压缩机配件细分龙头，组件代工切入光伏领域

投资要点 推荐逻辑：杭州星帅尔电器股份有限公司] 多年来深耕压缩机零部件的研发、生 产和销售，逐渐成长为压缩机配件领域的细分龙头。随后公司通过并购的方式先后切入温控器、电机和光伏等行业，业务逐渐多元化，持续助力公司增长。 公司营收从2017年的3.5亿元提升到2020年的10.6亿元，3年CAGR达到44.7%，2021年前三季度公司实现营收10.6亿元，同比增长57.9%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长50.6%。 压缩机配件细分龙头，竞争优势凸显。公司成立之初深耕压缩机配件，在压缩机配件领域具有明显的技术优势，并逐渐成长为行业细分龙头。公司保护器和启动器营收在2016-2020年间实现10%的复合增长，目前，公司启动器与保护器产销量和市场占有率位居全国同行业首位，下游客户涵盖华意系公司、东贝系公司、美的系等著名压缩机厂商，客户资源丰厚，竞争优势明显。 零部件外延助力业务多元化。在深耕压缩机配件领域的同时，公司通过并购先后切入温控器、电机等行业，打造多元化的业务矩阵。其中，公司温控器业务受益于小家电行业的增长，在2017-2020年间实现41.5%的复合增长；子公司浙特电机近年来积极布局新能源汽车领域，新能源汽车销量的高速增长或将为电机行业打开新的市场空间，公司电机业务有望乘新能源东风而实现高速增长。 组件代工切入光伏业务，第二增长曲线发力。推动光伏行业发展是实现“双碳”目标的重要举措之一，在光伏行业高速发展的背景下，公司通过收购富乐新能源切入光伏组件代工行业，打造第二增长曲线。富乐新能源产品矩阵多样化，研发体系完善，客户资源丰富，在手订单火爆，公司入主后迅速扩建产能，预计2023年后公司将拥有3.5GW光伏组件产能，助力公司享受光伏行业高速增长的红利。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年EPS分别为0.74元、1.02元、1.21元。考虑到公司白电板块业务稳健增长，光伏业务逐步放量，参考可比公司平均估值，我们给予公司2022年27倍估值，对应目标价为27.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不及预期、人民币汇率或大幅波动风险。 指标/年度 1压缩机配件细分龙头，并购扩张实现协同增长 杭州星帅尔电器股份有限公司成立于1997年，公司早期主要从事各种类型的热保护器、起动器的研发生产机销售工作。2013年收购华锦电子，进入密封接线柱产业；2017年开始陆续收购常熟新都安及浙特电机，切入小家电温度控制器、电机领域；2021年收购黄山富乐新能源科技有限公司51%股权，从制造环节强势切入光伏领域，拓宽了公司的产业链布局。 图1：公司发展历史 营收业务高速增长。从营业收入上看，近年来公司营收从2017年的3.5亿元提升到2020年的10.6亿元，3年CAGR达到44.7%，其中，2019年营收的高速增长部分来自于电机业务被纳入。2021年前三季度，得益于公司白电业务的逐渐恢复以及在光伏业务上的扩张，公司实现营收10.6亿元，同比增长57.9%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长50.6%。 图2：2016-2021Q3公司营收及增速 图3：2016-2021Q3公司归母净利润及增速 业务多元化，产品矩阵丰富。星帅尔及子公司欧博电子主要生产热保护器与起动器，热保护器主要用于制冷压缩机中电动机的过流、过温保护，起动器主要用于帮助压缩机完成起动动作；子公司华锦电子主营产品为密封接线柱，主要用于实现压缩机内外电源线的连接、绝缘和密封等功能，此外华锦电子同时经营光通信、光传感器组件，主要应用于通讯信号的发射与接收装置；子公司浙特电机主要经营电机产品，其主要功能为实现电能向机械能的转换；子公司新都安主营温度控制器，其功能为控制、调节产品温度高低及开关； 子公司富乐新能源主要从事光伏组件的代工业务，其主要为下游电站提供零部件。 