内500元以上价位带的覆盖，享受省内白酒消费结构升级的红利。战略单品518上市之初在渠道方面成立单独的团购部门，和传统产品分开运营、独立招商。公司在该新品上坚持“一地一发布”，在省内16个区域市场逐市场排期发布。 目前兼香518已在省内16个地市都覆盖，预计2022年开启省外招商铺货计划。 公司产品主要分为口子窖系列、口子酒坊系列、老口子系列、口子美酒系列，其中主力产品为百元以上的口子窖系列。 表2：口子窖产品种类众多，覆盖全价格带 2.1.2产品结构基础好，百元以上产品占比稳定在95%以上 产品高结构、基础好：100元以上的年份窖藏系列收入占比超过96%，其中，100元价位带的口子窖5年、6年是公司核心大单品，占比约40%；200元以上的口子10年、20年系主推产品，目前口子10年及以上占比约25%，预计21年占比将稳步提升。 图14：近年来高档酒营收占比逐年稳定在96%左右 图15：2020年高档酒毛利贡献占比已达99% 图16：2020年高档酒毛利率稳定，中低档酒毛利波动较大 图17：2020年高档酒营收中百元价格带口子5年/6年基本盘稳定 2.2厂商关系重塑，重拾渠道掌控力 大商代理模式在行业扩容期具备较高稳定性与增长的确定性，在历史上为公司的市场开拓做出过卓越贡献，但白酒行业已经进入第三成长阶段，高集中、强分化已经成为显著特征，“一地一商”的传统大商代理模式在长期的品牌战略投入与短期利益取舍与分配上存在一定的博弈，使得品牌方对核心渠道资源的掌控能力是不足的，新品培育能力欠缺，竞争加剧后这一劣势被放大，所以渠道模式改革的紧迫性也逐步凸显。 2.2.1大商制下，公司渠道推力逐步落后于竞品 公司主要竞争对手古井贡酒、迎驾贡酒纷纷通过深度分销加强渠道、终端管控，如古井“三通”工程。公司依然延续“大商代理”模式，整体稳定性有余、进攻性欠缺，在行业扩容期具备较高稳定性与增长的确定性，在历史上为公司的市场开拓做出过卓越贡献。 到2020年，公司在安徽省内经销商数量低于主要竞争者，单个经销商平均体量较大，使得部分区域经销商话语权较强。如在合肥市场，迎驾凭借洞藏系列在100-200价位起势，而公司产品表现相对疲软。 表3：徽酒三种模式各有利弊 表4：口子窖经销商数量在徽酒中最少，但经销商平均销售额在徽酒中最高 目前白酒行业已经进入第三成长阶段，高集中、强分化已经成为显著特征，我们看到“东不入皖，西不入川”的区域壁垒在逐步破碎，品牌已成为竞争优势构建的核心，“一地一商”的传统大商代理模式在长期的品牌战略投入与短期利益取舍与分配上存在一定的博弈，使得品牌方对核心渠道资源的掌控能力是不足的，新品培育能力欠缺，竞争加剧后这一劣势被放大。 从销售人员数量和销售员工总薪酬看，公司均落后于主要徽酒企业，主因“大商制”下，市场开拓、消费者培育等工作主要由经销商承担，公司在人员及费用上投入不足。但2020年公司销售人员总薪酬已大幅增长153%至5914万元，我们认为主要是因为加大了经销商层面配套人员以及员工绩效考核变化，公司在经销商管理以及销售考核方面已迈出第一步。 图19：2020年公司销售人员人均薪酬已大幅增长153% 图18：公司销售人员数量少于其他徽酒企业 2.2.2“1+N”利润共享，考核重拾终端掌控力 1+N利润共享”厂商关系重塑，导入经销商动态考核指标，掌控渠道、培育新品：试点“一地一商、产销分离”转向“1+N、市场共建、利润共享”厂商合作模式，以新产品为抓手，要求成立新公司独立运营，增设二级商，同一区域内分产品运营，加强经销商动态考核，调动渠道主动性。 具体来看，针对渠道僵化问题，公司提出改革措施： 一方面，大力推进渠道精细化管理，将原先的“一地一商”改成“1+N”模式。2021年