钢铁行业2022年度策略：钢价仍贵、把握波段

周期高点后的调整形式：钢价在2021年创历史新高，其中有供应收缩的助推，也有上半年需求冲高的因素。随着需求周期的见顶回落，2021下半年钢价及铁矿石大幅调整。 2022春季稳增长阶段性发力，可能推动价格延续2021年底以来的超跌反弹，而在稳增长脉冲过后，需求下行周期的后半段可能重新回归，加上钢铁限产政策存在松动风险，预计春季后钢价重新回落。行业阶段性交易机会主要集中在上半年。 需求下行一波三折：钢铁需求在2021Q2见顶回落，驱动力主要来自地产的下行。这轮地产的回调是2015-2020年6年地产繁荣后的均值回归，此轮调整从时间和幅度上仍然有待完成。基建方面，稳增长政策有望在开春后带来基建小脉冲，但中长期看基建仍将受到隐性债务控制、土地财政收缩、项目投资回报率下降等因素的制约，持续性可能不足。制造业预计结构分化，资本型产品可能偏弱，而消费型产品有望受益于消费刺激政策。外需方面，海外经济周期预计在2022年进入下行期，外需总量趋弱，但钢铁出口份额可能因为国内过剩增加而提升。从2022年内节奏来看，稳增长背景下，基建可能在春季阶段性发力，推动需求阶段性好转，下半年在政策脉冲过后，需求可能重新走弱。 2022全年看我们预计钢铁总需求下降8%。 新型供应周期：传统的供应周期为产能周期，但在产能严控的政策环境下，钢铁产能周期失去弹性。而近几年对行业影响更大的是行政限产，尽管限产由行政力量推动，但我们认为它也会受到周期性因素影响，形成了新型供应周期。在经济周期景气阶段，稳增长压力较小，政策有余力通过行政限产加快传统行业绿色化进程；而在经济周期低谷期，稳增长重回优先地位，行政限产动力下降。实际上2018-2020年我们已经经历过一轮行政限产从严到松的过程，2021-2022年可能只是这种新型供应周期的再重复。 如果没有行政限产：2021年行政限产对于全年有效产能的影响约11%，超过需求降幅的3%，推动吨钢盈利大幅抬升。行政限产的出发点可能包括碳减排、打压铁矿需求、降能耗、大气污染治理，其中前三个在2022年可能不用行政限产就能自然达成。因为当需求进入负增长以后，产量自然会跟随负增长，此时行政限产的必要性弱化。实际上2022年要实现钢产量正增长是很难的，因为在内需显著负增长的情况下，必须加大力度挤占海外份额才能保证总订单和总产量同比持平。当然第四个出发点大气污染治理仍需努力，但在内需显著放缓的情况下，保就业稳增长可能成为优先选项，属于收缩性政策的限产优先级可能下降。再者内需下行压力加大后，下游利润趋弱，就业压力上升，上游让利是合理的再分配方式。因此在2022年一季度冬奥会后关注供应端政策的变化。 如果没有行政限产，那么有效产能将明显回升。 冶炼过剩增加：由于预计需求下行、限产边际松动，2022年钢铁产能利用率可能回落至2016年水平，吨钢盈利承压。从年内节奏来看，年初由于华北地区仍有望实施较大力度的限产，加上稳增长发力，吨钢盈利可能仍能维持在偏高水平，但开春以后供应端不确定性上升，全年吨钢盈利预计呈现前高后低地走势。铁矿石方面，2022年四大矿仍有刚性增量，而国内铁矿需求预计回落至2018年水平，铁矿价格中枢回落。从年内节奏看，春季前铁矿可能受益于稳增长而延续2021年底以来的超跌反弹。 需求见顶后钢铁股机会何在：从长期来看，需求见顶后并不意味着钢铁股不会再有大的投资机会，只要经济仍然呈现周期性波动，那么钢铁板块在周期上行阶段仍然可以呈现较大的弹性。以美国钢铁为例，2008年美国钢铁股价下跌超过90%，而此后十余年，美国钢铁业经历四轮周期性起伏，每轮上行期其股价都能实现数倍涨幅。因此仍然可以期待下一轮短周期上行的钢铁Beta行情。 投资策略—把握阶段性的机会：我们测算钢铁需求在2021年11月的同比负增长幅度一度达到20%（用产量经过库存修正计算），稳增长政策有望使钢铁需求增速出现阶段性回升，并推动钢铁产业链价格延续2021年底以来的超跌反弹，交易窗口主要在上半年。 