大类资产复盘与展望之黄金篇：蓄势，待发

2021全年黄金价格低位震荡。Comex黄金从年初1938美元/盎司跌至年末1830美元/盎司，跌幅5.6%；沪金T+D从年初397.1元/克跌至年末372.7元/克，跌幅6.1%。表现相对较弱。1）回报低于全球大宗商品CRB或者国内大宗商品南华综合指数，也相较于主流商品指数偏弱。2）低于其他大类资产。包括全球股市（20%+）、欧美债券（-2%~1%）等。表现弱于黄金的资产主要是中国标的，包括沪深300、中资美元债、港股等。 实际利率震荡走高和美元指数走强是黄金过去一年表现不佳的主要原因。2021年，由于联储逐渐开始讨论缩债和加息路径，因此虽然美国通胀冲高，但实际利率的长期预期却基本保持不变，甚至在岁末开始上升。交易黄金的逻辑已从基本面转为预期面，在市场端反映为黄金价格微跌。另外，美元指数在21年的上行，也对黄金价格形成一定的利空。 2022年金价展望：蓄势，待发。1）短期内美元指数缺少上冲的经济基本面逻辑。根据我们研发的“美国经济相对表现”与美元指数之间的关系，2021年以来美国经济处于相对强势期，推动美元指数上升。 2022年，我们认为欧洲和中国的表现将相对改善。综合来看，我们认为从货币视角来看，黄金的潜在回报空间较21年更大。2）实际利率预期的变化成为关键抓手，预计先上后下。首先，对于联储货币政策操作转向的“恐惧”仍将萦绕在黄金投资者心头。其次，我们需要对全球高通胀的上限和持续性保持相当程度的警惕。最后，历史相似加息时期，金价U型特征明显。3）中长期看，全球央行增配黄金行为利于黄金保值功能。综合看，2022年我们预计黄金震荡筑底，相对于大宗商品的调整空间需要观察联储转向幅度和通胀持续性。我们认为，从基本面、技术面和投资者预期来看，黄金在下半年或迎来一波较为确定性的配置机会。 风险提示：全球经济复苏超预期，联储大幅转鹰 1.全年复盘：弱势震荡，回报在大类资产排序中靠后 1.1.整体表现稳定，年度回报-5.6% 2021全年黄金价格低位震荡。Comex黄金从年初1938美元/盎司跌至年末1830美元/盎司，跌幅5.6%；沪金T+D从年初397.1元/克跌至年末372.7元/克，跌幅6.1%。从国内外黄金价差来看，全年平均沪金T+D价格相对于Comex黄金的溢价为-0.16%。国内相对于全球的黄金折价主要发生在6月和11月两个时期。这主要是受到当时人民币汇率有从升值向贬值切换预期的影响。 图1:黄金价格走势复盘：全年低位震荡 1.2.相对表现：弱于大宗商品 2021年黄金全年表现相对较弱。1）回报低于全球大宗商品CRB或者国内大宗商品南华综合指数，也相较于主流商品指数偏弱。其中，布油年回报52%、CRB商品年回报38%、南华综合指数年回报19%，都显著高于黄金的-5%。2）低于其他大类资产。包括全球股市（20%+）、欧美债券（-2%~1%）等。表现弱于黄金的资产主要是中国标的，包括沪深300、中资美元债、港股等。节奏上看，黄金由于其避险特征，在3月下旬、5月下旬、8月下旬和11月下旬受到疫情发展或经济数据走弱冲击时，表现略好于大宗商品，但从全年看黄金持续获得相对负回报。 图2：2020年黄金表现好于大宗商品… 图3：…但2021年相反，黄金表现弱于大宗商品 1.3.回报归因：实际收益率预期与美元指数的双重压制 根据对金价长期表现的归因，我们发现美国实际收益率能够解释其80%左右的变动，剩下的20%主要由美元指数、市场参与结构、黄金供需分析等因素决定。 最近两年，金价依然明显受到美国实际收益率（和实际收益率预期）变动的影响。2020年，新冠疫情导致有效需求不足和全球经济衰退，市场对无限量宽松后的实际利率保持悲观态度，实际收益率TIPS10Y一路下行，从0%附近下降到-1%左右，持有美元的机会成本上升，美元相对黄金贬值，金价受此利好影响年回报接近30%；2021年，由于联储逐渐开始讨论缩债和加息展望，因此虽然通胀冲高，但实际利率长期预期却基本保持不变，在岁末甚至开始上升。交易黄金的逻辑已从基本面转为预期面，在市场端反映为黄金价格微跌。 图4：2020年TIPS10Y走低 图5：2021年TIPS10Y震荡走高 另外，美元指数在21年的上行，也对黄金价格形成一定的利空。相对于实际利率代表的时间维度变动，美元指数代表的是空间维度比价：美国经济相对于欧元区和其他非美市场来讲仍然偏强，有利于美元上行。 图6：美元指数全年走强，从横向角度制约黄金回报 2.相对比价：黄金视角下的实物通胀 2021年其他重要商品相对黄金有所升值。整体看，白银相对黄金贬值8.77%；铜相对黄金升值32.57%；原油相对黄金升值58.82%；比特币相对黄金升值66.39%；从节奏上看，主要的升值发生在2月份，当时虽然国内市场有所动荡，但海外经济基本面较为乐观，美元升值，而大宗商品又相对跑赢。因此在黄金视角下，包括大宗商品、房地产等实物资产都出现了一波更大的牛市。 图7：白银相对贬值，铜相对升值 图8：原油相对升值，比特币相对升值 3.2022年金价展望：蓄势，待发 展望2022年，黄金投资机会逐渐显现。