表1：公司主要产品 股权结构稳定，持股较为集中。在股权结构上，截止2021年三季报，楼月根和楼勇伟父子二人分别直接持有公司30.41%和2.52%股权，通过福鼎星帅尔投资有限公司间接持有8.11%的上市公司股权，父子二人合计控股比例达到46.58%，股权结构稳定，持股较为集中。此外，公司通过收购的方式不断扩展自身业务，旗下控股子公司分别涉及电机、光伏、温控器等行业，促进了公司业务的多元化。 图4：公司股权结构 2深耕制冷压缩机配件，零部件外延助力业务多元化 公司深耕热保护器、启动器的研发、生产和销售，在细分领域龙头地位稳固，具备明显的技术优势。此外，公司通过收购的方式，以零部件等配套产品为核心，分别拓展了温控器、光通信组件、电机和光伏组件产品，积极将业务进行外延扩张，促进业务多元化，助力公司业绩高速增长。 2.1压缩机部件：细分龙头地位稳固 公司压缩机配件产品主要包括热保护器、启动器、继电器和密封接线柱，是公司营收占比最大的业务，占2020年营收比例为46.9%。其中，热保护器主要用于制冷压缩机中电动机的过流、过温保护，一般被串联在压缩机回路中，当回路中运转的电流或温度超过规定值时，热保护器中的热敏元件——双金属片，将变形翻转，使电路断开，从而起到防止电动机因温度过高或电流过大而烧毁的作用。起动器主要用于帮助压缩机完成起动动作。 由于压缩机在起动时需要较大的电流和转矩，而正常工作时需要的电流和转矩则大幅下降。 因此，为了达到节能效果，通过给压缩机的电动机加上一组辅助线圈，并利用起动器的工作原理来达到连通或切断辅助线圈的作用，从而有效控制压缩机起动和运行时的电流和转矩。 图5：公司启动器与热保护器产品 图6：2020年各产品收入占比 营收稳定增长，竞争格局稳定。热保护器及启动器市场的主要参与者为星帅尔、天银机电和美国森萨塔，CR3为80%左右，市场集中度较高，竞争格局稳定，其中，公司在全球热保护器和启动器产销量和市场占有率位居全国同行业首位。在2016-2020年间，公司密封接线柱、启动器和保护器营收呈现稳健增长的态势，分别从2016年的0.48亿元和2.4亿元增长至2020年的0.89亿元和3.5亿元。在毛利率方面，营收占比相对较小的密封接线柱毛利率在2018-2020年间略有下滑，但营收占比更高的启动器和保护器毛利率持续保持稳定，整体上看，稳定的竞争格局与公司坚实的经营壁垒助力公司主营业务保持稳健。 图7：公司启动器、保护器和密封接线柱营收及增速情况 图8：公司启动器、保护器和密封接线柱毛利率水平情况 目前公司客户已覆盖国内外主要压缩机生产厂家，包括华意系公司、东贝系公司、美的系公司、钱江公司、江苏白雪、四川丹甫、LG电子、尼得科电机、恩布拉科等，终端客户为海尔、海信、美的、美菱、奥马、惠而浦、西门子、夏普、伊莱克斯、三星、LG电子等国内和国际知名企业，深得客户信赖。一般而言，公司产品进入下游客户的验证周期在1-2年，产品验证流程复杂，一旦产品进入下游客户的供应链不会轻易更改，公司凭借优质的产品和服务覆盖了国内外主要压缩机厂商，形成了公司稳定经营的坚实壁垒。 图9：公司主要客户情况 公司的热保护器和启动器等产品主要应用于冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机以及带烘干功能的洗衣机上。从下游需求上看，在冰箱与洗衣机方面，2009-2011年的家电下乡政策刺激下，我国白电保有量迅速提升，2019年城镇居民每百户冰箱和洗衣机保有量分别达到102.5和99. 2台，保有量的提升空间有限，但当前距离“家电下乡”政策已过去10年，更新周期的到来或将推动行业回暖，为公司带来稳定的订单。从空调的需求上看，一方面，农村空调保有量与城镇空调保有量仍有较大差距；另一方面，空调具有一户多台的属性，相比于日本3台/户的成熟市场，我国空调保有量仍有较大提升空间。 考虑到家电下乡的换新需求以及空调保有量的空间较大，我们认为公司保护器和启动器未来或将保持稳定增长。 