从供应端的角度看，一季度后钢铁行政限产存在较大不确定性，因此同是需求修复的背景，铁矿石弹性可能更优，可以在上半年关注铁矿公司河钢资源、大中矿业。从更长的时间维度看，春季稳增长脉冲过后，需求存在重新转弱的可能，这轮地产下行周期从时间和幅度上看仍然有待完成，下半年注意行业性回调风险。长期来看，普钢行业集中度呈上升趋势，行业龙头宝钢股份受益于行业议价能力的长期抬升。此外，建议关注一些具备市占率提升逻辑或需求受益于新兴行业的个股，如甬金股份、广大特材、抚顺特钢、久立特材、永兴材料等。 <<钢价股价背离>>20211002 <<钢材品种和期限分 化>>20210925 <<限产仍主导市场>>20210911 风险提示：地产在周期下行和政策对冲作用下的不确定性、海外经济波动风险、钢铁供应端限产政策的不确定性、行业测算偏差风险。 供给：行政限产周期性摇摆 行政限产预计前紧后松 2021钢铁盈利全靠限产：2021年钢铁行业再现暴利，供需因素中需求其实很差，全年需求负增长约3%（用钢产量经过库存修正计算）。这是2015年以来首次出现负增长。在需求环境很差的情况下，钢铁暴利主要由供应因素推动。行政限产主要受压缩产量政策、环保、双控因素影响。 我们估算行政限产对于全年有效产能的影响约11%，如果减去3个点左右的产能项目净增（臵换项目，详见我们2021年度策略报告），全年有效产能净减约7%，超过需求降幅，因此吨钢加工费大幅抬升。 图表1：全国及唐山钢厂高炉开工率 图表2：全国及唐山钢铁高炉产能利用率 钢产量下降与行政限产关系不大：国内粗钢产量从7月份开始进入负增长，主流观点认为这是行政限产的结果，但如果测算需求，其实需求降幅与产量降幅几乎相当。因此需求回落才是产量下降的主要原因，例如2季度的水泥没有限产行为，但是水泥产量5月已经开始负增长，这是需求负增长的结果。限产之所以不决定产量，是因为2021年的限产始终只是部分钢企的限产（尽管7月后可能覆盖了超过一半的钢企），部分限产只会导致产量结构的变化而不会影响总量。当然部分限产对于吨钢盈利的影响是巨大的，因为刚性的产能受到了限制，如同原油市场中OPEC实施限产，这不会影响全球原油总产量，但会推升油价。 图表3：产量主要由需求决定 2022Q1华北限产力度有望延续：受秋冬季大气污染治理和冬奥会的影响，2022Q1华北地区仍然有望维持较高的行政限产力度。2021-2022年秋冬季唐山市空气质量改善目标十分严苛，重度及以上污染天数控制目标为4天，由于天气的不确定性，这个目标难度很高，加上大气治理与地方官员考核挂钩，所以地方政府领导重视程度空前。因此可以看到近期唐市的空气污染应急响应频发，甚至在污染尚未实际到来、只是预判会到来的情况下，仍实施较大力度的应急响应。河北省的采暖季限产方案要求2022年1月1日至3月15日“原则上各有关市钢铁企业错峰生产比例不低于上一年同期粗钢产量的30%”。2+26城所在省份占国内钢铁产能40-50%，如果实行限产，那么2022年Q1国内有效产能受限比例约在10%-15%。 图表4：今年秋冬季部分2+26地区大气治理目标 图表5：2+26省份高炉产能占比（2021） 图表6：河北省2021-2022年采暖季钢铁行业错峰生产工作方案 后期行政限产必要性下降：行政限产的出发点可能包括碳减排、打压铁矿、降能耗、大气污染治理，其中前三个在2022年可能不用行政限产就能自然达成。因为当需求进入负增长以后，产量自然会跟随负增长，如果政策层面在2022年上半年看到钢产量同比出现明显负增长，再推行政限产的必要性就不强了。实际上2022年要实现钢产量正增长是很难的，因为在内需显著负增长的情况下，必须加大力度挤占海外份额才能保证总订单和总产量同比持平。当然，第四个出发点大气污染治理仍需努力，但在内需显著放缓的情况下，保就业稳增长可能成为优先选项。 