根据我们建立的黄金分析框架，影响黄金价格的几大重要因素都预计在22年出现边际改善。 2271616 图9：分析框架——影响黄金表现的主要因素 3.1.短期内美元指数缺少上冲的经济基本面逻辑 根据我们研发的“美国经济相对表现”与美元指数之间的关系，可以看到两者之间较强的缠绕关系。2021年以来，可以说美国经济相对表现一直处于强势阶段，阶段性推动美元指数上升。进入2022年，从经济超预期程度上看，我们认为欧洲和中国的表现将相对改善，且联储相对缩表情况一般。综合从货币视角看，黄金的潜在回报空间较21年更大。 图10：美元指数在22年预计震荡向下，或支撑金价 3.2.实际利率预期的变化成为关键抓手，预计先上后下 自2021年4季度以来，金价与短端实际利率之间开始出现一定程度的分化。1）短端。由于通胀的持续走高，但名义利率基本保持不变，因此实际利率大幅走低；2）长端。联储货币政策开始转向，且转向程度阶段性处于乐观情形上沿 ，因此看到的是市场长端实际利率预期TIPS10Y开始向上。 综合长短端影响，我们看到金价整体表现仍然较为纠结，价格维持在1800-1840美元/盎司区间内。首先，短端影响下刺激金价走高；但是由于中长期对实际利率的预期大幅抬升（TIPS10Y已从年初-0.91%升至-0.59%），因此也进一步制约着金价大幅走强。2022年1月份，金价上涨1%，但显著弱于大宗商品（如布油上涨13%，CRB商品指数上涨6%）。 向前看，实际利率对金价的影响将从短端转移至长端，从实际利率本身转化为对实际利率的预期。对于黄金的交易，也将逐渐从基本面因素转为预期因素，黄金的大宗商品属性转弱，股性转强。 那么，如何判断实际利率预期的变动？ 首先，对于联储货币政策操作转向的“恐惧”仍将萦绕在黄金投资者心头。联储货币政策转为“顺应市场预期”，调门与市场预期适应性协调。 在2021年12月的FOMC声明中，联储确认每月减少净资产购买300亿美元的加速Taper，与市场预期一致。在通胀表述方面，完全删除了通胀是“暂时性因素”（transitoryfactor）的表述，对于2022年的核心PCE预测也从9月份的2.3%上调至当前的2.7%，这意味着联储预计2022年仍将是通胀系统性高于2%目标的一年。当然市场对于联储加息的预期出现大幅上调，并开始出现波动。按照内心世界的五浪来看，目前市场预期已进入第三波主升浪，这无疑会阶段性的压制黄金的相对表现。从我们的金价模型来看，当前快速上升的TIPS水平对于金价施加了相当大的向下压力。 其次，我们需要对全球高通胀的上限和持续性保持相当程度的警惕。目前，美国消费者逐步认同通胀将维持高位的事实。一是对通胀绝对水平的预期上升。从密歇根大学通胀预期调查的绝对水平看，当前民众认为未来一年的通胀率为4.9%，换句话说消费者认为通胀很难在22年得到解决。二是对通胀相对水平预期的上升。计算“调查通胀预期与核心CPI之差”可以看到，消费端在2021年的预期抬升逐渐赶上CPI实际表现。 这意味着未来企业和个人的投资消费行为将更基于中高通胀情形，边际减少现金持有，增加保值资产配置。从这一方面来讲，我们认为伴随着联储操作预期的计入和美国经济转弱，2-3季度联储的实际货币操作可能不如想象中鹰派，实际利率转头向下叠加通胀高企，有可能在下半年迎来一波黄金的上涨行情。 历史相似加息时期，金价U型特征明显。2015年加息周期前期，在联储加息前后30个交易日，金价有明显“先走低再走高”的特征。考虑到加息前周期和后周期的利率水平对经济影响不同，我们使用金融危机后联储前三次加息前后的金价和相关指标进行分析统计。三次加息日分别为2015年12月17日、2016年12月15日和2017年3月16日。三次联储加息前后的美债实际收益率和美元指数都出现了明显的“先上后下”，相对应金价走出“前低后高”。这反映出市场在逐渐吸收联储加息信号，以及加息后的情绪释放。观察幅度变化，美国实际收益率在加息前平均上升25bp，加息后平均下降25bp；美元指数加息前平均上升2个点，加息后下降1.5个点左右；金价在加息前下跌5%，加息后上涨7%。 图11：截尾CPI显示通胀达到阶段性高位 图12：美国消费者通胀预期逐步跟上节奏 图13：联储加息前后，美债和美元指数先上后下 图14：联储加息前后，金价先跌后涨 3.3.长期看，全球央行增配黄金行为利于黄金保值功能 根据世界黄金协会对全球央行的调查，央行在边际上对黄金的青睐正在上升。静态看，各家央行对黄金以配置、避险目的为主要考虑；动态看，去美元化和地缘政治的影响下，美元替代将不可避险对黄金和其他货币形成外溢性利好。从我们的量化模型上看，近期实际金价的表现也好于模型估计，整体金价相对于模型持续偏离达到10个百分点。这意味着黄金的微观市场结构发生的一定程度的变化。 综合看，2022年我们预计黄金震荡筑底，相对于大宗商品的调整空间需要观察联储转向幅度和通胀持续性。我们认为，从基本面、技术面和投资者预期来看，黄金在下半年或迎来一波较为确定性的配置机会。 图15：全球央行选择配置黄金的主要考虑因素正在发生变化