图10：城镇居民每百户空冰洗保有量 图11：农村居民每百户空冰洗保有量 2.2温控器：受益于小家电行业增长 公司控股子公司新都安专业从事于温度控制器的研发、生产和销售，双金属片突跳式温控器是一种将定温后的双金属片作为热敏感反应组件，起到控制电路的作用。主要应用于变压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域，客户主要有美的、格兰仕、苏泊尔、科沃斯、方太等公司。2020年公司温度控制器实现营收8563.1万元，同比增长25%，占公司营收比例达到9.2%。 温度控制器下游客户主要为小家电企业，故温度控制器需求受到小家电行业景气度变化的影响。2015-2019年间，我国小家电市场规模快速增长，四年CAGR达到12.6%。而受到2020年疫情的影响，小家电行业尤其是厨房小家电的需求被提前透支，导致2021年小家电市场表现不尽人意，AVC数据显示，2021年前三季度厨房小家电实现零售额419.3亿元，同比下降12.2%；实现零售量1.8亿台，同比下降10.6%。在过去几年小家电表现亮眼的情况下，公司温控器业务保持稳健增长，且毛利率略有提升。我们看好中国小家电行业的广阔市场，预计未来公司温控器业务保持稳健增长。 图12：2015-2021我国小家电市场规模及增速 图13：公司温控器营收、增速及毛利率情况 2.3电机：从家电向新能源和电梯等领域延伸 公司全资子公司浙特电机主要从事中小型电动机的研发、生产与销售，产品主要包括三相异步电动机、高效节能永磁同步电机、新能源汽车驱动电机、新能源汽车空调压缩机电机等，产品应用范围涵盖冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等领域，主要客户包括上海海立电器有限公司、上海海立新能源技术有限公司、上海江菱机电有限公司、绿田机械股份有限公司、NEW WORLD PRODUCTS LIMITED、威特电梯部件（苏州）有限公司、永大（电梯）中国有限公司等。 图14：浙特电机主要产品 浙特电机经过在电机行业多年的积累与投入，在行业内积累了较高的品牌知名度，相关产品在市场和技术研发方面均建立了一定的竞争优势。伴随我国加快转变经济发展方式和经济结构调整的步伐，带动汽车、能源、石化、冶金、造船和交通等电机产品重要消费领域不断升级，为电机行业的发展提供了良好的基础。凭借浙特电机在电机领域多年的积累，公司电机业务有望实现稳步发展。 从营收上看，浙特电机营收增速波动较大，尤其是近年来2017-2019年间呈现出负增长的情况。主要原因在于（1）公司对浙特电机从参股到全资控股，人员的结构以及产品结构的调整影响了电机的销售；（2）浙特电机大客户布雷斯通出现较大变化影响了电机的表现。但公司在浙特电机原有应用范围的基础上，开发了新的应用场景的电机，主要用于别墅和农村房的电梯等场景，拓宽了电机的收入来源，2020年公司电机实现收入3.8亿元，同比增长52%，占营收比重达到41%。 新能源汽车销量高速增长，电机业务迎来新增量。近十年来，新能源汽车在政策的支持下实现高速增长，我国新能源汽车产量从2011年的0.8万台/年上升到2020年的136.6 万台/年，受到政策的刺激，2021年新能源汽车行业迎来爆发，1-11月销量达到256万台。 根据marklines的预测，新能源汽车销量未来3年依然保持30%以上增速。作为电机下游，新能源汽车的高速发展，或将为电机市场打开新空间。 图15：我国新能源汽车销量 图16：浙特电机营收及增速 2.4光通信、传感器组件 公司子公司华锦电子近年来不断加强在新兴领域的研发投入与市场布局，目前除了主营产品密封接线柱外，其产品还进入了光通信组件、光传感器组件等领域。现公司已开发湖州骏能、南京银茂、芜湖奇点、上海本菱、重庆航伟、裕丰电子等客户，实现小批量供货。 光通信、传感器组件与专用芯片封装，通过光电转换，起到信号放大与滤波作用，主要应用于儿童玩具车、电极启动、消磁电路、汽车全球定位系统、移动通信等。目前，光通信、传感器组件业务收入占比依然较小，2020年与2021