2021年12月发改委、工信部发布《关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案的通知》，提出“大宗原材料保供稳价”，实际上在内需下行压力加大后，下游利润趋弱，就业压力上升，上游让利是合理的再分配方式。因此在2022年一季度冬奥会后关注供应端政策的变化。 新增产能以臵换项目为主 上一轮产能臵换投产尾声：钢铁行业在2018-2019年一轮固定资产投资高峰，原因来自当时的高盈利以及集中产能臵换。当时行业臵换积极性很高，因为当时臵换规则尚不完善，执行层面也不一定严格，因此可能存在很多表面上是减量臵换、但实际上是以小换大的行为。由于钢铁项目建设期2年左右，因此该轮产能投资的集中投产期为2020-2021年，故我们可以看到过去两年有很多的产能臵换项目投产，2022年是该轮投资的收尾阶段。我们注意到2020年下半年以后钢铁固定资产投资增速再次迎来一个高峰，实际上近期又有一批产能臵换项目公布，这新一轮的轮产能臵换在政策设计及执行层面预计都会较上一轮更为严格，可能不会导致太多的产能净增。 图表7：钢铁固定资产投资 双碳影响不在短期 长期产能控制：虽然今年的压缩产量政策不一定和双碳有关，但从长期来看双碳必然会对行业造成深远影响。一个是体现在产能新增的严控，尽管实际上钢铁产能和钢铁产量不存在必然的关系（因为产量是需求决定的），但政策面似乎并不这样去理解。因此政策还是会很严，未来钢铁新增产能的难度仍将很大，钢铁供应端呈现刚性。如果需求端还能长期正增长，那么钢铁利润长期应该是向好的，但这个需求条件不一定能够满足。 碳排放成本长期抬升：提升碳排放成本是驱动企业减碳的主要手段，随着碳交易体系的建立，钢铁碳排放成本抬升应该是长期趋势。目前国内钢企仍然没有任何碳排放成本，而根据我们研究，欧洲钢企目前碳排放成本在15-20欧元/吨（详见报告《欧洲钢企碳排放成本研究》2021.7.30）。 欧洲碳排放体系的建立和碳成本的抬升经历了漫长的过程，欧洲碳交易自2005年就开始启动，但在中前期由于免费配额过多，钢企并无受到太多影响，甚至钢企可以通过售出碳配额获利，一直到2015-2020年欧洲钢企碳排放成本才开始实质抬升。我们预计国内也会经历类似过程，但效率可能要比欧洲快得多，因为体制的优势。因此长期来看钢铁碳成本必定越来越高，当然2022年还不一定会有实质变化。碳排放成本的提升将导致行业发生结构性变化，低碳炼钢可能会呈现出成本优势，成为钢铁企业竞争力的主要部分。 图表8：欧盟碳排放交易体系四阶段 图表9：塔尔博特港钢厂碳排放 图表10：蒂森德国杜伊斯堡厂碳排放 有效产能预测 综合来看，影响这两年有效产能的主要因素在行政限产。由于采暖季限产和冬奥会，行政限产可能在2022Q1仍然维持较高强度。但由于需求已进入负增长，后期行政压缩产量必要性下降，加上行政限产属于收缩性政策，与稳增长方向相背，我们预计2022Q2后行政限产力度明显回落，全年有效产能增加约11%。 新型供应周期：传统的供应周期为产能周期，但在产能严控的政策环境下，钢铁产能周期失去弹性。而近几年对行业影响更大的是行政限产，尽管限产由行政力量推动，但我们认为它也会受到周期性因素影响，形成了新型供应周期。在经济周期景气阶段，稳增长压力较小，政策有余力通过行政限产加快传统行业绿色化进程；而在经济周期低谷期，稳增长重回优先地位，行政限产动力下降。实际上2018-2020年我们已经经历过一轮行政限产从严到松的过程，2021-2022年可能只是这种新型供应周期的再重复。 需求：一波三折式下行 地产下行幅度 钢铁需求在2021Q2见顶回落，驱动力主要来自地产的下行。这轮地产的回调是2015-2020年6年地产繁荣后的均值回归，因此调整幅度取决于过去6年的透支幅度。 由于城市化速度的逐步放缓，国内地产销售面积增速长期呈下降趋势。 自2000年到2015年，地产销售面积增速中枢大概每五年下降10PCT。 到了2010-2015年增速均值已降至5%，但是在2016-2020年，增速均值反弹至7%。按照长